當前的利率、匯率情況與2014年上半年類似，即在Shibor高點探明前后，人民幣匯率出現(xiàn)了快速貶值。2014年上半年與現(xiàn)在都處于名義GDP增速拐點附近，且人民幣匯率都經(jīng)歷了高估。從2014年的經(jīng)驗來看，國內(nèi)利率的走勢主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的變化，人民幣貶值無礙于貨幣政策的邊際調(diào)整，尤其當匯率貶值是對匯率高估的合理修復(fù)時更是如此。
進一步地，歷史顯示匯率貶值往往是貨幣寬松的伴生現(xiàn)象，而不是貨幣收緊的驅(qū)動因素。不過利率的下降與貨幣的貶值均會帶來貨幣條件的放松，因此貶值可能降低國內(nèi)利率下降的幅度。
上周銀行間流動性處于較高水平，能夠吸收逆回購到期等因素的影響，央行公開市場大幅凈回籠。上周主要貨幣市場利率均出現(xiàn)下行，流動性分層顯著改善。
為呵護金融市場平穩(wěn)運行，本周銀行間流動性可能延續(xù)寬松。21天資金利率的超跌將逐漸修復(fù)。上周3個月NCD發(fā)行利率低于3個月Shibor，可能引起本周NCD發(fā)行利率上修，但上行壓力不大。票據(jù)利率與理財收益率仍有下行壓力。
流動性，貿(mào)易戰(zhàn)，金融市場
一、核心觀點綜述
自6月19日特朗普宣布考慮對額外2000億美元中國商品加征關(guān)稅之后，人民幣對美元快速貶值。截止7月6日，人民幣對美元較6月19日前一交易日累計貶值3.6%。離岸人民幣與在岸人民幣的價差也在6月中旬由負轉(zhuǎn)正，折射出人民幣貶值預(yù)期似乎有所強化。此次人民幣貶值恰好發(fā)生在貨幣政策邊際調(diào)整之時。那么，人民幣貶值是否會改變貨幣政策調(diào)整的步伐？本文將對此進行分析。
1、歷史的相似:利率拐點處的匯率貶值
當前的利率、匯率情況與2014年上半年極為類似，即在Shibor高點探明前后，人民幣匯率出現(xiàn)了快速的貶值。在我們看來，這種相似可能并非偶然，而其實背后蘊含著相似的基本面因素驅(qū)動。
第一，2014年上半年與2018年中，都處于名義GDP增速的拐點附近，名義GDP放緩帶動銀行間利率進入下行通道。
第二，2014年上半年與2018年中的貶值發(fā)生之前，相對于當時的利差，人民幣匯率都出現(xiàn)了高估的跡象。2013年底美中10年期國債利差為-151bp，接近2011年底的-154bp，但2013年底人民幣對美元匯率較2011年底累計升值近4%。2017年底美中10年期國債利差為-148bp，較2016年底的-56bp顯著擴大，但在此期間人民幣兌美元累計升值超過6%。因此，2014年上半年與2018年中匯率的快速升值都體現(xiàn)了對匯率高估的修復(fù)。
第三，與2014年上半年相似，盡管目前匯率出現(xiàn)快速貶值，但1年期人民幣NDF匯率與即期匯率之差所反映出的人民幣遠期貶值預(yù)期并不強烈。6月19日以來1年期人民幣NDF匯率與即期匯率之差為11pips，顯著低于2016年與2017年的水平。這可能意味著，盡管人民幣匯率需要修復(fù)前期的高估，但市場預(yù)期依然平穩(wěn)。如果以央行外匯占款的變動來作為央行可能入市的觀測指標，就可以發(fā)現(xiàn)：當1年期NDF匯率與即期匯率的差值較高時，可能引起央行干預(yù)匯市。特別值得關(guān)注的是，自2017年5月以來，外匯占款已少有變動。
在2014年上半年匯率快速貶值期間，銀行間利率回落的趨勢并未發(fā)生改變。這意味著，國內(nèi)利率的走勢主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的變化，人民幣貶值無礙于貨幣政策的邊際調(diào)整，尤其當匯率貶值是對匯率高估的合理修復(fù)時更是如此。
2、匯率貶值與貨幣寬松相伴生
進一步地，歷史數(shù)據(jù)顯示：匯率貶值往往是貨幣寬松的伴生現(xiàn)象，而不是貨幣收緊的驅(qū)動因素，不過貶值可能影響國內(nèi)利率下降的幅度。
第一，政策利率的下調(diào)通常伴隨著人民幣匯率的貶值。2012年6月與7月，央行接連兩次下調(diào)貸款基準利率，同期人民幣匯率出現(xiàn)貶值。2012年7月底，人民幣匯率較2011年底累計貶值1%。2014年11月至2015年10月央行6次下調(diào)貸款基準利率。到2015年10月底，人民幣匯率較2014年底貶值近2%。
第二，當法定準備金率下調(diào)時，人民幣匯率也往往出現(xiàn)貶值。這背后可能有兩層原因：其一，當經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力時，可能引起法定準備金率下調(diào)與人民幣貶值；其二，當人民幣貶值時，外匯占款這一基礎(chǔ)貨幣投放渠道可能收縮，由此帶來降準需求。
然而，無論匯率的貶值，還是利率的回落都意味著貨幣條件的放松。因此，從放松貨幣條件的角度而言，二者有一定的替代性，因此匯率貶值可能降低利率所需回落的幅度。本文以3個月Shibor與人民幣匯率兩個指標合成貨幣條件指數(shù)，歷史數(shù)據(jù)表明，貨幣條件的松緊與名義GDP增速的變化密切相關(guān)。而匯率變動1pip，與3個月Shibor變動2.2bp，所引起的貨幣條件變動幅度大致相當。因此，在面臨同等的GDP回落壓力時，貶值會一定程度上減輕國內(nèi)利率下降的動力。
總體而言，貿(mào)易戰(zhàn)僅是人民幣貶值的導火索，近期人民幣貶值實際上體現(xiàn)了對匯率高估的修復(fù)，無礙于國內(nèi)貨幣政策的邊際調(diào)整。實際上，匯率貶值與國內(nèi)貨幣政策寬松往往互相伴隨，并不構(gòu)成貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件。不過，由于貶值與利率下降都能夠引起貨幣條件的放松，貶值可能減少國內(nèi)利率所需下降的幅度。
二、政策操作追蹤
由于銀行間市場流動性處于較高水平，上周央行公開市場操作大幅凈回籠5000億。
公開市場操作方面，在季末財政支出和降準的雙重影響下，上周資金面較為寬松，能夠吸收逆回購到期等因素的影響，因此央行在公開市場凈回籠5000億（圖表9）；截至上周末，逆回購余額下降至1300億（圖表11）?？紤]到時值月初，上周僅進行7天逆回購操作，操作期限與前一周持平；加權(quán)平均操作利率為2.55%，與前一周持平（圖表12）。
三、貨幣市場表現(xiàn)
上周銀行間流動性維持在較高水平，主要貨幣市場利率均出現(xiàn)下行，資金利率曲線下凹；流動性分層顯著改善；同業(yè)存單發(fā)行利率下行。
第一，從絕對水平來看（圖表14），上周流動性十分寬裕。以貨幣市場基準利率來看，DR007上周末利率水平為2.45%，較前一周末下行56bp；Shibor 3M上周末利率水平為3.74%，較前一周末下行42bp。
第二，從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看（圖表15），時值月初14天以上資金需求較少，使14天與21天資金價格跌幅較大，帶動資金利率曲線下凹。
第三，流動性分層的角度（圖表16）看，隨著季末因素的消失，上周流動性分層顯著改善。上周R007與DR007的平均利差為10bp，較前一周大幅下降123bp。
第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具利率有所回落。同業(yè)存單品種方面（圖表18），上周發(fā)行量下降至1845億元。3個月NCD發(fā)行利率收于3.61%，較上周回落52bp；6個月NCD發(fā)行利率收于4.01%，相較前一周回落24bp。票據(jù)方面（圖表19），票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率收于4.44%，較前一周回落24bp；理財方面（圖表20），最新的全市場3個月理財產(chǎn)品收益率為4.80%，較前一周下行4bp，其中農(nóng)商行理財收益率下行9bp，下行幅度較大；利率互換方面（圖表21），上周，最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報于2.80%和3.70%，前者較上周下行20bp，后者則較前一周下行29bp。
四、本周政策與市場前瞻
本周資金面寬松的現(xiàn)象有望延續(xù)。7月6日美國開始對340億美元的中國商品加征25%的關(guān)稅。出于對中美貿(mào)易沖突的擔憂，股票市場仍然出于調(diào)整之中。與此同時，債券市場信用風險繼續(xù)發(fā)酵。為呵護金融市場平穩(wěn)運行，銀行間流動性可能繼續(xù)維持寬松。周一支付機構(gòu)交存?zhèn)涓督鹂赡軐Y金面形成一定的擾動。
央行操作方面，本周逆回購與MLF到期量超過3000億，支付機構(gòu)交存?zhèn)涓督鹂赡芑鼗\流動性700億左右，且地方債計劃發(fā)行規(guī)模達到1284億，央行可能需要在公開市場凈投放進行對沖。
資金利率曲線方面，受季末財政支出力度較大和降準的雙重影響，上周隔夜利率跌幅較大，需要警惕隔夜利率短期內(nèi)小幅上行的風險。隨著21天資金將開始跨月，21天資金利率的超跌將逐漸修復(fù)。
貨幣市場投資工具方面，6月下旬以來3個月Shibor利率顯著下行，但是理財收益率調(diào)整相對滯后，可能面臨下行壓力。上周3個月NCD發(fā)行利率低于3個月Shibor，本周NCD發(fā)行利率可能有所上修，但上行壓力不大。由于資金面較為寬松，票據(jù)利率仍有下降動力。
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