【天風(fēng)研究】 天風(fēng)研究所宏觀&策略&固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)
摘要：
預(yù)期之內(nèi)的聯(lián)儲(chǔ)加息落地以后，還需要關(guān)注什么？本次中國(guó)央行的應(yīng)對(duì)有何異同？如何判斷后續(xù)股、債、匯等大類資產(chǎn)走勢(shì)？針對(duì)上述問(wèn)題，天風(fēng)證券研究所宏觀、策略、固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)進(jìn)行了聯(lián)合解讀。
北京時(shí)間3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議決議公布，加息25BP，中國(guó)央行很快跟進(jìn)，上調(diào)OMO利率。
預(yù)期之內(nèi)的聯(lián)儲(chǔ)加息落地以后，還需要關(guān)注什么？本次中國(guó)央行的應(yīng)對(duì)有何異同？如何判斷后續(xù)股、債、匯等大類資產(chǎn)走勢(shì)？針對(duì)上述問(wèn)題，天風(fēng)證券研究所宏觀、策略、固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)聯(lián)合進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)。
加息之后：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股走勢(shì)如何看？
天風(fēng)宏觀團(tuán)隊(duì)：
美聯(lián)儲(chǔ)在3月的會(huì)議上加息，符合市場(chǎng)預(yù)期。投資者的關(guān)注點(diǎn)更多集中在鮑威爾首次在會(huì)議上的亮相，以及對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、以及未來(lái)加息節(jié)奏和路徑的預(yù)測(cè)上。
會(huì)議透露的信息包括：
1）對(duì)今年的加息次數(shù)預(yù)期維持在3次而非上調(diào)至4次，但調(diào)高了2019年的加息預(yù)期（2次上調(diào)至3次）。
2）鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較為樂(lè)觀，2018年為2.7% vs． 2017年12月的2.5%）、并下調(diào)了失業(yè)率的預(yù)測(cè)（2018年3.8% vs． 2017年12月的3.9%），但對(duì)于PCE通脹和核心PCE通脹的預(yù)測(cè)保持不變?cè)?/span>1.9%
總體而言，我們認(rèn)為此次會(huì)議雖然是鴿派的結(jié)果但透露著鷹派的氣息。一是預(yù)測(cè)3次和4次加息的委員人數(shù)均為6人，且預(yù)測(cè)4次加息的委員從上次的3人增加至6人，所以不排除隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)好加4次。二是鮑威爾強(qiáng)調(diào)雖然貿(mào)易戰(zhàn)存在風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹前景樂(lè)觀，并認(rèn)為財(cái)政刺激已經(jīng)改善經(jīng)濟(jì)前景。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期我們判斷是處于短周期頂部，稅改延長(zhǎng)了其在頂部的時(shí)間，今年應(yīng)該會(huì)進(jìn)入過(guò)熱的階段。通脹應(yīng)持續(xù)關(guān)注工資增速，核心PCE基本不考慮能源的權(quán)重。同時(shí)認(rèn)為美股今年不會(huì)有beta的機(jī)會(huì)，更多可能是偏震蕩。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)上行會(huì)推升美國(guó)國(guó)債收益率，這會(huì)限制美股的上行空間。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行美股的表現(xiàn)自然也不會(huì)好了。
加息之后：債券市場(chǎng)海外壓力如何看？
天風(fēng)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)：
本次聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)不在是否加息，而是集中在：全年最終加息3次還是4次。按照目前決議和鮑威爾的新聞發(fā)布會(huì)的內(nèi)容來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)是3次。
這與2月份鮑威爾在國(guó)會(huì)的表態(tài)有較為顯著的差別：當(dāng)時(shí)鮑威爾的表述被市場(chǎng)普遍解讀為開(kāi)啟加息4次的大門。
這種差別的原因主要來(lái)自于決策基礎(chǔ)判斷的差異，鮑威爾2月在國(guó)會(huì)做貨幣政策報(bào)告時(shí)，對(duì)決策基礎(chǔ)的表述是：
通脹：“在這種環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)12個(gè)月的通貨膨脹率將在今年上升，并在中期內(nèi)圍繞聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)2%的目標(biāo)值穩(wěn)定下來(lái)。工資也可能以更快的速度增長(zhǎng)。”
在本次議息會(huì)議決議中，聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步下調(diào)2018年失業(yè)率料預(yù)期至3.8%（2017年12月份預(yù)期為3.9%），但仍然保持2018年核心PCE1.9%的預(yù)期水平不變；鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會(huì)中對(duì)薪資的增速低于預(yù)期表示驚訝，雖然仍然認(rèn)為通脹會(huì)繼續(xù)上行，但認(rèn)為尚不存在通脹會(huì)迅猛上揚(yáng)的跡象。
因而，總結(jié)而言，薪資表現(xiàn)未如預(yù)期強(qiáng)勁，進(jìn)而帶來(lái)通脹回升速度相對(duì)減緩，是3月議息會(huì)議和2月鮑威爾國(guó)會(huì)報(bào)告里的核心區(qū)別所在，由于對(duì)決策基礎(chǔ)判斷的細(xì)微變化，帶來(lái)了對(duì)加息路徑表態(tài)的變化，因而對(duì)于市場(chǎng)而言，未來(lái)博弈的仍然是通脹走勢(shì)。
需要注意的是，雖然聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)表態(tài)是加息3次，但是從利率點(diǎn)陣圖來(lái)看，越來(lái)越多的聯(lián)儲(chǔ)委員趨向與加息4次，實(shí)際上額外加息的可能性并未完全喪失，具體進(jìn)展仍要基于通脹演化。
對(duì)通脹走勢(shì)的博弈，不僅體現(xiàn)在貨幣政策的未來(lái)演進(jìn)上，也體現(xiàn)在對(duì)于美元美債的資產(chǎn)定價(jià)上：
長(zhǎng)期美債收益率的定價(jià)有三部分：預(yù)期的政策利率、預(yù)期的通脹水平和期限偏好溢價(jià)（term premium），其中預(yù)期的政策利率就取決于美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息預(yù)期（但是總體空間并不太大），而期限偏好溢價(jià)則取決于歐日央行的資產(chǎn)購(gòu)買，可以說(shuō)這兩部分差不多就代表了貨幣政策變動(dòng)的直接影響，但中短期空間都不大。
核心還是在于預(yù)期的通脹溢價(jià)部分，因?yàn)樗秦泿耪叩臎Q策基礎(chǔ)，因而他不僅有本身預(yù)期上行帶來(lái)的溢價(jià)，還會(huì)帶來(lái)美歐日貨幣政策收縮步伐的變動(dòng)，進(jìn)而影響其他兩個(gè)部分的溢價(jià)。
目前美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)處于緊俏邊緣，以“能找到兼職工作但找不到全職工作”的工人的比例來(lái)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)目前的這種需求會(huì)驅(qū)動(dòng)薪酬未來(lái)的上行，則美債大概率會(huì)隨著薪酬—通脹的確認(rèn)，繼續(xù)上行。
美元作為一個(gè)比價(jià)概率，其主要構(gòu)成主要是歐元（占比近60%），因而做的主要比較就圍繞著美歐之間展開(kāi)，其中美、歐長(zhǎng)債實(shí)際收益率的是一個(gè)非常好的指示指標(biāo)，但這個(gè)指標(biāo)近期明顯發(fā)生了趨勢(shì)偏離。
主要原因在于這個(gè)指標(biāo)并未涵蓋通脹溢價(jià)部分，主要表達(dá)的其實(shí)還是美歐貨幣政策的差異，如果我們加上歐美通脹之差就很明顯了：美元指數(shù)雖然波動(dòng)上受歐美貨幣政策差異影響，但趨勢(shì)上跟隨的則是通脹，且對(duì)于通脹的反應(yīng)有明顯的時(shí)滯，前期消化的是17年歐洲復(fù)蘇強(qiáng)于美國(guó)的通脹表現(xiàn)，但去年年底以來(lái)，美國(guó)的通脹復(fù)蘇速度明顯強(qiáng)于歐元區(qū)，據(jù)此我們判斷，美元處于升值壓力之中。
回歸到國(guó)內(nèi)債市，美聯(lián)儲(chǔ)加息主要有兩個(gè)渠道的影響：
一是，跟隨上調(diào)政策利率。從這兩次央行的記者采訪的表述中可以看出，跟隨上調(diào)政策利率主要基于3點(diǎn)：應(yīng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息、收窄操作利率與貨幣市場(chǎng)利率價(jià)差、引導(dǎo)預(yù)期以控制杠桿和廣義信貸擴(kuò)張，與12月基本一致，進(jìn)一步說(shuō)明了央行目前關(guān)注的重點(diǎn)方向有三——外圍壓力、金融周期和貨幣政策傳導(dǎo)，因而相當(dāng)于給全市場(chǎng)一個(gè)清晰的判斷框架來(lái)判斷未來(lái)是否會(huì)跟隨。
通過(guò)這個(gè)框架，上調(diào)政策利率就會(huì)逐步被預(yù)期消化，正如央行所表態(tài)——“此次公開(kāi)市場(chǎng)操作利率小幅上行符合市場(chǎng)預(yù)期，也是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)剛剛加息的正常反應(yīng)”，因而未來(lái)跟進(jìn)的超預(yù)期影響也可控。
另一個(gè)渠道是匯率/資本流動(dòng)和中美利差：
目前而言，指標(biāo)顯示的資本流失壓力并不大，貿(mào)易也處于順差階段，匯率渠道尚有對(duì)沖空間；
而中美利差部分，隨著美債收益率的上行、中債收益率的下行，中美長(zhǎng)短端利差都處于一個(gè)相對(duì)較低的水平。不過(guò)中美利差主要表達(dá)的還是中債對(duì)美債的跟隨，但近一年來(lái)，二者脫離了相關(guān)性。
如果我們進(jìn)一步解構(gòu)中美利差關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)：
中美利差=10Y中債-10Y美債=中債（預(yù)期政策利率+預(yù)期通脹率+期限偏好）-美債（預(yù)期政策利率+預(yù)期通脹率+期限偏好）=中美政策利率之差+中美通脹溢價(jià)之差+中美期限偏好溢價(jià)之差。
其中政策利率之差和通脹之差的引導(dǎo)效應(yīng)都在。
差別在于以監(jiān)管和流動(dòng)性為代表的中美期限偏好溢價(jià)形成了明顯分歧，而目前中債的主要矛盾就在于“監(jiān)管”和“流動(dòng)性”，因而我們判斷，在監(jiān)管和流動(dòng)性預(yù)期完全平穩(wěn)之前，由于期限偏好帶來(lái)的走勢(shì)偏離會(huì)依然存在（美債收益率的上行并不會(huì)帶動(dòng)中債收益率的顯著上行），但一旦預(yù)期穩(wěn)定，目前愈演愈烈的海外壓力將會(huì)再度推動(dòng)中債演變，畢竟“它”從未遠(yuǎn)離。
而這這一輪金融防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管按照中央政治局4月份的學(xué)習(xí)內(nèi)容來(lái)看，就是為了應(yīng)對(duì)海外政策變動(dòng)形成的外部沖擊（這也取決于海外基本面，特別是通脹的表現(xiàn)），因而無(wú)論是國(guó)內(nèi)監(jiān)管本身持續(xù)的時(shí)間還和力度，還是海外壓力的傳導(dǎo)，其核心還是全球通脹走勢(shì)，這是聯(lián)系一切的關(guān)鍵所在。
在海外不確定性面前，選擇阻力最小的方向
天風(fēng)策略劉晨明/徐彪
1、美債收益率中期取決于什么？
為何2017年Q2以來(lái)美債對(duì)于加息和縮表的預(yù)期都顯得無(wú)動(dòng)于衷？而在近期卻連續(xù)突破心理關(guān)口？問(wèn)題根源在于，美債收益率的變化方向取決于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，也就是名義GDP的變化，而并非加息與縮表。明白這個(gè)道理，就可以看清，為何13年美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)QE退出預(yù)期、16年產(chǎn)生二次加息預(yù)期的時(shí)候，美債均快速上揚(yáng)，但相反，在04-06年連續(xù)加息的時(shí)候、在15年首次加息的時(shí)候、以及在17年Q2開(kāi)始連續(xù)引導(dǎo)縮表預(yù)期的時(shí)候，美債收益率卻并未大幅攀升的原因了。
因此，向前看，在目前美債收益率已經(jīng)充分放映近期通脹上行和三次加息的預(yù)期后，未來(lái)不管美聯(lián)儲(chǔ)怎么說(shuō)、如何做，盯緊通脹預(yù)期和實(shí)際GDP增長(zhǎng)情況，才是判斷美債收益率從而全球大類資產(chǎn)的關(guān)鍵。
2、從貿(mào)易戰(zhàn)影響A股的途徑看目前阻力最小的方向
目前中美貿(mào)易戰(zhàn)是最大的不確定性，我們判斷其對(duì)A股的影響有兩個(gè)途徑：
其一，目前出口占去年GDP增量部分在9.1%左右，且相較之前提升幅度較大，是過(guò)去一年經(jīng)濟(jì)保持韌性的關(guān)鍵所在，如果未來(lái)中美貿(mào)易戰(zhàn)差預(yù)期，那么投資者勢(shì)必會(huì)降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，不利于周期股。周期股的機(jī)會(huì)可能在于博弈預(yù)期差。
其二，美國(guó)提升貿(mào)易壁壘，大概率會(huì)使得國(guó)內(nèi)物價(jià)上升，從而推高通脹水平，如果此時(shí)美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持穩(wěn)定，那么名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)顯著提升，最終促使美債收益率再上臺(tái)階。而這一情況的結(jié)果會(huì)進(jìn)一步加大今年全球權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)率，從而導(dǎo)致流入股票市場(chǎng)包括A股的資金會(huì)減少，甚至流出。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，外資持有A股的規(guī)模過(guò)去一年大幅增加5500億，總體水平接近翻倍，這些外資大量流入消費(fèi)白馬，導(dǎo)致這一類型的股票在去年形成了戴維斯雙擊的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。向前看，外資一旦出現(xiàn)松動(dòng)的跡象，那么擁擠交易下的白馬股可能繼續(xù)受到全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)劇烈震蕩的沖擊。
從四大類風(fēng)格來(lái)看（金融、周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)），全年我們依舊認(rèn)為金融和成長(zhǎng)是阻力最小的方向。同時(shí)，金融守正打底倉(cāng)，成長(zhǎng)出奇獲取α的配置思路沒(méi)有變化。
3、決定風(fēng)格的關(guān)鍵因素之一：業(yè)績(jī)的相對(duì)變化
“相對(duì)業(yè)績(jī)的變化”是決定風(fēng)格的關(guān)鍵因素之一。舉例來(lái)說(shuō)，主板的業(yè)績(jī)從2013年底的15%下降到2016年初的-2.8%，而同期創(chuàng)業(yè)板指的業(yè)績(jī)從9.5%上升到41%，形成了一個(gè)有利于成長(zhǎng)風(fēng)格的“相對(duì)業(yè)績(jī)剪刀差”。隨后，主板的業(yè)績(jī)從2016年初的-2.8%快速回升到17年Q3的18.3%，而同期創(chuàng)業(yè)板指則從41%大幅降至24%，于是又形成了一個(gè)極度有利于價(jià)值藍(lán)籌的“相對(duì)業(yè)績(jī)剪刀差”。
向前看，根據(jù)我們的測(cè)算（如下圖），主板業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊霈F(xiàn)一個(gè)較為明顯的回落，而創(chuàng)業(yè)板指的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型S持相對(duì)穩(wěn)定，因此，這一相對(duì)業(yè)績(jī)的變化將有利于風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)。隨著龍頭業(yè)績(jī)的超預(yù)期，成長(zhǎng)“出奇”正從風(fēng)險(xiǎn)偏好的一級(jí)驅(qū)動(dòng)向業(yè)績(jī)的二級(jí)驅(qū)動(dòng)邁進(jìn)。
未來(lái)一段時(shí)間，成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)將迎來(lái)集中的考驗(yàn)。從預(yù)期層面來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)已經(jīng)在兩個(gè)方面達(dá)成共識(shí)：第一，中小股票的業(yè)績(jī)大概率要分化，散亂差股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊會(huì)很差；第二，此前連續(xù)依靠外延并購(gòu)保持高增長(zhǎng)的公司，尤其是業(yè)績(jī)承諾在近期結(jié)束的，業(yè)績(jī)也大概率要出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。此兩類股票大部分機(jī)構(gòu)都不會(huì)去碰，因此，如果這些股票在未來(lái)出現(xiàn)業(yè)績(jī)暴雷的情況，最多是對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的短期情緒產(chǎn)生擾動(dòng)同時(shí)帶來(lái)成長(zhǎng)風(fēng)格的下跌，這種情況反而形成了比較好的參與機(jī)會(huì)。所以，成長(zhǎng)風(fēng)格的延續(xù)性關(guān)鍵還在于龍頭成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)情況，后續(xù)我們將對(duì)此進(jìn)行緊密跟蹤。
4、決定風(fēng)格的關(guān)鍵因素之二：利率
從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看，利率變化的趨勢(shì)決定了大股票（價(jià)值藍(lán)籌）和小股票（成長(zhǎng)股）的相對(duì)估值變化，當(dāng)利率趨勢(shì)性上行的時(shí)候，大股票的估值更占優(yōu)，當(dāng)利率趨勢(shì)性下行的階段里，小股票的估值更加占優(yōu)。
2017年以來(lái)，十年期國(guó)債收益率經(jīng)歷了三輪快速上行，年初的1-2月、4-5月、以及10月初至今。其中有經(jīng)濟(jì)基本面的因素、有金融去杠桿的影響、也有通脹預(yù)期的干擾，但問(wèn)題的關(guān)鍵不是解釋過(guò)去，而是展望18年，接近4%的利率水平能否從高位逐步回落？
從問(wèn)題的本質(zhì)出發(fā)，利率是貨幣的價(jià)格，價(jià)格由供需決定，對(duì)于貨幣來(lái)說(shuō)，供給來(lái)自央行，相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)??；需求來(lái)自住戶部門、企業(yè)部門、政府部門的融資需求。
所以利率在相對(duì)短的周期內(nèi)可能受到金融周期（13年下半年的錢荒、16-17年的金融去杠桿）的影響，但終究要回歸基本面的因素，即全社會(huì)的融資需求。
不管是中國(guó)的數(shù)據(jù)、還是美國(guó)的數(shù)據(jù)，社會(huì)融資需求的變化都對(duì)十年期國(guó)債收益率的走勢(shì)具有不錯(cuò)的解釋力和領(lǐng)先性。邏輯在于：
（1）當(dāng)融資需求快速提升的時(shí)候，一方面可能推升通脹，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，另一方面杠桿水平的攀升可能引發(fā)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，所以央行在看到這樣的情況后，往往要開(kāi)始收縮貨幣政策或是釋放相應(yīng)的信號(hào)，于是交易員們開(kāi)始大量賣出債券，利率上行。
?。?/span>2）當(dāng)融資需求快速下降的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)也會(huì)在稍晚出現(xiàn)回落，于是基本面不再支持持續(xù)處于高位的利率水平。另外，融資需求的回落意味著貸款需求和價(jià)格（貸款利率）的下行，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，配置貸款的吸引力下降，而配置債券的吸引力則提升，大量資金開(kāi)始配置債券后，利率也會(huì)開(kāi)始下行，關(guān)于這一邏輯更深入的探討可以參考天風(fēng)固收孫彬彬團(tuán)隊(duì)的研究成果。
在下面的兩張圖中，我們用月度信貸余額加上月度債券余額計(jì)算而得的債務(wù)總量的增速代表中國(guó)融資需求，用國(guó)家總債務(wù)的增速代表美國(guó)融資需求，可以比較清楚地觀察到融資需求的增速對(duì)于十年期國(guó)債收益率具有比較好的解釋力和領(lǐng)先性。
因此，雖然期間可能有波折（金融去杠桿的影響），但利率回落的方向是相對(duì)確定的，因?yàn)樵谀壳罢麄€(gè)經(jīng)濟(jì)以去杠桿為核心戰(zhàn)略的背景下，國(guó)企和地方的融資需求將進(jìn)一步回落，最終將帶動(dòng)利率水平向下回歸基本面。
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