主要結(jié)論
一、貨幣政策何時(shí)會(huì)調(diào)？會(huì)如何調(diào)？1. 貨幣政策何時(shí)會(huì)調(diào)？未來一年的貨幣政策總基調(diào)可能仍然是“穩(wěn)健中性”。在11月17日人民銀行剛剛公布的《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，明確表示未來將“維持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性”，繼續(xù)實(shí)施“穩(wěn)健中性的貨幣政策”。從人行的表態(tài)來看，在經(jīng)濟(jì)增速未出現(xiàn)明顯的變化之前，預(yù)計(jì)貨幣政策仍將維持“穩(wěn)健中性”的總基調(diào)。
貨幣政策的邊際變化一直存在，并且隨著市場對(duì)流動(dòng)性變化敏感度的提高，邊際變化變得更加重要。今年以來，雖然人行的貨幣政策表述一直為“穩(wěn)健中性”，但在2-3月份，央行的總資產(chǎn)收縮1.1萬億元，并在1-3月多次上調(diào)MLF和逆回購的利率，邊際上明顯趨于“收緊”。這種邊際變化雖然在2016年底已經(jīng)被市場充分預(yù)期，但依然對(duì)貨幣市場和債券市場形成了明顯的影響，貨幣市場利率和債券收益率均出現(xiàn)較為明顯的上升。
貨幣政策“中性”與否，本質(zhì)上應(yīng)該參考實(shí)際利率。從這個(gè)意義上講，名義利率的上升并不能簡單視為貨幣政策轉(zhuǎn)向“緊縮”(不過，中國的TFP對(duì)GDP貢獻(xiàn)在下降，這將導(dǎo)致自然利率趨于下行，因此名義利率上行幅度可能低于通脹上行幅度).
人行的貨幣政策調(diào)整或?qū)⒏幼⒅亍邦A(yù)期管理”。在剛剛公布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，人行在第五部分“貨幣政策趨勢”中，新增了“密切監(jiān)測流動(dòng)性形勢和市場預(yù)期變化”這樣的表述，進(jìn)一步驗(yàn)證了中國未來的貨幣政策可能更加重視“預(yù)期管理”。
在今年4季度和明年1季度的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，貨幣政策可能會(huì)出現(xiàn)微調(diào)。首先，我們認(rèn)為今年4季度經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度可能會(huì)超出市場預(yù)期。其次，通脹回落的幅度也可能超預(yù)期。那么，明年1季度GDP平減指數(shù)的同比漲幅可能下降至2%左右的水平，再疊加自然利率的趨勢性下降，需要名義利率的下降，才能保持貨幣政策“中性”。
美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策回歸正?；?，短期對(duì)中國的貨幣溢出有限。一方面，目前市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息的定價(jià)已經(jīng)接近充分，即使美聯(lián)儲(chǔ)在12月進(jìn)一步加息25基點(diǎn)，美國10年期國債的收益率可能不會(huì)因此出現(xiàn)進(jìn)一步上行，反而可能因?yàn)椤把プ勇涞亍毙?yīng)出現(xiàn)下行；另一方面，中美利差當(dāng)前處于較高位置，疊加匯率管制和雙順差，資本外流壓力明顯減輕。
2. 貨幣政策會(huì)如何調(diào)整？當(dāng)前人行對(duì)貨幣政策的調(diào)整綜合使用“量”和“價(jià)”。在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，人行明確指出“綜合運(yùn)用價(jià)、量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門”。從“量”上看，公開市場操作和MLF、PSL等工具，屆時(shí)都可能被人行用來進(jìn)行調(diào)整；從“價(jià)”上看，公開市場操作利率、MLF和PSL利率，也有可能出現(xiàn)調(diào)整。從優(yōu)先順序上來看，在經(jīng)濟(jì)和通脹下滑幅度不大，預(yù)期沒有明顯轉(zhuǎn)向悲觀的前提下，將會(huì)優(yōu)先使用“量”進(jìn)行調(diào)整。
預(yù)計(jì)不會(huì)調(diào)降1年期存貸款基準(zhǔn)利率，也不會(huì)全面降準(zhǔn)。首先，元旦之后“定向降準(zhǔn)”開始正式實(shí)施，已經(jīng)預(yù)留了一部分流動(dòng)性的增量，央行可以主動(dòng)選擇是否對(duì)沖。其次，全面降準(zhǔn)所釋放的信號(hào)過強(qiáng)，并且與“金融去杠桿”的訴求不符。第三，在利率市場化大背景下，1年期存貸款利率可能已經(jīng)失去了“政策利率”的代表性。隨著利率市場化的推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)市場利率變化，自我調(diào)整存貸款利率，這就意味著“基準(zhǔn)利率”的作用正在淡化。而且，在市場環(huán)境發(fā)生急劇變化的時(shí)期，調(diào)整1年期存貸款基準(zhǔn)利率的“傳導(dǎo)”作用可能也在減弱。
調(diào)整的路徑可能是“逐漸的”和“結(jié)構(gòu)性的”。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑幅度不大、市場預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，可能人行仍傾向于保持流動(dòng)性的相對(duì)穩(wěn)定。但是隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑幅度的加大、價(jià)格回落幅度的變大、市場預(yù)期悲觀程度的加深，流動(dòng)性的支撐力度可能也逐漸上升。起初可能是7天、14天逆回購等短期資金的投放力度加大，慢慢轉(zhuǎn)向MLF、PSL等中長期資金的投放增加，最后可能在“預(yù)期管理”上出現(xiàn)一些調(diào)整，這個(gè)過程取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場預(yù)期之間的差值變化。另外，未來貨幣政策邊際放松的調(diào)整可能更加是結(jié)構(gòu)性的，即在經(jīng)濟(jì)明顯下行情況下，人行會(huì)通過結(jié)構(gòu)性再貸款政策向開行等金融金構(gòu)提供資金，同時(shí)保持銀行間市場的相對(duì)中性環(huán)境，以達(dá)到資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融去杠桿的目的。
3. 對(duì)市場的涵義是什么？未來1-2個(gè)季度權(quán)益類資產(chǎn)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)在上升。之前，市場對(duì)4季度經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下滑的預(yù)期是充分的，但對(duì)下滑幅度的預(yù)期可能不足。工業(yè)品價(jià)格盡管已經(jīng)有所回落，但市場認(rèn)為需求下降的幅度不大，因此價(jià)格能夠在當(dāng)前的位置上企穩(wěn)。從投資、消費(fèi)和凈出口三大塊兒來看，邊際上變?nèi)醯内厔荻急容^明顯；數(shù)量級(jí)上看，基建和汽車消費(fèi)的拖累作用也比較大；這將導(dǎo)致需求降幅超出市場預(yù)期，從而導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)回落，物價(jià)跌幅和GDP增速下滑幅度超預(yù)期的概率上升，市場預(yù)期可能逐漸轉(zhuǎn)向悲觀，同時(shí)影響企業(yè)盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，股市可能也將回調(diào)。
利率債的買入交易機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，但信用利差短期可能走擴(kuò)。從工業(yè)品價(jià)格對(duì)通脹預(yù)期的影響來看，環(huán)比回落的工業(yè)品價(jià)格將帶動(dòng)通脹預(yù)期下降，從而導(dǎo)致長端債券收益率下降，收益率曲線走平。從貨幣政策的“逐漸調(diào)整”來看，如果未來1-3個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷低于預(yù)期，流動(dòng)性投放力度將不斷上升，貨幣市場利率也將趨于下降，債市短端利率隨之下降。從企業(yè)盈利狀況來看，如果工業(yè)品價(jià)格下降、監(jiān)管高壓的維持，前期盈利較好的中上游企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況可能再度轉(zhuǎn)差，以及“剛性兌付打破”對(duì)信用債“再定價(jià)”的影響，都將推升信用利差走擴(kuò)。
二、高頻數(shù)據(jù)追蹤顯示，11月供需較弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)。從實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，中游生產(chǎn)下滑，而下游消費(fèi)依然較弱，其中：下游的地產(chǎn)表現(xiàn)依舊羸弱，汽車零售同比轉(zhuǎn)負(fù)，中游的高爐開工率繼續(xù)下行，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比轉(zhuǎn)負(fù)。從價(jià)格的角度上看，供給側(cè)收縮依然對(duì)價(jià)格形成一定支撐，不過需求回落導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，工業(yè)品價(jià)格分化，其中原油、水泥、鐵礦石上漲較多，鋼鐵、LME銅小幅上漲，煤炭、LME鋁下跌，CRB金屬、CRB工業(yè)原料價(jià)格指數(shù)下跌，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)上漲。11月份PPI環(huán)比表現(xiàn)可能較好，考慮到基數(shù)攀升，PPI同比下行。豬肉和蔬菜價(jià)格下跌，11月CPI環(huán)比可能小幅轉(zhuǎn)負(fù)，考慮到去年同期基數(shù)上升，CPI同比下降可能較多。
三、從金融市場來看，資金價(jià)格下跌，債市收益率上行，股市下跌，商品分化。貨幣市場方面，本周央行凈投放6610億元，資金價(jià)格短期下跌，資金面略顯寬松。債券市場方面，長短端利率繼續(xù)上漲，期限利差縮窄而信用利差擴(kuò)大。外匯市場方面，人民幣兌美元小幅升值，美元指數(shù)下降，即期市場交易量回落。股票市場和商品市場方面，國內(nèi)股市下跌，商品價(jià)格漲跌不一。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險(xiǎn)
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