近一個(gè)月來(lái)，美元指數(shù)與美債收益率罕見(jiàn)同步上行，深層原因并非美聯(lián)儲(chǔ)升息，而是通脹預(yù)期升溫。雖然目前全球尤其是非美國(guó)家通脹水平整體溫和可控，但考慮到國(guó)際油價(jià)飆升、全球資本開支周期及產(chǎn)出缺口等因素，通脹上行將成為大趨勢(shì)。資本市場(chǎng)將逐漸告別“金發(fā)女孩”(市場(chǎng)把經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)與低通脹并存，利率保持在較低水平的狀態(tài)稱之為“金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)”)的黃金投資時(shí)代。
美元美債罕見(jiàn)背馳
統(tǒng)計(jì)2000年以來(lái)美元指數(shù)與美債的相對(duì)走勢(shì)不難發(fā)現(xiàn)：在絕大多數(shù)情形下，二者呈現(xiàn)出較顯著的同向關(guān)系。也就是說(shuō)，美元指數(shù)與美債收益率反向運(yùn)行。然而，自今年4月開始，這種關(guān)系被打破，美元指數(shù)自89點(diǎn)快速拉升至最高93點(diǎn)之上，十年期美債收益率也從2.7%漲至3%以上，也是自2013年末以來(lái)首次突破3%這一關(guān)鍵水平。
針對(duì)美元指數(shù)與美債收益率同漲的現(xiàn)象，若單純從美聯(lián)儲(chǔ)升息角度去解釋雖然合理，但略顯牽強(qiáng)。此輪美聯(lián)儲(chǔ)升息周期從2015年底就開始了，截至目前已延續(xù)近兩年半時(shí)間。反觀美元指數(shù)及美債收益率，近一個(gè)月以來(lái)才出現(xiàn)同漲現(xiàn)象。
美元指數(shù)與美債收益率罕見(jiàn)同漲背后一定有更深層次的經(jīng)濟(jì)基本面因素，那就是通脹預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，自2017年末以來(lái)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率漲幅明顯強(qiáng)于通脹保值債券(TIPS)收益率漲幅。所謂“通脹保值債券”，是由美國(guó)財(cái)政部發(fā)行，與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)掛鉤的目前全球規(guī)模最大的債券，可幫助債券投資者屏蔽通脹風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債收益率與TIPS收益率之差即TIPS利差，反映了投資者通脹預(yù)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，十年期的TIPS利差自去年12月開始加速上行，從1.85%升至目前的2.17%，創(chuàng)出2014年8月以來(lái)最高水平。這也就意味著當(dāng)前市場(chǎng)的通脹預(yù)期創(chuàng)近四年以來(lái)新高。
因此，可以說(shuō)此輪美債收益率飆升根源在于通脹預(yù)期升溫，即除反映美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期外，美債收益率上漲更反映出通脹預(yù)期因素。這就不難理解，近一個(gè)月以來(lái)美元指數(shù)緣何擺脫2017年以來(lái)的疲態(tài)與美債收益率同步強(qiáng)勢(shì)上行了。多年以來(lái)，左右美元指數(shù)波動(dòng)的主要有兩種邏輯：一是套息交易，二是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。在國(guó)際市場(chǎng)沒(méi)有大的風(fēng)險(xiǎn)事件情況下，套息交易主宰著美元指數(shù)走勢(shì)。此次美元轉(zhuǎn)強(qiáng)也不例外。當(dāng)疊加通脹預(yù)期后，美債收益率與其它主要經(jīng)濟(jì)體債券利差迅速擴(kuò)大。例如，十年期美債與德債利差創(chuàng)歷史新高、與日債利差創(chuàng)近11年新高，而中美國(guó)債利差也遠(yuǎn)離所謂“比較舒服”的水平。所以，在套息交易存在操作空間的驅(qū)動(dòng)下，美元指數(shù)近期大幅走高。
美國(guó)的通脹全球的問(wèn)題
從最新通脹數(shù)據(jù)看，盡管全球各非美主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平依然相對(duì)溫和可控，但考慮到美元在國(guó)際金融市場(chǎng)中的特殊地位，美國(guó)通脹預(yù)期升溫以及美債收益率飆升，足以影響到全球資金流向及其他各國(guó)央行貨幣政策趨向。EPFR數(shù)據(jù)顯示，自4月底以來(lái)，以阿根廷為代表的部分新興市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模資金撤離現(xiàn)象，無(wú)論是匯市還是股市，均顯著下挫，資金回流美元資產(chǎn)跡象明顯。
自就任美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)，特朗普所推出的一系列經(jīng)濟(jì)政策，在客觀上均造成推升通脹預(yù)期的結(jié)果。首先，從貿(mào)易角度看，近二十年來(lái)，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易逆差呈逐年擴(kuò)大趨勢(shì)，由于勞動(dòng)力成本差異，新興市場(chǎng)向美國(guó)輸出通縮，美國(guó)向新興市場(chǎng)輸出美元。
在美國(guó)次貸危機(jī)后，盡管推出一輪又一輪量化寬松措施，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇擴(kuò)大，但美國(guó)通脹水平并未明顯變化。那么，美聯(lián)儲(chǔ)所放出的流動(dòng)性都去哪里了？毫無(wú)疑問(wèn)，多數(shù)都是通過(guò)貿(mào)易渠道或資本渠道流向全世界。因此，不難想象，一旦美國(guó)貿(mào)易逆差縮減，通脹預(yù)期回升，將伴隨著全球信貸擴(kuò)張停滯及全球資金成本上行。
其次，再來(lái)看看油價(jià)，美國(guó)退出伊核協(xié)議對(duì)原油供需結(jié)構(gòu)影響深遠(yuǎn)，由于原油處于大宗商品最上游，油價(jià)上漲將推升其他商品生產(chǎn)成本及運(yùn)輸成本，進(jìn)而推動(dòng)大宗商品價(jià)格整體上漲。盡管當(dāng)前多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通脹水平依然溫和，但若油價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，將影響各經(jīng)濟(jì)體PPI水平，進(jìn)而傳導(dǎo)至CPI。
“金發(fā)女孩”悄然離場(chǎng)
“金發(fā)女孩”一詞出自英國(guó)作家Robert Southey的童話故事《三只小熊》。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，人們通常把經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)與低通脹并存，而且利率保持在較低水平的狀態(tài)稱之為“金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)”。對(duì)資本市場(chǎng)而言，這無(wú)疑是最美好的投資時(shí)光。
2017年，對(duì)全球投資者而言，就可以說(shuō)是最美好的一年。各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張同時(shí)，又沒(méi)有通脹壓力，流動(dòng)性也處于較充裕狀態(tài)。然而，進(jìn)入2018年，全球金融市場(chǎng)最顯著特征就是“波動(dòng)率回歸”，以美國(guó)股票指數(shù)為代表的全球各主要市場(chǎng)股指結(jié)束單邊上行趨勢(shì)，而轉(zhuǎn)變?yōu)閷挿▌?dòng)。其中，標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)一度升至37，創(chuàng)2015年以來(lái)新高。
通脹預(yù)期升溫是引發(fā)全球市場(chǎng)波動(dòng)根源。展望未來(lái)，全球再通脹將成為影響市場(chǎng)主旋律，但過(guò)程將是漸進(jìn)的，不會(huì)出現(xiàn)2006年和2010年通脹急劇上行的局面。首先，目前海外機(jī)構(gòu)全線看多國(guó)際油價(jià)。在美國(guó)退出伊核協(xié)議之后，高盛認(rèn)為其82.5美元的油價(jià)預(yù)測(cè)存在上行風(fēng)險(xiǎn)；摩根大通則認(rèn)為全球原油供需中期偏緊，今年平均油價(jià)可能達(dá)到80美元；美銀美林更是暗示油價(jià)有可能重回100美元。
其次，從資本開支周期以及產(chǎn)出缺口角度看，國(guó)泰君安最新發(fā)表的報(bào)告稱，全球朱格拉(資本開支)周期進(jìn)入上行第二年，設(shè)備投資需求回升將帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)而抬升全球PPI及CPI水平。另外，在產(chǎn)出缺口方面，2016年底以來(lái)，中美歐日等經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出缺口從底部回升，目前已經(jīng)升至正區(qū)間，伴隨著產(chǎn)出缺口回升，主要經(jīng)濟(jì)體CPI將呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢(shì)。
因此，在通脹預(yù)期不斷升溫背景下，波動(dòng)率回歸將成為全球金融市場(chǎng)常態(tài)，“金發(fā)女孩”將漸行漸遠(yuǎn)。
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