大家知道，過去一年我們比較謹慎，我們在去年寫過報告《繁榮的頂點》，不過當時股票房子都在漲，大家比較喜歡看《經(jīng)濟新周期》。但是最近畫風突變，信用收縮、債務(wù)違約、貿(mào)易沖突等成為流行話題，《康波蕭條周期》、《金融周期頂點》等大師觀點又開始吸引眼球。
不少朋友問我怎么看，說你們不是空頭嗎？是不是應(yīng)該現(xiàn)金為王？我說可不能亂貼標簽，我們?nèi)ツ甏_實比較謹慎，但相比于目前市場的普遍悲觀，我們反而比去年相對樂觀了很多。熟悉我們的朋友都知道，今年我們并沒有推薦持有現(xiàn)金，而是重點推薦“創(chuàng)新和穩(wěn)定收益”這兩大類資產(chǎn)，我們中期報告的名字就是“貨幣低增時代、創(chuàng)新債市為王”。
為什么我們?nèi)ツ瓯容^悲觀，今年反而比去年更樂觀了呢？我們首先給大家講一段歷史故事。
美國80年代供給學(xué)派改革：收縮貨幣，創(chuàng)新和債市長牛。
最近大家都在講一個段子，說A股17年以前就達到3000點，如今也僅僅是3000多點。而在美國的1960、70年代也有類似的故事，1964年美國的道瓊斯指數(shù)就達到800點，到了1981年還是只有800點，也是整整17年沒怎么漲。當時漲的最好的是商品和房子。
當時美國社會里面是靠投機倒把的人發(fā)財，而老實干活的人吃虧。當時，尼爾森·邦克·亨特一度成為全球首富。他是靠石油發(fā)家，后來開始投機大豆，而最出名的則是對白銀的投機。亨特最早買白銀的時候價格只有2美元/盎司，到最高的時候白銀價格漲到了50美元/盎司。
在1979年左右，橋水公司的達里奧認識了邦克，兩個人一拍即合，因為發(fā)現(xiàn)大家都在買白銀。當白銀漲到10美元/盎司以后，達里奧就受不了了，然后就獲利了結(jié)。但是邦克接著買，最多的時候邦克兄弟持有紐約商品交易所里面69%的白銀。然后悲劇發(fā)生了，白銀迅速跌到了10美元/盎司，而亨特兄弟破產(chǎn)了，從全球首富迅速變成一文不名。能夠做到全球首富就是奇跡，而能在一年之內(nèi)敗光也是令人驚訝。
而在美國1980年代發(fā)生的巨變，其實就是供給學(xué)派的改革。當時里根成為美國的總統(tǒng)，開始使用減稅的政策發(fā)展經(jīng)濟，給企業(yè)減負以提高效率。但是更為重要的是，1979年沃克爾成為美聯(lián)儲主席，開始大幅提高利率、收縮貨幣。
?在1970年代，貨幣主義開始流行，弗里德曼的名言就是一切通脹都是貨幣現(xiàn)象，而這也極大地影響到了沃克爾這位70年代末新任美聯(lián)儲主席，他開始直接控制美國的貨幣數(shù)量，而且效果也非常明顯。在美國的1970年代，年均貨幣增速達到10%，到了1980年代就降到了7.7%，到1990年代之后又進一步降到了5.5%。
而由于貨幣的大幅收縮，當時的美國彌漫了不安的悲觀情緒。而橋水公司的達里奧就發(fā)表了好幾次預(yù)測。他的第一個預(yù)測是由于錢沒了，所以拉美經(jīng)濟即將崩盤，而拉美經(jīng)濟應(yīng)聲而倒，由于預(yù)測應(yīng)驗，他得到了媒體的熱捧。后來大家請他去美國國會去給總統(tǒng)和議員們做報告，然后他發(fā)表了聳人聽聞的判斷：“由于錢沒了，美國經(jīng)濟也即將崩潰”，然后他就等啊等，結(jié)果沒有等到美國經(jīng)濟的崩盤，而是等到了自己公司的崩盤，由于預(yù)測失誤，他的公司差點倒閉，員工全部走光了，只剩下自己一個光桿司令。后來，他在《原則》里面說，這是自己這輩子最大的失誤。
美國人在80年代收縮貨幣之后，并沒有等來經(jīng)濟的崩盤，而是經(jīng)濟的再次起飛，信息經(jīng)濟迎來了大發(fā)展。其實不僅是過去的30年，美國經(jīng)濟過去200多年的經(jīng)濟發(fā)展史也充分證明了一個簡單的道理：那就是經(jīng)濟增長與貨幣無關(guān)，貨幣超發(fā)只創(chuàng)造泡沫。
在美國的19世紀，整整100年當中居然都沒有通脹，原因是當時處于金本位時代，央行沒法超發(fā)貨幣，結(jié)果這一百年的貨幣增速平均只有4.5%，但是經(jīng)濟平均增速高達4.1%。
在美國經(jīng)濟步入20世紀以后，美國成立了央行，廢除了金本位，進入紙幣時代，貨幣開始超發(fā)，結(jié)果經(jīng)濟增速并沒有上升，反而降低到了3%左右，而這種現(xiàn)象在1970年代達到極致，貨幣增速達到頂峰，而經(jīng)濟增速降至谷底。反而是在1980年代以后，美國重新收縮了貨幣增速，結(jié)果經(jīng)濟增速沒變，只是通脹走低。
但是貨幣超不超發(fā)，美國財富創(chuàng)造的方式有著天翻地覆的差距。
在美國1980年代以前，首富來自于石油行業(yè)、來自商品投機，而在1980年代以后，商品和房子都不怎么漲了，比如油價30年才翻了一倍，房價也是漲漲跌跌，而80年代以后美國資本市場出現(xiàn)了空間繁榮，表現(xiàn)最好的是兩大類資產(chǎn)：一個是股市，尤其是代表創(chuàng)新的納斯達克指數(shù)，30多年漲了30多倍。另一個是債市，美國10年期國債利率在80年以后持續(xù)下降了30年。
在80年代以后，代表創(chuàng)新的微軟的蓋茨，亞馬遜的貝索斯都先后成為美國首富。而巴菲特也一度成為美國首富，在于其一方面靠保險公司融資，享受了利率長期下降的好處，而又將資產(chǎn)投向股市的好公司，從而最大程度享受了資本市場向好的紅利。
看完了美國80年代的故事之后，我們再來看一下中國。
作為一名宏觀研究員，我自己相信常識、相信數(shù)據(jù)分析和邏輯判斷的結(jié)果。
地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)。
為什么過去我們比較謹慎，因為我們不看好靠房地產(chǎn)泡沫拉動經(jīng)濟的模式，因為這明顯不符合常識。
常識是，世界上沒有只漲不跌的東西，如果有的話大家都不用干活、靠投機就可以發(fā)財了。常識是，沒有國家能靠發(fā)展房地產(chǎn)成為世界強國，如果有的話人類社會就不需要任何技術(shù)進步、古代社會就會蓋很多房子。常識是，我們作為第二大經(jīng)濟體，房產(chǎn)價值不應(yīng)該比美國還要多很多，而現(xiàn)在中國房產(chǎn)總值占GDP比重是美國的2倍還多。
因此，雖然過去兩年的中國經(jīng)濟在明顯改善，工業(yè)企業(yè)利潤也有明顯回升，但有一點始終沒有變，那就是房地產(chǎn)泡沫。房價上漲在過去的兩三年從一二線傳導(dǎo)到三四五線，我們在去年不看好房地產(chǎn)，也被市場打臉。
但我們的觀點不變，只要房價泡沫還在擴大，只要經(jīng)濟還是在靠房地產(chǎn)驅(qū)動，那就不可持續(xù)。
根本原因貨幣超發(fā)。
但是，大家有沒有想過，為什么過去房價會漲那么多？其實不是靠信仰可以解釋的，根本原因在于貨幣超發(fā)。
在十年以前的07年，中國的廣義貨幣總量只有40萬億，而在十年以后的2017年，中國的廣義貨幣總量已經(jīng)達到167萬億，足足翻了4倍還多。但其實還不止，因為沒有算影子銀行。十年以前的銀行理財規(guī)模只有5000億，十年以后翻了60倍達到30萬億，因此再加上影子銀行以后，中國的真實貨幣總量其實是從40萬億翻了5倍到200萬億，平均每年增速17%。
因此，過去十年房地產(chǎn)泡沫的根源在于貨幣超發(fā)，貨幣十年翻了5倍，所以很多城市的房價就漲了5倍。
經(jīng)濟舉債過度，影子銀行失控。
為什么會出現(xiàn)貨幣超發(fā)？很多人首先想到的是央行，其實不完全是央行的原因。
在07年的時候央行的總資產(chǎn)是17萬億，到2017年末是36萬億，只不過翻了一番，遠遠比不上同期商業(yè)銀行總資產(chǎn)5倍的增幅。尤其是在最近幾年，央行資產(chǎn)幾乎沒變化，2012年末央行的總資產(chǎn)就接近30萬億，到18年5月僅為35萬億。相比之下2012年末中國商業(yè)銀行總資產(chǎn)為130萬億，到18年5月為253萬億，差不多翻了一倍。
央行投放的貨幣叫做基礎(chǔ)貨幣，過去央行主要通過外匯占款發(fā)放貨幣，但是12年以后外匯占款開始下降，所以中國央行發(fā)的貨幣其實已經(jīng)不多了。因此，近幾年貨幣還在超發(fā)的原因主要不在于央行，而是在于商業(yè)銀行層面的廣義貨幣發(fā)多了。
最直觀的數(shù)據(jù)，就是過去10年，中國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)翻了5倍，在07年時只有50萬億左右，到2017年變成250萬億，平均每年增長17%，為什么中國商業(yè)銀行的資產(chǎn)增長這么多？主要有兩大原因：
一是因為經(jīng)濟主體舉債過度。從09年開始，中國各個經(jīng)濟主體就輪番舉債，最早在09年是企業(yè)部門開始大幅舉債，到了12年開始政府部門通過各種融資平臺大幅舉債，而16/17年中國的居民部門又開始大幅舉債。
中國商業(yè)銀行各類資產(chǎn)里面最大的一塊是對居民、企業(yè)和政府的各種貸款，在07年時僅為31萬億，到18年5月為159萬億。
二是因為影子銀行大發(fā)展。歷史上的金融危機都與商業(yè)銀行貸款發(fā)多了有關(guān)，無論是日本的泡沫經(jīng)濟、美國的次貸危機還是歐債危機，原因在于商業(yè)銀行是個高杠桿機構(gòu)，通常只有10%左右的資本金，其他的錢都是借的，如果商業(yè)銀行借的錢太多、貸款又發(fā)放錯了地方，就容易引發(fā)金融風險。
所以痛定思痛，大家發(fā)明了巴塞爾協(xié)議來規(guī)范商業(yè)銀行發(fā)放貸款的行為，核心內(nèi)容是商業(yè)銀行有多少資本金，就最多新發(fā)多少貸款。我國商業(yè)銀行的資本充足率長期約在12%，理論上能實現(xiàn)的貸款增速最多就在12%左右。
但是過去10年我國銀行的資產(chǎn)年均增速高達17%，這說明其每年的資產(chǎn)多增長了5%，問題是這一部分資產(chǎn)怎么逃避資本監(jiān)管的呢？這就全部歸功于影子銀行了。正常情況下，商業(yè)銀行的貸款要占用100%的資本，但是如果這筆貸款是銀行發(fā)給銀行的，那么就幾乎不用占用任何資本了，過去10年大家就是利用這一點監(jiān)管漏洞，發(fā)展出了巨大的影子銀行。
有很多貸款是發(fā)向房地產(chǎn)和融資平臺等高風險領(lǐng)域，按照商業(yè)銀行的正常監(jiān)管其實不能放，但如果能把這筆貸款放在別的金融機構(gòu)名下，就會在報表里面顯示為對同業(yè)金融機構(gòu)的貸款，那么就變得很正常了。在我國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)當中，07年時對同業(yè)金融機構(gòu)的貸款只有7萬億，到17年最多的時候達到59萬億。而大量銀行理財、信托、券商資管、基金子公司等等其實都充當了商業(yè)銀行發(fā)放貸款的通道角色，共同打造了巨大的影子銀行，為中國的地產(chǎn)泡沫添磚加瓦。
不走放水老路，貨幣龍頭關(guān)了。
但是，隨著新一屆政府的成立，中國的貨幣超發(fā)正在發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，貨幣超發(fā)的水龍頭正在被逐漸關(guān)上。
無論是劉鶴副總理，還是易綱行長，都是學(xué)者背景、專家出身，這意味著我們也步入了專家治國的時代。而專家的特點就是做專業(yè)的事情，劉鶴曾經(jīng)編寫過一本書《兩次全球大危機的比較研究》，通過研究1929年的大蕭條和2008年的次貸危機，他們總結(jié)出危機的一系列的共性，其中就包括寬松的貨幣信貸政策，以及大眾極端的投機心理、相信泡沫神話會繼續(xù)。這意味著他們知道中國問題的根源就在于貨幣信貸超發(fā)，因此不會重走放水發(fā)展的老路。
而針對貨幣超發(fā)，新一屆政府不再制定貨幣增速目標，央行直接在貨幣政策報告中寫出了“貨幣低增將是新常態(tài)”，監(jiān)管層也祭出了“資管新規(guī)”的重拳，而這又直指影子銀行，未來影子銀行的規(guī)模只能下降不能增加，影子銀行資產(chǎn)到期之后必須轉(zhuǎn)化為貸款或者債券等標準化資產(chǎn)，接受資本充足率的約束。
如果我們仔細觀察最新的貨幣增速，可以發(fā)現(xiàn)貨幣超發(fā)的時代確實已經(jīng)結(jié)束了。今年5月份，廣義貨幣M2的總量升至174萬億，但是同比增速只有8.3%。與此同時，銀行理財、信托、券商資管等影子銀行的規(guī)模都開始下降。從商業(yè)銀行總資產(chǎn)來看，雖然18年5月的總規(guī)模達到253萬億，但是只比年初增加了3萬億，同比增速僅為6.8%，創(chuàng)下有史以來的最低增幅，不到過去10年增速均值的零頭。
長痛不如短痛，未來更有希望。
由于貨幣增速的大幅下行，確實會對短期經(jīng)濟運行構(gòu)成挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在兩個方面：
一是經(jīng)濟下行短期承壓。雖然到目前為止，經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然較為平穩(wěn)，4、5兩個月的工業(yè)增速整體回升，發(fā)電量增速也回升到9.8%的高位，鋼價、煤價等各種商品價格明顯上漲，企業(yè)盈利增速仍在15%左右高位。但是畢竟錢變少了很多，而中國的房地產(chǎn)和工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展又高度依賴于貨幣，因此未來經(jīng)濟下行的擔憂很難打消。
二是債務(wù)違約的風險上升。下半年是企業(yè)債券和非標債務(wù)到期高峰，年內(nèi)到期或回售的各類信用債本息合計約4萬億，遠高于前5個月的2.36萬億；年內(nèi)到期的信托資金達4.1萬億，遠高于前5個月的2.1萬億，如果未來新增社融持續(xù)萎縮，企業(yè)債務(wù)違約的風險或?qū)⒗^續(xù)上升。
但也不全是壞消息，我們認為未來出現(xiàn)了三大希望：
一是無風險利率下行。一個非常重要的好消息是今年中國的無風險利率出現(xiàn)了明顯下降，今年中國的國債利率整體下行了大約50bp，而且還是在央行沒有放水的背景下實現(xiàn)的，而這主要由于債務(wù)違約。
過去大家買中國的債券，都習慣于跟買菜一樣，把收益率從高到低排序，然后直接買收益率最高的，因為大家默認所有的債務(wù)都會剛性兌付。但是在今年債券大量違約之后，市場意識到債務(wù)是有風險的，國債是沒風險的，大家開始愿意為安全資產(chǎn)付出更高的價格。
而且利率下降的不僅僅是國債，類似于國債的AAA和AA+級企業(yè)債利率都出現(xiàn)了明顯下降，只有AA-級以下的企業(yè)債利率出現(xiàn)明顯上升。
因此，在短期內(nèi)，債務(wù)違約的增加確實是會增加市場的擔憂。但是從長期來看，打破剛兌其實有利于中國融資成本的下降，因為過去其實是劣幣驅(qū)逐良幣，垃圾債以低成本融資、同時拉高了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本。而以后垃圾債被打回原形，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的利率反而會下降。
此外，打破剛兌、無風險利率的下降對股市也有積極意義。以前大家都喜歡買垃圾股投機，但是如果垃圾公司都要破產(chǎn)了，大家就會發(fā)現(xiàn)擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的消費、公用事業(yè)以及龍頭企業(yè)其實擁有更高的價值。而且既然利率最低的國債都漲價了，那么穩(wěn)定收益類資產(chǎn)都應(yīng)該漲價。
二是房產(chǎn)將失去投資價值。房價暴漲的根源在于貨幣超發(fā)，在于過去10年中國的貨幣翻了5倍。如果未來貨幣增速長期降至7%甚至以下水平，再考慮到房子本身存在每年折舊帶來的減值，那么房產(chǎn)將失去投資價值。如果買房自住其實不用擔心，但如果想靠買房投資發(fā)財，那么在錢變少了以后將很難找到接盤俠。
而只有在抑制了地產(chǎn)泡沫之后，中國經(jīng)濟才有希望走向可持續(xù)發(fā)展之路。
三是經(jīng)濟轉(zhuǎn)向創(chuàng)新發(fā)展。過去中國處于工業(yè)化時代，由于人口紅利和城市化的支撐，每年平均增加1000萬年輕人、還有2000萬農(nóng)民進城，居民對物質(zhì)產(chǎn)品的追求高漲，所以經(jīng)濟的主要目的是不停地生產(chǎn)更多的房子、車子、家具家電。對于我們的企業(yè)而言，只需要不停借錢，然后去生產(chǎn)更多的產(chǎn)品就行了。
而展望未來，中國人口紅利結(jié)束了，每年減少500多萬，城市化也接近尾聲，沒有那么多新增有效需求，如果還是靠舉債來發(fā)展，還是不停地生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，就會出現(xiàn)債務(wù)堆積、產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫。
但是未來的中國經(jīng)濟不是不發(fā)展了，而是改變了發(fā)展模式。我們的收入還在增加，中國老百姓還是會消費，只不過以前大家需要更多的消費，而以后需要更好的消費，未來美好生活的主旋律是消費升級，而消費升級要靠企業(yè)提高技術(shù)、靠創(chuàng)新來實現(xiàn)，而創(chuàng)新的基礎(chǔ)是科學(xué)家和工程師的研發(fā)，支持創(chuàng)新的制度是減稅和股權(quán)融資、產(chǎn)權(quán)保護，而這一切其實都在發(fā)生，我們相信未來創(chuàng)新充滿希望。
做正確的事情，永遠都不晚！
為什么美國股市長期走牛市，為什么蘋果、亞馬遜這些企業(yè)的業(yè)績那么好，這些公司無一例外都擁有巨額的研發(fā)投入，極高的研發(fā)強度，都是靠創(chuàng)新在不停創(chuàng)造價值。而相比之下，中國A股上市公司的研發(fā)投入嚴重不足，A股上市企業(yè)平均研發(fā)投入只有1.9億人民幣，僅為美國上市企業(yè)的10%左右。
但并非中國所有企業(yè)都不做研發(fā)，只是在A股上市企業(yè)的研發(fā)投入少，而在美國上市的中概股企業(yè)平均研發(fā)投入和美國企業(yè)相差不大，所以中概股也是研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動，也是股價長牛。
兩年以前，我們開始改變稅制，給研發(fā)型企業(yè)減稅，按照最新規(guī)定，企業(yè)的研發(fā)費用可以乘以150%以后在稅前扣除，這意味著企業(yè)研發(fā)投入越大，交的稅就越少。
而研發(fā)投入少和體制有關(guān)，國有企業(yè)缺乏研發(fā)投入。過去在中國投資，大家有個經(jīng)驗總結(jié)叫做“買債券要買國企債券，買股票要買民企股票”。原因在于國企債券存在剛性兌付所以沒風險，但正因為如此，導(dǎo)致國企的低效率，而股權(quán)是代表效率的指標，所以國企股權(quán)投資價值不高。為什么中國A股過去長期低迷，原因在于制度設(shè)計，我們當初設(shè)計A股主要為了國有企業(yè)融資服務(wù)，結(jié)果導(dǎo)致A股主要代表國企和周期行業(yè)，這些企業(yè)普遍沒有研發(fā)創(chuàng)新的動力，而代表中國未來的優(yōu)秀民企大部分不在A股上市。
但是，今年我們的上市制度出現(xiàn)了重大變革，在香港市場，今年引入了同股不同權(quán)和虧損企業(yè)上市兩大制度，幫助創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。而在境內(nèi)市場，3月份國辦發(fā)布了文件《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，明確支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行證券上市。雖然發(fā)行CDR等確實在短期會沖擊市場流動性，市場也擔心會出現(xiàn)當時中國石油上市時的情況，但是這些創(chuàng)新企業(yè)和中國石油是不一樣的，中國石油是周期行業(yè)，當時又發(fā)行在油價的最高點。而這些創(chuàng)新企業(yè)融資以后，資金主要投向研發(fā)、投向新興產(chǎn)業(yè)，而研發(fā)型企業(yè)本身在不停創(chuàng)造未來的價值。
再比如說，今年我們開始養(yǎng)老金的稅收遞延試點，其實是通過稅收優(yōu)惠，幫助老百姓養(yǎng)老，把養(yǎng)老金投向中國的優(yōu)秀企業(yè)，而減少大家買房養(yǎng)老，這樣從長期來看也有助于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。
所以，參照美國的歷史經(jīng)驗，貨幣放水其實經(jīng)濟和資本市場表現(xiàn)未必好，而收縮貨幣以后經(jīng)濟和資本市場表現(xiàn)未必差。我們認為當前的市場對于未來中國經(jīng)濟和資本市場過于悲觀，我們收縮貨幣絕對是正確的選擇，因為靠貨幣超發(fā)和地產(chǎn)泡沫是沒有未來的，而收縮貨幣雖然會帶來短期陣痛，但并不意味著經(jīng)濟崩潰，只要我們同時加大減稅和鼓勵創(chuàng)新的力度，那么中國經(jīng)濟增長的潛在增速未必大幅下降，而且中國的資本市場反而將充滿長期希望。
1.經(jīng)濟：6月經(jīng)濟減速
1）5月穩(wěn)中略降。5月工業(yè)增速穩(wěn)定在6.8%，比4月略降0.2%，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)，其中發(fā)電、粗鋼、金屬產(chǎn)量增速回升，水泥、汽車、煤炭產(chǎn)量增速回落。從需求看，5月外需改善但內(nèi)需下滑，投資消費增速均明顯回落。
2）6月需求偏弱。5月全國地產(chǎn)銷售增速從-4.1%回升至8%，6月上半月主要39城市地產(chǎn)銷售同比下降-17.5%，降幅與5月基本相當，5月份的改善未能繼續(xù)。5月乘聯(lián)會乘用車銷量同比降至3.9%，6月第一周全國乘用車零售、批發(fā)增速分別為-16.5%、-3%，開局明顯偏弱。
3）工業(yè)生產(chǎn)減速。5月發(fā)電量增速從6.9%回升至9.8%，但6月上半月6大電廠發(fā)電耗煤增速從18.7%降至6%，顯示6月工業(yè)生產(chǎn)明顯減速。
2.物價：PPI見頂在即
1）食品價格再跌。上周食品價格再度下跌，其中菜價、水產(chǎn)品價格回落，肉禽價格基本穩(wěn)定，食品價格環(huán)比下跌0.2%。
2）6月CPI小升。6月以來商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格環(huán)比分別下跌0.03%、1.1%，預(yù)測6月CPI食品價格環(huán)比持平，6月CPI小幅回升至1.9%。
3）6月PPI繼升。5月PPI回升至4.1%，6月以來煤價、鋼價繼續(xù)上漲，油價明顯回落，截止目前6月港口期貨生資價格環(huán)比上漲0.6%，漲幅低于5月的1%，預(yù)測6月PPI環(huán)比上漲0.3%，6月PPI同比回升至4.6%。
4）PPI見頂在即。2季度以來地產(chǎn)銷售投資仍旺，工業(yè)生產(chǎn)改善，工業(yè)品價格短期反彈。但展望未來，由于社會融資的大幅下滑，經(jīng)濟下行壓力加大，工業(yè)品價格將重新承壓，疊加去年下半年工業(yè)品價格漲幅加大，這意味著PPI同比漲幅將大幅回落，6月份PPI或為年內(nèi)高點。
3.流動性：央行貨幣維穩(wěn)
1）貨幣利率回升。上周貨幣利率R007均值上行11bp至3.07%，R001上行2bp至2.63%。R007上行7bp至2.79%，R001上行2bp至2.57%。
2）央行再度投放。上周央行操作逆回購4800億，逆回購到期2400億，逆回購凈投放2400億，國庫定存投放1000億，PSL投放605億，上周央行公開市場凈投放4005億。
3）匯率小幅貶值。上周美元指數(shù)回升，人民幣兌美元回落，在岸、離岸人民幣分別貶至6.41，6.43。
4）央行貨幣維穩(wěn)。當前處于2季度末期，財政繳款壓力加大，同時疊加政府債券發(fā)行規(guī)模擴大，以及金融機構(gòu)半年度考核壓力，流動性面臨短期考驗，但央行加大公開市場貨幣投放力度，加之社融回落改善資金供需，我們認為未來流動性整體仍將保持平穩(wěn)，季末貨幣利率沖高程度有限。
4.政策：化解金融風險
1）貿(mào)易沖突升溫。在美國宣布對中國500億美元商品征稅之后，商務(wù)部決定對原產(chǎn)于美國的大豆等農(nóng)產(chǎn)品、汽車、水產(chǎn)品等進口商品對等采取加征關(guān)稅措施，稅率為25%，涉及2017年中國自美國進口金額約340億美元。上述措施將從2018年7月6日起生效。其余160億美元最終措施及生效時間將另行公告。
2）繼續(xù)擴大開放。國務(wù)院發(fā)布積極有效利用外資推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展若干措施：穩(wěn)步擴大金融業(yè)開放；修訂完善QFII和RQFII有關(guān)規(guī)定；大力推進原油期貨市場建設(shè)，積極推進鐵礦石等期貨品種引入境外交易者參與交易；穩(wěn)妥有序推進在境外上市公司的未上市股份在境外市場上市流通。
3）化解金融風險。銀保監(jiān)會主席郭樹清表示，當前需要優(yōu)先考慮的有以下幾個方面：一是加快企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；二是妥善處理企業(yè)債務(wù)違約問題；三是大力推進信用建設(shè)；四是努力解決違法成本過低問題；五是合理把握金融創(chuàng)新與風險防范的平衡；六是加強機構(gòu)投資者隊伍建設(shè)。
5.海外：美聯(lián)儲鷹派加息，歐央行表態(tài)鴿派
1）美聯(lián)儲鷹派加息。美聯(lián)儲6月再度加息，表態(tài)整體偏鷹。聯(lián)儲進一步上調(diào)經(jīng)濟增速和通脹預(yù)測，下調(diào)失業(yè)率預(yù)測，對經(jīng)濟前景仍偏樂觀。同時預(yù)測2018年底的目標利率將達到2.4%，而3月預(yù)測只有2.1%，這意味著2018年還會有兩次加息。美國經(jīng)濟短期穩(wěn)定，未來預(yù)計會逐步減速。
2）6月美消費者信心超預(yù)期。周五美國密歇根大學(xué)公布的調(diào)查結(jié)果顯示，6月消費者信心指數(shù)初值為99.3，創(chuàng)三個月新高，特朗普政府的減稅政策讓美國家庭收入切實增長，消費者信心大增，但對進口產(chǎn)品征收關(guān)稅開始令美國人對未來經(jīng)濟狀況感到擔憂。
3）歐央行表態(tài)鴿派。歐洲央行公布6月利率決議，明確表示將于12月底結(jié)束QE，且保持利率不變至少至2019年夏天之后，歐央行行長德拉吉召開新聞發(fā)布會，稱仍有必要保持大量貨幣刺激措施，并表示通脹將持續(xù)朝目標水平靠攏，目前并未討論何時加息，表態(tài)鴿派。
4）歐美貿(mào)易戰(zhàn)延續(xù)。歐盟成員國上周四一致同意針對美國鋼鋁關(guān)稅采取反制措施。這一措施將在6月20日歐盟委員會的例會上被表決，如果通過將最早在當日實施，最晚是7月初實施。歐盟對全球鋼鐵進口的臨時保障措施也可能7月生效。
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