美元1971年同黃金脫鉤后，它的走勢就成了謎。美元走勢在國際貿(mào)易政策討論中又是一個(gè)被高度政治化的議題。分析美元走向的動(dòng)因，對理解經(jīng)濟(jì)全球化會(huì)有幫助。理解美元走勢需要有新視角。這方面有兩點(diǎn)值得注意：第一，美元供應(yīng)與國際經(jīng)濟(jì)規(guī)模的關(guān)系；第二，資本輸入與貿(mào)易赤字的關(guān)系。
政府干預(yù)不能決定匯率
從布雷頓森林條約體系瓦解以來，國際貨幣體系不再是美元本位制，但始終是美元中心制。美元自身的走向?yàn)閮纱笙嗷_突的動(dòng)力左右：一是美元自身的價(jià)值，二是對美元的需求。
美元的價(jià)值是美元的購買力。在紙幣經(jīng)濟(jì)中，由于通脹的原因，貨幣在正常情況下都是貶值的。就其國內(nèi)購買力而言，2017年的1美元等于1970年的15美分。如以黃金作為國際資產(chǎn)價(jià)格標(biāo)桿，現(xiàn)在的1美元等于1970年的3美分。如以原油作為國際商品價(jià)格標(biāo)桿，現(xiàn)在的1美元等于1970年的7美分。利率是對通脹率的彌補(bǔ)。在利率接近零的情況下，對美元的需求不是基于它的價(jià)值。由于美元在國際貿(mào)易、結(jié)算和儲(chǔ)備中的中樞地位，其他國家不得不調(diào)整國內(nèi)貨幣政策，以穩(wěn)定同美元的匯率關(guān)系。
美元是國際貿(mào)易的主要計(jì)價(jià)和交易媒介，而國際價(jià)格穩(wěn)定是國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要前提，相對持平的匯率關(guān)系因此也反映在國際貿(mào)易使用的美元價(jià)格上。美聯(lián)儲(chǔ)有一個(gè)“實(shí)際貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)”。以1973年數(shù)值為100，在“廣場協(xié)議”前(1985年3月)該指數(shù)到過125的最高點(diǎn)。2014年美聯(lián)儲(chǔ)說要加息，美元開始上漲。從2014年8月到2017年1月，該指數(shù)增值22%，從84.4上升到102.8(1985年以來第3高位)。該指數(shù)從1月以來跌了6%，7月的數(shù)值是96.76。與此相應(yīng)，人民幣同期內(nèi)對美元升值4%。
在金本位的貨幣體制下，一個(gè)國家可以通過單獨(dú)對黃金貶值來實(shí)現(xiàn)對其他國家貨幣的相對貶值，以取得短期內(nèi)貿(mào)易優(yōu)勢。今天的貨幣體制雖然是美元中心制，但美元不具有黃金代表的絕對價(jià)值。同其他貨幣一樣，它的價(jià)格也隨時(shí)變動(dòng)。舊有的“貨幣戰(zhàn)爭”的先決條件不復(fù)存在。不過，舊有的意識(shí)反復(fù)出現(xiàn)，特別是被用來解釋中美之間的貿(mào)易關(guān)系。美國原總統(tǒng)首席戰(zhàn)略顧問班農(nóng)在離職后說，中國向美國輸出通縮，也就是說，中國使得美元價(jià)格居高不下。彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究院的伯格斯滕和加儂最近著書提出，有的國家通過購買美元抬高美元價(jià)格，壓低本國貨幣幣值，獲取出口競爭力，美國應(yīng)當(dāng)做的，是買入同等數(shù)量的他國貨幣進(jìn)行反制。類似的看法，因?yàn)槿菀诪槠胀ㄈ私邮?，在貿(mào)易政策的決策中影響很大。
彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究院2016年出版過一本紀(jì)念“廣場協(xié)議”30周年文集：《國際貨幣合作：廣場協(xié)議30年來的教訓(xùn)》。美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃克爾在該書中指出，“貨幣政策永遠(yuǎn)不可能成為解決結(jié)構(gòu)問題的方案”。政府在匯率市場進(jìn)行干預(yù)，會(huì)改變兩種貨幣對市場的供應(yīng)量，短期內(nèi)影響相對價(jià)格和市場參與者的預(yù)期。但是，如果沒有基本面因素支持，這樣的短期變化無法持久。在同書中，有學(xué)者根據(jù)30年歷史研究指出，主要經(jīng)濟(jì)體對貨幣市場的干預(yù)，對匯率的影響最多不超過幾個(gè)星期。美聯(lián)儲(chǔ)另一位前主席格林斯潘在2000年也指出，沒有證據(jù)說明政府貨幣干預(yù)會(huì)起作用。邁克爾·博爾多等人2015年出版的《緊張的關(guān)系》，考察了1973-1981年美國對匯率市場的干預(yù)，指出，在市場化的情況下，匯率干預(yù)充其量只能抹平短期匯率的波動(dòng)，不可能改變長期匯率的方向和比率。高木信二在同年出版的《征服對自由的恐懼》，考察了日本從1945年來的匯率政策，同樣指出，政府干預(yù)無法決定匯率，匯率問題也解決不了貿(mào)易逆差。
政府干預(yù)決定不了匯率。不過，這并不等于說國際貨幣體系沒有失調(diào)情況。匯率問題的復(fù)雜在于它涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)家所不熟悉的地緣政治和金融問題。了解美元走勢需要有新視角。這方面有兩點(diǎn)值得注意：第一，美元供應(yīng)與國際經(jīng)濟(jì)規(guī)模的關(guān)系；第二，資本輸入與貿(mào)易赤字的關(guān)系。
美元供應(yīng)與國際經(jīng)濟(jì)規(guī)模不匹配
貨幣是一種商品。商品價(jià)格來自供需關(guān)系。美元與國際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是現(xiàn)有國際貨幣體系限定的。在這個(gè)架構(gòu)中，美國發(fā)行的貨幣滿足不了國際經(jīng)濟(jì)的需求。這是美元上行的重要?jiǎng)恿Α?br>
1944年建立美元本位制時(shí)，歐洲一片廢墟，亞洲戰(zhàn)火連天，日本經(jīng)濟(jì)蕩然無存。美國經(jīng)濟(jì)占了全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的50%，美國擁有全球三分之二的貨幣黃金。布雷頓森林條約瓦解后，有過兩次貨幣的國際化：德國馬克(1973年-1990年)和日元(1984年-1991年)。兩者都是因?yàn)槊涝辉倌軡M足歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)興后對國際貨幣的需要。歐元綜合了其他主要?dú)W洲國家(除英國外)的經(jīng)濟(jì)。今天的國際貨幣體系基本上是美元、歐元和日元三足鼎立的體系。在這個(gè)體系中，日本的國內(nèi)金融市場發(fā)展不足，歐元背后缺少統(tǒng)一的財(cái)政政策，再加上歷史的慣性，美元始終處于中心地位。這是個(gè)發(fā)達(dá)國家的貨幣體系。協(xié)調(diào)這個(gè)體系的是西方七國首腦會(huì)議(G7).
金融體系的建設(shè)相對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展總是滯后的。21世紀(jì)以來，世界經(jīng)濟(jì)(特別是新興國家經(jīng)濟(jì))發(fā)生巨大變化。全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模從1999年底的32.49萬億美元發(fā)展到2016年底的75.54萬億美元。同美國一樣，中國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也超過了10萬億美元，美國經(jīng)濟(jì)(2016年)只占全球經(jīng)濟(jì)的24.55%。但國際貨幣體系并沒有發(fā)生相應(yīng)的變革。不管是新興國家還是發(fā)達(dá)國家，要參與世界經(jīng)濟(jì)，都必須使用國際貨幣進(jìn)行貿(mào)易和管理財(cái)富。美國為本國經(jīng)濟(jì)發(fā)行的美元與世界經(jīng)濟(jì)所需要的國際貨幣，在數(shù)量之間是不匹配的。
對貨幣不同美元掛鉤又在發(fā)達(dá)國際貨幣體系外的國家來說，雖然在國際貿(mào)易中使用美元，但為了建立本國貨幣幣值，需要有另一個(gè)價(jià)值錨。以CFETS人民幣匯率指數(shù)為例，該指數(shù)參照的3個(gè)指數(shù)中，美元權(quán)重最高的只占42%，其中的BIS指數(shù)中只占18%。CFETS指數(shù)自身的美元權(quán)重是22.4%。因?yàn)檫@個(gè)價(jià)值錨并不是實(shí)際貨幣，央行在管理匯率和儲(chǔ)備時(shí)需要使用實(shí)際的可交易的美元或其他儲(chǔ)備貨幣，因此，貨幣當(dāng)局不得不進(jìn)行沖銷式的貨幣干預(yù)，調(diào)整美元和其他外幣配置，以管理自己的幣值。
美元是現(xiàn)有貨幣體系的中軸貨幣，一對一的干預(yù)很難影響美元的價(jià)格。如果A國的貨幣干預(yù)抬高了美元，B或C國的貨幣就會(huì)有套利的機(jī)會(huì)，套利的交易會(huì)把美元價(jià)格拉回來。美國2017年第1季度在同15個(gè)最大交易伙伴的貿(mào)易中，與11個(gè)國家有貿(mào)易赤字。很難想象這些國家都在操縱貨幣。如果匯率是貿(mào)易失衡的原因，最合理的解釋可能是美元自身價(jià)格過高。
通常說的美元漲跌，指的是洲際交易所(ICE)編制的美元指數(shù)(DXY)的漲跌。它是外匯市場的交易價(jià)格。這個(gè)指數(shù)包括6種貨幣，其中歐元權(quán)重57.6%、日元13.6%，人民幣不在其中。國際貨幣體系中的匯率變化，主要是美元、歐元和日元之間的蹺蹺板。人民幣價(jià)格對美元價(jià)格的影響是間接的。美元對人民幣的影響則是直接的，人民幣在接受美元影響方面是被動(dòng)的。
資本流入美國，推高美元幣值，抬高美元資產(chǎn)價(jià)格。2007年以來，海外投資者買進(jìn)了一半以上(56%)的“私人持有”的美國政府債券。按理說量寬政策應(yīng)當(dāng)壓低美元，但是，儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國之所以能夠成為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國是因?yàn)樗軌蛱峁┏渥愕恼畟?，而量寬政策則是美聯(lián)儲(chǔ)收緊政府債券。在債券不足的情況下，資本大量流入其他資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息，高利率預(yù)期導(dǎo)致美元升值，美元進(jìn)入債券市場，抬高了債券價(jià)格，壓低了債券收益率，形成有人預(yù)警的“債券泡沫”。總之，除非美國政府失去信譽(yù)，或是美國金融市場出了問題，否則，在國際貨幣體系有重大改革之前，對美元的需求不會(huì)減少，美元升值的壓力也會(huì)因此存在。
資本輸入需要貿(mào)易赤字
強(qiáng)勢美元對貿(mào)易不利，但是對資本輸入有利。資本輸入與貿(mào)易赤字是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面。要想輸入資本以解決財(cái)政困難或擴(kuò)大金融版圖，就需要有貿(mào)易的赤字。2006年美國7620億美元的貿(mào)易赤字是歷史最高，同期凈資本流入相應(yīng)為7269億美元，也是歷史最高。只要有輸入資本的需要，即使某個(gè)國家減少同美國的貿(mào)易赤字，美國還是會(huì)增加同其他國家的貿(mào)易赤字。按照哈佛教授(里根政府經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席)馬丁·費(fèi)爾德斯坦的說法，經(jīng)常賬目失衡惡化背后的根本原因是信用的過度擴(kuò)張。
國家匯率政策背后是有利益分配考慮的。按哈佛教授杰弗里·弗里登的說法，貨幣政策總結(jié)了一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)政策的許多特征。匯率高低本身對社會(huì)整體福利無所謂好壞。不同的匯率水平為社會(huì)不同利益集團(tuán)創(chuàng)造不同機(jī)會(huì)。一般說來，金融業(yè)支持強(qiáng)勢貨幣，制造業(yè)則支持弱勢貨幣。貨幣估值過高會(huì)導(dǎo)致制造業(yè)衰落。在德國、法國和日本，金融業(yè)的規(guī)模都不足以與制造業(yè)抗衡，金融利益對政府的滲透沒有那么深。美國和英國的情況則不同。
美國二次大后將近20年基本是經(jīng)常項(xiàng)目盈余國，1954年到1971年(除1959年)出口大于進(jìn)口，1944年到1973年是海外凈投資者。到越南戰(zhàn)爭時(shí)，美國政府不愿意通過征稅來資助戰(zhàn)爭，而是采取了貨幣擴(kuò)張的政策。依靠美元的國際地位、美國的信用和金融市場、美國金融機(jī)構(gòu)在全球的布局，以及全球?qū)H貨幣的需求，美國壯大了金融業(yè)，打通了從海外集資的渠道。由于全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)富積累，在美元浮動(dòng)后的幾十年里，消費(fèi)品在所有價(jià)格中所占比例越來越低，金融市場則在不斷擴(kuò)大和深化。同時(shí)，企業(yè)跨境活動(dòng)也日益增多。今天，美元作為國際貨幣在管理財(cái)富和配置資產(chǎn)中所起的金融作用比在商品貿(mào)易中所起的媒介作用更為重要。
德國經(jīng)濟(jì)學(xué)家漢斯-韋爾納·辛恩指出，由于財(cái)富的積累，無論對國家還是個(gè)人，對投資組合的管理比對貿(mào)易的管理變得更重要。資產(chǎn)管理者需要根據(jù)金融市場的價(jià)格變動(dòng)不斷調(diào)整全球投資組合。人們向來認(rèn)為資本流動(dòng)是貿(mào)易差距的余額。事實(shí)上，在金融引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的模式中，因果關(guān)系已經(jīng)倒了過來：資產(chǎn)管理者配置資產(chǎn)的需求成了驅(qū)動(dòng)力量，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)則隨著金融活動(dòng)的結(jié)果而調(diào)整，經(jīng)常賬目的失衡成了資本運(yùn)作的余額。
相對資本流動(dòng)而言，商品價(jià)格變化較慢，經(jīng)常賬目平衡過程惰性很大。但是，如果貿(mào)易出現(xiàn)盈余，就會(huì)對資本流入產(chǎn)生限制。在實(shí)踐中，往往是金融調(diào)配首先改變了資產(chǎn)價(jià)格和利率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)隨之進(jìn)行配合。但是，只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了為從海外引入資本的條件，金融活動(dòng)形成的價(jià)格和利率才能實(shí)現(xiàn)。換句話說，只有經(jīng)常賬目出現(xiàn)赤字，國家才會(huì)有凈資本的流入。否則，來自海外的信用在國內(nèi)就找不到借貸者。對資本的需求導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張或萎縮。貨幣的高價(jià)位有利于資本輸入國維持這種結(jié)構(gòu)。IMF《2017外部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告》指出，近年來經(jīng)常項(xiàng)目過度失衡的國家持續(xù)更多地集中在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，貿(mào)易赤字集中在美國和英國。這種情況同上述結(jié)構(gòu)不無關(guān)系。
從表面上看，中國目前情況同日本簽訂“廣場協(xié)議”前相似，都是與美國有高額貿(mào)易順差。其實(shí)，中國情況與日本當(dāng)年情況不同。美國當(dāng)年與日本的貿(mào)易逆差，主要是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)上世紀(jì)70年代急速減緩?！皬V場協(xié)議”是為了調(diào)整匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的脫節(jié)。在中國經(jīng)濟(jì)崛起的過程中，美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度沒有實(shí)質(zhì)變化，只是無法調(diào)整過高的工資福利水平。美國轉(zhuǎn)而利用貿(mào)易赤字為資本輸入創(chuàng)造的空間，以金融擴(kuò)張作為彌補(bǔ)。中美貿(mào)易逆差背后的重要原因是美國對海外資本的需求。中國目前整體國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差只占GDP的1.8%。美國也有可能通過調(diào)整貿(mào)易政策和放寬出口限制來減少同中國的貿(mào)易赤字。但是，如果美國同中國實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡，美國會(huì)失去利用中國國內(nèi)儲(chǔ)蓄的機(jī)會(huì)。用貨幣專家巴里·埃森格林的說法，如果資本長期流入趨勢突然逆轉(zhuǎn)，美國會(huì)陷入危機(jī)。
美國輸入海外資本是負(fù)債，海外資本流入，追逐美元資產(chǎn)，抬高美元價(jià)格。高美元對美國償還債務(wù)不利。不過，由于美元的地位，美國可以出售低收益的債務(wù)證券，同時(shí)在高收益的海外資產(chǎn)中投資。美國的海外投資回報(bào)通常高于海外借貸成本的1%以上。美元升值與貿(mào)易赤字和資本輸入有關(guān)，對金融行業(yè)有利。但是，美元居高對減輕債務(wù)和振興制造業(yè)不利。在這方面，美元的走勢將取決于美國經(jīng)濟(jì)和財(cái)政政策。美元在最近的貶值之前，相對日元和歐元的價(jià)位已經(jīng)接近1985年“廣場協(xié)議”前的歷史高位?；芈涫钦{(diào)整，不過，與當(dāng)年不同，美元沒有新的國際貨幣為它分流，因此不太可能像有人所預(yù)測的出現(xiàn)1985年那樣的大幅度貶值。此外，根據(jù)麥肯錫國際研究院最近的報(bào)告，目前國際間的資本流動(dòng)量只是2007年的三分之一，銀行跨境借貸減少，直接投資增加。這樣的全球金融環(huán)境應(yīng)當(dāng)有利于匯率的穩(wěn)定。 (原標(biāo)題：理解美元走勢的兩個(gè)新視角)
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