招商宏觀認(rèn)為，資本市場(chǎng)逐步開放背景下，“猴性”外資流出流入會(huì)放大外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的波動(dòng)，4月和5月外資通過(guò)陸股通不斷流入是人民幣走強(qiáng)的重要原因，同樣，近期外資連續(xù)兩周減持A股不僅可能影響股市，也已反映在匯率走勢(shì)上。
本文作者謝亞軒，來(lái)源于招商宏觀研究，原文標(biāo)題《如何理解近期人民幣匯率的貶值？——全球視野看中國(guó)資產(chǎn)周報(bào)》。
核心觀點(diǎn)：
人民幣匯率連日來(lái)出現(xiàn)明顯貶值，6月19日單日貶值1%，26日收于6.5560，相較14日貶值1637pips，累計(jì)貶值幅度接近2.5%。如何理解近期人民幣匯率的貶值呢？我們認(rèn)為，解釋人民幣匯率貶值的原因應(yīng)該與解釋升值的框架一致，不能解釋升值用這個(gè)理由，解釋貶值用哪個(gè)理由。簡(jiǎn)化來(lái)說(shuō)，人民幣貶值原因就是兩個(gè)：一是，美元指數(shù)為代表的籃子貨幣匯率。過(guò)去10日美元指數(shù)上升0.93%，美元強(qiáng)，人民幣弱，這可解釋人民幣匯率貶值的25%。二是，外匯市場(chǎng)供求狀況。外匯供小于求，匯率走弱，供求因素可以解釋人民幣匯率貶值的75%。外匯供求的邊際變化，既受國(guó)內(nèi)股票價(jià)格劇烈波動(dòng)和外匯市場(chǎng)各種傳言引發(fā)的恐慌情緒的干擾，也受資本市場(chǎng)資金外流引發(fā)的購(gòu)匯需求的影響。
資本市場(chǎng)逐步開放的條件下，“猴性”外資的流出和流入會(huì)放大外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的波動(dòng)，這一點(diǎn)在我們此前周報(bào)《從來(lái)就沒(méi)有什么救世主》、《鈍化的美股沖擊，“猴性”的外資》中已反復(fù)提及。2017年下半年，特別是2018年4月和5月外資通過(guò)陸股通不斷流入，是人民幣匯率相對(duì)籃子貨幣走強(qiáng)的重要原因。同樣，近期外資已連續(xù)兩周減持A股，這不僅可能對(duì)A股走勢(shì)造成邊際影響，也已反映在了匯率走勢(shì)上。
當(dāng)然，既然資本市場(chǎng)的開放是個(gè)新事物，“猴性”外資流出流入帶來(lái)的波動(dòng)性上升也是一個(gè)新事物。投資者是選擇放棄改變，退化回到封閉和低波動(dòng)的“過(guò)去”？還是與時(shí)俱進(jìn)，直面波動(dòng)的市場(chǎng)去找尋機(jī)會(huì)？可能是一個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題。不過(guò)，正如芒格所言，“單純的股價(jià)下跌不僅不是風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)直就是機(jī)會(huì)”，未來(lái)的人民幣匯率又何嘗不是呢？
以下為正文內(nèi)容：
國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素、傳導(dǎo)渠道與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)
美元指數(shù)近兩周以來(lái)維持震蕩，6月份加息之后多次上沖95關(guān)口，之后趨于回落，26日盤中美元指數(shù)報(bào)94.48。中美貿(mào)易摩擦再度升溫，美國(guó)與歐盟等經(jīng)濟(jì)體的互相加征關(guān)稅也愈演愈烈，目前來(lái)看全球性貿(mào)易沖突將維持較長(zhǎng)時(shí)間，這將不斷擾動(dòng)全球避險(xiǎn)情緒。此外，據(jù)消息稱美國(guó)財(cái)政部正起草規(guī)則擬限制外國(guó)投資美國(guó)公司以保護(hù)其技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，且這一規(guī)則將不僅限于中國(guó)。
隨著美國(guó)與其它經(jīng)濟(jì)體之間貿(mào)易摩擦的再度顯著升溫，引發(fā)全球避險(xiǎn)情緒出現(xiàn)跳漲，VIX指數(shù)25日上漲26%，日元近期走勢(shì)也較強(qiáng)。未來(lái)需要關(guān)注的一個(gè)事項(xiàng)是預(yù)計(jì)7月6日美國(guó)公布的500億對(duì)華加稅清單中約有340億即將開征25%關(guān)稅，而中方也將對(duì)等額美國(guó)進(jìn)口商品加征25%關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦可能進(jìn)入新一輪的實(shí)施階段。
上周央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作凈投放資金1400億元，并投放2000億MLF，繼續(xù)維穩(wěn)資金面。此外，上周三國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出實(shí)施定向降準(zhǔn)的意圖，周日（24日）央行正式宣布自7月5日起實(shí)施定向降準(zhǔn)。疊加避險(xiǎn)情緒的影響，中國(guó)10年期國(guó)債收益率6月26日收于3.58%，相較15日下行2bp。6月25日美國(guó)10年期國(guó)債收益率相較15日下降6bp至2.87%。中美利差相較6月15日走擴(kuò)4bp至71bp。
中國(guó)外匯市場(chǎng)交易量繼續(xù)小幅收窄，但交易量指數(shù)反彈勢(shì)頭邊際弱化，中國(guó)未來(lái)數(shù)月跨境資本流動(dòng)形勢(shì)可能出現(xiàn)一定程度的惡化。
（招商外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)出現(xiàn)明顯惡化，人民幣走勢(shì)近幾日走勢(shì)較弱，而與此同時(shí)美元指數(shù)并未進(jìn)一步走強(qiáng)。新興市場(chǎng)整體資本流動(dòng)形勢(shì)目前仍不容樂(lè)觀，邊際上繼續(xù)惡化，這對(duì)于我國(guó)外匯供需形勢(shì)將逐步帶來(lái)負(fù)面影響。
截至6月26日盤中，港元兌美元匯率相較6月15日小幅走強(qiáng)7pips至7.8485，仍在弱方承諾附近徘徊，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息情況下，港幣匯率短期仍難以脫離7.85附近。
上周陸股通累計(jì)流出資金21.57億元，本周前兩日累計(jì)流出資金14.16億元，但本周二當(dāng)天流入23.64億元，A股持續(xù)調(diào)整環(huán)境下外資可能開始布局。近7日外資繼續(xù)主要增持醫(yī)藥（恒瑞醫(yī)藥）、食品飲料（伊利股份、洋河股份、貴州茅臺(tái)）、金融（中國(guó)平安、保利地產(chǎn)）、汽車（上汽集團(tuán)）等板塊。
中國(guó)人民銀行上?？偛可现芏己?jiǎn)化境外投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)備案的信息收集和報(bào)備要求。此舉將有利于進(jìn)一步便利化境外投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)投資。
跨季資金需求依舊旺盛，雖然央行已持續(xù)維穩(wěn)資金面，本周資金利率仍出現(xiàn)明顯抬升。截至6月26日，DR007相較15日抬升5bp，R007更是大幅抬升148bp。
不同等級(jí)信用利差均有所走擴(kuò)。截至6月26日，高等級(jí)信用利差相較15日走擴(kuò)8bp，中低等級(jí)信用利差走擴(kuò)5bp。
上周中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，上周單周上證綜指下跌132.14點(diǎn)，跌幅達(dá)到4.37%，周總跌破2900整數(shù)關(guān)口，上證50指數(shù)同樣大幅下挫3.16%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更是達(dá)到5.60%。本周前兩日A股進(jìn)一步下跌，上證綜指累計(jì)下跌1.57%，上證50累計(jì)下跌2.98%。
在我們所選取的指數(shù)樣本中，上周全球市場(chǎng)主要呈現(xiàn)出下跌。本周二，受到美國(guó)限制外國(guó)投資消息的影響，美股同樣出現(xiàn)明顯下跌，其中納斯達(dá)克跌幅更大，科技股首當(dāng)其沖。
6月26日人民幣匯率收于6.5560，已抹去今年以來(lái)漲幅，相較15日收盤累計(jì)明顯貶值1392pips。預(yù)計(jì)美元指數(shù)本輪反彈仍未結(jié)束，疊加外匯供需形勢(shì)的變化，預(yù)計(jì)人民幣匯率仍將承受一定貶值壓力。
美元指數(shù)近期維持震蕩，相應(yīng)的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣也獲得短暫的喘息機(jī)會(huì)。亞洲貨幣指數(shù)則繼續(xù)出現(xiàn)明顯下行。
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