近日，受土耳其危機(jī)恐蔓延至其他新興市場(chǎng)的擔(dān)憂影響，銅價(jià)跌入熊市，美國(guó)原油跌至10周最低水平，就連通常被視作避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金也未能幸免。那么，大宗商品價(jià)格是由哪些宏觀及微觀因素決定的？現(xiàn)存風(fēng)險(xiǎn)模型是否充分考慮了各類風(fēng)險(xiǎn)？
前美國(guó)總統(tǒng)首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)、哈佛大學(xué)講席教授Jeffery Frankel認(rèn)為，雖然特定的商品市場(chǎng)會(huì)受到特定微觀因素的影響，但不同商品價(jià)格同漲同跌的關(guān)聯(lián)度非常高。而GDP、貨幣政策或更確切地說(shuō)是實(shí)際利率、匯率以及商品市場(chǎng)凈便利收益率的其他決定性因素等一些宏觀經(jīng)濟(jì)因素則共同影響著幾乎所有商品的價(jià)格變動(dòng)。
主題為“商品研究新方向”的第二屆摩根大通商品研究中心（JPMCC）國(guó)際研討會(huì)于2018年8月13日至15日在科羅拉多大學(xué)丹佛分校商學(xué)院舉行。該研討會(huì)吸引了來(lái)自全球的頂尖學(xué)者、政策制定者和主要行業(yè)從業(yè)者，分享他們?cè)诖笞谏唐贩矫娴呐行运季S和與現(xiàn)實(shí)結(jié)合的最新研究成果，囊括了影響大宗商品價(jià)格的宏觀、微觀因素、成功的大宗商品期貨市場(chǎng)需要滿足哪些因素、大宗商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性、中國(guó)原油價(jià)格及期貨市場(chǎng)等議題。
大宗商品價(jià)格未來(lái)一兩年可能承壓
Jeffery Frankel指出，具體而言，自2000年以來(lái)大宗商品的大幅波動(dòng)可以用GDP來(lái)解釋。同時(shí)，實(shí)際利率的上升會(huì)對(duì)大宗商品實(shí)際價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響?！拜^高的實(shí)際利率會(huì)通過(guò)多種渠道來(lái)降低可儲(chǔ)存商品的價(jià)格，例如通過(guò)增加當(dāng)前的開(kāi)采動(dòng)力，降低企業(yè)的庫(kù)存愿望，鼓勵(lì)投機(jī)者離開(kāi)商品現(xiàn)貨市場(chǎng)去投資國(guó)庫(kù)券等?！彼Q，鑒于美國(guó)利率上升和美元走強(qiáng)，國(guó)際大宗商品價(jià)格可能在未來(lái)一兩年內(nèi)面臨下行壓力。此外，在控制實(shí)際利率和GDP的影響后，金融市場(chǎng)波動(dòng)性與大宗商品價(jià)格變動(dòng)沒(méi)有顯著關(guān)系。
摩根大通大宗商品研究中心：要重視事件性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的影響
眾所周知，全球貿(mào)易的大宗商品實(shí)際價(jià)格供需情況的主要決定因素之一是全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。目前，有不少全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的量化指標(biāo)。密歇根大學(xué)教授Lutz Kilian表示，在眾多衡量國(guó)際商品市場(chǎng)的方式中，從散貨運(yùn)輸費(fèi)中推倒出的Kilian指數(shù)和各種商品的實(shí)際價(jià)格指數(shù)能夠有效把握潛在全球?qū)嶋H產(chǎn)出的變化，并解釋預(yù)期在商業(yè)周期中的作用。
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芝商所（CME）集團(tuán)董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bluford Putnam則認(rèn)為，現(xiàn)存的許多風(fēng)險(xiǎn)模型并未對(duì)事件性風(fēng)險(xiǎn)給予足夠的重視。
他指出，當(dāng)存在兩種可能情況時(shí)，市場(chǎng)會(huì)依據(jù)概率加權(quán)的結(jié)果進(jìn)行定價(jià)。如此一來(lái)，當(dāng)結(jié)果公布后，可能出現(xiàn)劇烈的價(jià)格變動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng)。
“金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)主要受不同類型的事件性風(fēng)險(xiǎn)影響?！彼Q，“分化的選舉主要會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，而貿(mào)易摩擦和天氣變化對(duì)商品市場(chǎng)的影響更大。例如正在形成的厄爾尼諾現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致澳大利亞和歐洲出現(xiàn)嚴(yán)重干旱更嚴(yán)重，影響到小麥?zhǔn)袌?chǎng)，阿根廷也會(huì)因此出現(xiàn)干旱，會(huì)影響大豆市場(chǎng)?！?
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美國(guó)最大的農(nóng)業(yè)合作社銀行CoBank首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Terry N. Barr也指出，自21世紀(jì)初以來(lái)，大宗商品市場(chǎng)在商品超級(jí)周期和全球金融危機(jī)中出現(xiàn)了大幅價(jià)格波動(dòng)。管理風(fēng)險(xiǎn)已成為食品和農(nóng)業(yè)部門大公司和個(gè)體生產(chǎn)者的主要戰(zhàn)略問(wèn)題。
“我們正處于主要的轉(zhuǎn)型期——有社會(huì)因素（比如人口老齡化和人口減少、千禧年影響力上升）、政治因素（比如民粹主義和反全球化上升）、經(jīng)濟(jì)因素（比如更多樣化的全球增長(zhǎng)和過(guò)分寬松的貨幣和財(cái)政政策）以及技術(shù)因素（人工智能、生物技術(shù)、納米技術(shù)等）?！彼Q，從較長(zhǎng)期角度評(píng)估全球大宗商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，除了傳統(tǒng)的供需因素分析外，還需要檢驗(yàn)正在演進(jìn)中的結(jié)構(gòu)性變化。唯有如此，才能制定出可有效管理新興風(fēng)險(xiǎn)的策略。
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弗吉尼亞大學(xué)教授Robert I. Webb總結(jié)了對(duì)于成功衍生品市場(chǎng)而言至關(guān)重要的幾項(xiàng)因素。
其一，相關(guān)現(xiàn)金市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)有助于期貨合約的成功，但價(jià)格波動(dòng)仍應(yīng)與投資者存在對(duì)沖的需要相結(jié)合才能有助于確保成功。當(dāng)交易由個(gè)體投機(jī)者主導(dǎo)時(shí)，很可能沒(méi)有內(nèi)在的對(duì)沖需求。因此，大量的（特別是來(lái)自真正的套期保值者的）公共交易流量以及與此相關(guān)的衍生品市場(chǎng)的交易流動(dòng)性對(duì)于運(yùn)作良好的期貨市場(chǎng)非常重要，較低的交易成本有助于增加流動(dòng)性。
其二，期貨合約也應(yīng)精心設(shè)計(jì)，以激勵(lì)交易者確定最佳價(jià)格。期貨合約交易的先發(fā)優(yōu)勢(shì)也對(duì)期貨市場(chǎng)的成功至關(guān)重要。當(dāng)存在活躍交易的類似期貨合約時(shí)，很難成功引入期貨合約。因此，時(shí)機(jī)對(duì)于新的期貨合約交易很重要。還有一個(gè)因素是期貨交易所是否有相關(guān)的活躍交易的期貨合約，可以促進(jìn)期貨合約之間的價(jià)差交易。
最后，有足夠的投機(jī)者愿意冒險(xiǎn)用自己的資本進(jìn)行投資也非常重要。大型機(jī)構(gòu)投資者可能并不總是好的投機(jī)者，有時(shí)它們會(huì)在市場(chǎng)最需要他們投資時(shí)變得風(fēng)險(xiǎn)厭惡。
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前CFTC首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、倫敦帝國(guó)學(xué)院教授Andrei Kirilenko通過(guò)研究在原油現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間套利的交易行為的新模式發(fā)現(xiàn)，在均衡條件下，當(dāng)實(shí)體市場(chǎng)的價(jià)格處于大幅上升階段時(shí)，期貨的價(jià)格會(huì)高于實(shí)體價(jià)格，即處于升水或超升水狀態(tài)。投機(jī)性浮動(dòng)庫(kù)存與布倫特期貨價(jià)格的斜率呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，而與將輪船用于投機(jī)性存儲(chǔ)的成本是呈負(fù)相關(guān)性。
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商品期貨投資最著名的研究推動(dòng)者之一、耶魯大學(xué)管理學(xué)院教授K.Geert Rouwenhorst研究針對(duì)商品期貨市場(chǎng)的價(jià)格管控措施發(fā)現(xiàn)，在發(fā)生價(jià)格管控后，商品價(jià)格會(huì)繼續(xù)按照價(jià)格管控的方向變動(dòng)，沒(méi)有明確證據(jù)顯示價(jià)格管控能夠抑制投機(jī)行為，相反，管控只是延遲了市場(chǎng)參與者的交易行為。此外，價(jià)格管控還會(huì)經(jīng)常伴隨期貨價(jià)格的高度波動(dòng)，但這種波動(dòng)并不會(huì)導(dǎo)致更頻繁的投機(jī)行為。
中國(guó)版原油期貨結(jié)構(gòu)性問(wèn)題尚待改革
中國(guó)原油期貨市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅猛。今年3月26日，中國(guó)原油期貨正式在上海國(guó)際能源交易所交易，合約以人民幣計(jì)價(jià)。其目前的進(jìn)展、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)引人關(guān)注。
“中國(guó)原油期貨的交易量和持倉(cāng)合約量的增長(zhǎng)速度驚人，在短短幾個(gè)月內(nèi)就超過(guò)了美國(guó)WTI和布倫特原油期貨在發(fā)展過(guò)程中需要好幾年才能達(dá)到的水平。”美國(guó)科羅拉多大學(xué)丹佛校區(qū)摩根大通商品研究中心研究主任、終身講席教授楊堅(jiān)告訴第一財(cái)經(jīng)記者，“但中國(guó)原油期貨仍然存在一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，包括交易過(guò)分集中單個(gè)主力合約，不能形成有效的期貨價(jià)格曲線。有關(guān)交易量與持倉(cāng)合約量的比例過(guò)高，也表明投機(jī)者比例過(guò)高，套期保值者比例過(guò)低。從交易所角度來(lái)說(shuō)，要努力去改善期貨合約的設(shè)計(jì)和進(jìn)行投資者教育，盡可能地吸引套期保值者參與?！?
摩根大通大宗商品研究中心：要重視事件性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的影響
此外，就中國(guó)原油期貨對(duì)人民幣國(guó)際化及原因定價(jià)權(quán)的潛在影響，楊堅(jiān)對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，中國(guó)原油期貨顯然有潛力幫助中國(guó)在爭(zhēng)奪原油定價(jià)權(quán)方面起重要作用，但最終能在多大程度上起到作用取決于這個(gè)原油期貨市場(chǎng)本身能否真正實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的主要市場(chǎng)功能，而不是僅僅看一時(shí)的交易量增長(zhǎng)。
“中國(guó)原油期貨能夠在一定程度上促進(jìn)人民幣的國(guó)際化，但很難對(duì)此起根本性的推動(dòng)作用，特別是在人民幣變成一個(gè)可自由兌換的貨幣之前。一個(gè)貨幣的國(guó)際使用程度是受很多其他更基本因素的影響?！彼Q。
北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副教授黃卓分析了用宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性來(lái)預(yù)測(cè)商品期貨波動(dòng)率的效果。他介紹，當(dāng)使用較大規(guī)模的數(shù)據(jù)來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)總體的不確定性時(shí)，這種不確定性對(duì)商品波動(dòng)率的預(yù)測(cè)效果更好。不過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)不同商品的預(yù)測(cè)能力有所不同，在能源和金屬上，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的預(yù)測(cè)效果最佳。對(duì)于所有的商品，波動(dòng)率的可預(yù)測(cè)性在2005后和經(jīng)濟(jì)蕭條階段都有更大幅度的提高。
中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)鄭新業(yè)研究了中國(guó)的汽油價(jià)格和政策效果。他發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的實(shí)際汽油價(jià)格普遍低于政府設(shè)定的最高限價(jià)，政府管控在大部分情況下不起作用。而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)則可以有效地調(diào)節(jié)實(shí)際汽油價(jià)格和最高限價(jià)之間的差距，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，實(shí)際價(jià)格偏離最高限價(jià)越多。這說(shuō)明政府應(yīng)該大規(guī)模地釋放對(duì)汽油價(jià)格的控制，可以從市場(chǎng)聚集程度較低、收入水平較高和資源稟賦較豐富的地區(qū)開(kāi)始。
2012年成立的JPMCC是摩根大通至今唯一支持的高校研究中心，作為美國(guó)第一個(gè)也是目前為止唯一一個(gè)大宗商品綜合研究中心，擁有很強(qiáng)的科研力量?！爸行难芯课瘑T會(huì)成員包括哈佛、耶魯、普林斯頓等世界頂尖名校的資深講席教授，顧問(wèn)委員會(huì)成員包括摩根大通、芝商所等20多個(gè)與商品領(lǐng)域有關(guān)的國(guó)際性大企業(yè)，研究工作密切聯(lián)系商業(yè)實(shí)踐?！睏顖?jiān)介紹稱。
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