摘要： 光大宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，人民幣走弱主要因美元走強(qiáng)，對(duì)航空、電子、石油化工、有色金屬等美元貸款占行業(yè)總負(fù)債比重相對(duì)較高的行業(yè)影響較大。
本文來自光大證券研究所宏觀研究團(tuán)隊(duì)張文朗，原標(biāo)題《此時(shí)此刻，如何看人民幣匯率？》。
主要觀點(diǎn)
【1】人民幣兌美元貶值，背后主要是美元本身走強(qiáng)，而非人民幣本身很弱。觸發(fā)人民幣兌美元貶值的一個(gè)因素是中美貨幣政策走勢(shì)偏離的跡象似乎更清晰，與中美貿(mào)易摩擦并無直接關(guān)系。下半年美元指數(shù)仍有升值空間，或在95-100之間徘徊。相應(yīng)地，人民幣兌美元或在雙向波動(dòng)中有小幅下行可能，但對(duì)一籃子貨幣預(yù)計(jì)仍然比較穩(wěn)定。
【2】人民幣貶值對(duì)出口影響不大，但外債負(fù)擔(dān)較重的行業(yè)起到“緊信用”的作用。2017年，航空（含融資租賃）、電子、石油化工、有色金屬行業(yè)美元貸款占行業(yè)總負(fù)債比重相對(duì)稍高。其中，食品飲料、鋼鐵、通信、基礎(chǔ)化工的短期美元貸款占總貸款比例較高，均在70%以上。海外收入占比高的行業(yè)，匯兌損失或?qū)⒈徊糠值窒?，比如電子、家電、航空、紡服、機(jī)械。
【3】人民幣貶值可能對(duì)北上資金的流向產(chǎn)生影響。分行業(yè)來看，北上資金配置占比較高的有消費(fèi)、金融、醫(yī)療和科技硬件，但在人民幣下行壓力有限的情況下，這個(gè)渠道對(duì)股市影響應(yīng)該比較小。
以下是正文：
強(qiáng)美元是主因
人民幣兌美元貶值，背后主要是美元本身走強(qiáng)，而非人民幣本身很弱。今年上半年，美強(qiáng)歐弱的格局愈發(fā)清晰，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，而歐日央行則放緩了退出QE的步伐。5月以來，美元指數(shù)從90上漲至95，人民幣兌美元?jiǎng)t從6.3貶到6.6，但人民幣兌歐元小幅升值（圖1），這說明人民幣走弱主要還是由于美元升值所致。與其他新興市場(chǎng)貨幣相比，年初以來人民幣貶值幅度較低（圖2），從而使得人民幣兌一籃子貨幣處于小幅升值狀態(tài)（上半年CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲2.6%）。
除了美元本身走強(qiáng)之外，近期觸發(fā)人民幣兌美元貶值的一個(gè)因素是短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚有下行的可能，同時(shí)我國(guó)貨幣政策穩(wěn)中偏松的跡象更清晰。資管新規(guī)以及規(guī)范地方政府債務(wù)，導(dǎo)致社融與M2同比增長(zhǎng)低迷，基建投資增速急劇下行。地方城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，制造業(yè)企業(yè)違約事件時(shí)有耳聞，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。6月24日，央行宣布將下調(diào)存款準(zhǔn)備金0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金約7000億元，預(yù)示貨幣政策中性向偏松的方向更為清晰。與此同時(shí)，6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議對(duì)貨幣政策的走勢(shì)更為鷹派，中美貨幣政策偏離，人民幣匯率也因此承壓。
近期人民幣貶值與中美貿(mào)易摩擦并無直接關(guān)系。特朗普背后有“李斯特主義”主義撐腰，意在遏制中國(guó)科技行業(yè)的發(fā)展，而非匯率問題。近期白宮針對(duì)中國(guó)的報(bào)告也未提及人民幣匯率問題，可能說明特朗普政府對(duì)人民幣匯率并無明顯的訴求。事實(shí)上，中國(guó)早已不主動(dòng)追求貿(mào)易順差，況且人民幣兌一籃子貨幣匯率仍然比較強(qiáng)勁，即使兌美元匯率貶值，也并不會(huì)對(duì)我國(guó)出口有太多幫助。
我們?cè)诮衲?月14日的宏觀報(bào)告《美元反彈，這次或許不一樣》中指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景樂觀，美元還有升值空間，下半年美元指數(shù)或在95-100之間徘徊。相應(yīng)地，人民幣兌美元或在雙向波動(dòng)中有小幅下行可能，但對(duì)一籃子貨幣預(yù)計(jì)仍然比較穩(wěn)定。
如何影響行業(yè)？
人民幣兌美元升值有利于企業(yè)借美元債務(wù)，實(shí)際上起到了“松信用”的作用。反過來，人民幣貶值對(duì)外債負(fù)擔(dān)較重的行業(yè)不利，起到“緊信用”的作用。
哪些行業(yè)的美元債務(wù)負(fù)擔(dān)較重呢？2017年，電子元器件、石油化工、有色金屬行業(yè)美元貸款占行業(yè)總負(fù)債比重相對(duì)稍高，分別達(dá)到10.4%、8.1%、6.1%（圖3）。雖然與2014年相比，航空業(yè)美元貸款（含短期和長(zhǎng)期借款）的比例由30%下降至4.7%，但由于航空公司本身需通過融資租賃方式購買飛機(jī)，根據(jù)我們的測(cè)算，2017年末中國(guó)上市航空公司的美元負(fù)債（含融資租賃）占總負(fù)債的加權(quán)比重高達(dá)29.7%，匯率貶值對(duì)其盈利能力有直接影響。從貸款的行業(yè)集中度看，石油化工、電子元器件、機(jī)械、有色是主要的美元貸款行業(yè)（圖4）。
從貸款的期限結(jié)構(gòu)看，食品飲料、鋼鐵、通信、基礎(chǔ)化工的短期美元貸款占總貸款比例較高，均在70%以上（圖5）。如果人民幣下行，美元負(fù)債占比較大的企業(yè)面臨的匯兌損失相對(duì)多一點(diǎn)，尤其是短期負(fù)債較多的企業(yè)。
另外，近幾年房地產(chǎn)企業(yè)增加海外舉債，成為中國(guó)主要境外舉債主體。2016年下半年國(guó)內(nèi)債券發(fā)行市場(chǎng)趨嚴(yán)之后，房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)作為融資受限的主要對(duì)象，境外債發(fā)行額增加。以房地產(chǎn)企業(yè)為例，2018年6月底的美元債務(wù)余額較2015年底上漲50%之多（圖6）。而中國(guó)的房企以境內(nèi)業(yè)務(wù)為主，匯率貶值或增加房企的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
海外收入占比高的行業(yè)，匯兌損失或被部分抵消。如果企業(yè)在海外有相應(yīng)的業(yè)務(wù)收入來源，當(dāng)匯率貶值時(shí)，外幣收入可以沖銷由于期末財(cái)務(wù)并表時(shí)所帶來的匯兌損失。航空、電子元器件業(yè)、家電、機(jī)械、紡服的海外業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)收入的比重在各行業(yè)中處于較高水平，均超過20%，其中航空和電子元器件業(yè)在2017年占比超過或接近40%（圖7）。而家電、機(jī)械、紡服美元貸款負(fù)擔(dān)不重，匯兌損失影響不大，人民幣貶值有利于提高盈利。
如何影響北上資金？
人民幣貶值可能對(duì)北上資金的流向產(chǎn)生影響。今年2月以來，A股納入MSCI，北上資金加速流入。但近期全球貿(mào)易沖突升級(jí)，避險(xiǎn)情緒升溫，6月下旬以來北上資金轉(zhuǎn)為凈流出（圖8）。
分行業(yè)來看，北上資金配置占比較高的有消費(fèi)、金融、醫(yī)療和科技硬件（圖9）。截止6月27日，日常和可選消費(fèi)持倉占比各達(dá)22%，遠(yuǎn)超二者在滬深300權(quán)重的9%和12%，主要由于外資看好我國(guó)強(qiáng)大的內(nèi)需潛力。北上資金持股次高的是金融（占比13%），但仍低于A股滬深300中33%的權(quán)重，其次重倉的是醫(yī)療（12%）和信息技術(shù)（11%），前者亦有消費(fèi)屬性，而后者則是看好我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向。但在人民幣下行壓力有限的情況下，這個(gè)渠道對(duì)股市的影響應(yīng)該不會(huì)顯著。
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