華爾街每個人都堅信，欣欣向榮的住房市場背后，是美國政府的全力支持。由此，風(fēng)險定價就遠遠低估了真正的風(fēng)險。
十年前，引爆全球金融危機的那場美國次貸危機，就像惡魔的影子一樣，烙印在金融界每一個人的心底，揮之不去，常思常新。
2007年7月末，華爾街頂級投行之一貝爾斯登(BearStearns)旗下的信用擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)對沖基金轟然倒塌，那場此后演變?yōu)槿蛐越鹑谖C的次貸危機自此揭開序幕。
“貝爾斯登的首席財務(wù)官(CFO)莫里納羅(SamMolinaro)當(dāng)時就說了一句話——這是1933年大蕭條以來最悲慘的信用市場環(huán)境。然而，當(dāng)時很多交易員和機構(gòu)都還無法理解其背后的深意。”平安磐海資本首席風(fēng)險官陸晨教授在接受第一財經(jīng)專訪時表示。
陸晨畢業(yè)于美國應(yīng)用數(shù)學(xué)排名第一的紐約大學(xué)庫朗數(shù)學(xué)研究所，專攻看名字就高深的“偏微分方程、量子力學(xué)、隨機過程”，獲得應(yīng)用數(shù)學(xué)博士學(xué)位。他先后在多家美國著名投行和對沖基金工作。危機爆發(fā)時，他正供職于美國銀行信用衍生品部門，負責(zé)當(dāng)時紅極一時的信用衍生品資產(chǎn)證券化(ABS)、次貸衍生債券(ABX)、抵押貸款證券化(MBS)、信用違約互換(CDS)和CDO等產(chǎn)品的研發(fā)和交易，此前也曾供職于貝爾斯登、德意志銀行、荷蘭銀行(ABNAMRO)等。作為學(xué)術(shù)和實踐結(jié)合的資深市場人士，陸晨可謂是對危機最有清晰洞見的參與者之一。
“盡管我們每次提到2008年的金融風(fēng)暴都稱其為次貸危機，其實是次貸信用風(fēng)險觸發(fā)的全方位的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險的劇烈共振，是曾經(jīng)高舉金融創(chuàng)新大旗的場外衍生品反戈一擊所致。”他稱。
陸晨還談到，當(dāng)時一個最著名的數(shù)學(xué)公式在危機爆發(fā)后甚至被稱為“大規(guī)模殺傷性武器”，即是對違約相關(guān)性模型進行描述的公式：高斯聯(lián)結(jié)相依函數(shù)(GaussianCopula)。著名評級機構(gòu)穆迪、標普都先后把該模型運用到自己的CDO評級方法中。其實，估計連公式創(chuàng)造者也沒想到，公式會被華爾街的金融機構(gòu)如此廣泛地運用于風(fēng)險管理和金融衍生品的設(shè)計。說到底，該怪的不是公式，而是市場的貪婪和對尾部風(fēng)險(tailrisk)的“選擇性忽視”，以及人們認知第四象限的天生缺陷。
華爾街也頭一回聽說“次貸”
次貸危機的導(dǎo)火線在2007年的盛夏被點燃。
“我們當(dāng)時對貝爾斯登CFO的話都非常困惑，不明就里，為什么信用環(huán)境會如此糟糕？其實，這位CFO能看出來市場的融資和交易流動性出現(xiàn)了嚴重的問題，到了2008年3月，貝爾斯登由于流動性枯竭的謠言而徹底倒下?！?br>
陸晨坦言，盡管外界總是責(zé)備華爾街的貪婪導(dǎo)致了危機，但事實上，在2005年的時候，大部分華爾街工作者也是剛剛聽到“次貸”這個詞，而且很多人都覺得CDO屬于正常資產(chǎn)，是金融衍生品、金融創(chuàng)新的明星寵兒，因為大家相信華爾街的風(fēng)險定價評估體系。但就像電影《大空頭》里所描繪的，因為對利潤極度的追求，導(dǎo)致整個金融大廈的根基都已岌岌可危而每個人都像吸毒者一樣渾然不知，樂在其中。
次級抵押貸款是一種高風(fēng)險的房屋貸款。之所以銀行會肆無忌憚地做這種有點兒“次”的貸款，則是因為隨著美國資本市場在上個世紀80年代如火如荼的金融創(chuàng)新，ABS、MBS和SPV(特殊目的載體)應(yīng)運而生，允許銀行將次級貸款和其他質(zhì)量較好的貸款一起打包，然后轉(zhuǎn)讓賣掉。
而CDO則是債務(wù)債券抵押產(chǎn)品，傳統(tǒng)的ABS其資產(chǎn)池可能為信用卡應(yīng)收賬款、現(xiàn)金卡應(yīng)收賬款、汽車貸款債權(quán)等，而CDO背后的支撐則是一些債務(wù)工具，如高收益?zhèn)?、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其他次順位證券，可見CDO是作為ABS、MBS的進一步的資產(chǎn)證券化被創(chuàng)造出來。CDO也被分層為優(yōu)先級、中間級和股權(quán)級，每一個類別都有不同級別的風(fēng)險和收益，并由標準普爾、穆迪或惠譽給予不同的評級。購買優(yōu)先級的投資者承擔(dān)的風(fēng)險和相應(yīng)收益均較低。
事實證明，評級機構(gòu)并沒有恪盡職守。它們完全依賴貸款拖欠的歷史模型，而不考慮過熱的房地產(chǎn)市場和持續(xù)下降的貸款質(zhì)量以及日益嚴重的違約率。從2006年開始，房地產(chǎn)價格開始回落，貸款轉(zhuǎn)壞的幅度和破壞沖擊力遠遠超過它們的預(yù)期。
陸晨回憶稱，那時，貝爾斯登是不動產(chǎn)放款抵押證券領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。它成立了一只新的對沖基金，也就是2007年倒閉的高級結(jié)構(gòu)信用策略基金(下稱“HGF”).
2003年10月，HGF成立。它被貝爾斯登描述成一只主要投資于低風(fēng)險、高評級證券——比如被標普評為“AAA”或“AA”的CDO的基金，推薦給投資者。這只基金通過使用杠桿工具來提高回報率，但不幸的是，也帶來更高的風(fēng)險。
到了2007年6月7日，投資者被告知，他們不能再從貝爾斯登后續(xù)設(shè)立的另一只更高杠桿的基金HGELF贖回他們的投資了；6月26日，HGF的投資者也接到了同樣的噩耗。此后一直貫穿2008年的一系列連鎖反應(yīng)想必已經(jīng)人盡皆知。
選擇性忽視“尾部風(fēng)險”
也許你想問，市場如此瘋狂，難道真的沒人覺察到隱匿的風(fēng)險？
“美國從克林頓政府開始，就迎合民眾提倡‘居者要有其屋’，因此銀行在政府的指揮棒下有了發(fā)貸款的沖動和理由?！畠煞俊敲绹С值陌牍俜綑C構(gòu)，這和中國類似，是政府政策的導(dǎo)向。最初的意念和想法是好的，也在前期的運作中對美國經(jīng)濟金融發(fā)展起到了巨大的推動作用?！标懗勘硎尽?br>
其實，金融危機后所謂的“大而不倒”背后有著不同的變種內(nèi)容，“大而不倒”出現(xiàn)之前，這種現(xiàn)象叫做“格林斯潘對策”(Greenspan‘sPut)，再后來危機后就又變成了“伯南克式直升機撒錢”(Helicopter’sBen)或“耶倫對策”(YellensPut)。這也就意味著，央行作為“最后貸款人”一定會在關(guān)鍵時刻提供流動性，這就好比給市場買了一個看跌期權(quán)，保底消除風(fēng)險。
那么，2008年金融風(fēng)暴究竟崩在哪里呢？“其實就是整個風(fēng)險定價的錯位問題，”陸晨稱，“風(fēng)險是收益的價格，是定價收益的基本單位，收益是建立在風(fēng)險之上的條件概率，風(fēng)險超出了一定的范圍，收益就根本不存在了。沒有白白拿的錢?！?br>
他稱：“當(dāng)時進行金融資產(chǎn)風(fēng)險定價的時候，大家把最極端的尾部風(fēng)險切掉了，就是‘大而不倒’，只考慮一般的風(fēng)險場景。因為大家堅信，欣欣向榮的住房市場背后是美國政府的全力支持。每個人都假設(shè)其他人盡職盡責(zé)了解市場的風(fēng)險，由此導(dǎo)出的風(fēng)險定價就遠遠地低估了真正的風(fēng)險?！?br>
同時，各大機構(gòu)也都要急著做大規(guī)模，提高CDO的產(chǎn)量，“它們?yōu)橹偪竦氖找婢皖愃朴诒礁〕鏊娴囊恍〔糠郑鴮﹄[藏于水面之下的巨大風(fēng)險茫然不知，等到兵臨城下的時候，頓感措手不及?！彼袊@道。
陸晨認為：一方面大家選擇去相信市場不會崩盤；另一方面，崩盤往往發(fā)生在認知第四象限，即“未知之未知”(Unknownsunknown)。人的認知都是局部有限的。
怪公式or怪市場太貪婪
陸晨認為，對于模型過分依賴和信任，是2008年金融風(fēng)暴的另一個血淋淋的教訓(xùn)。
在諸多金融衍生品的模型中，用以計算CDO的相關(guān)違約風(fēng)險，從而給CDO定出公允價格的“高斯聯(lián)結(jié)相依函數(shù)”毫無懸念地被推到風(fēng)口浪尖。
這一公式甚至一度被那些尋覓替罪羊的氣急敗壞者譽為“摧毀華爾街的數(shù)學(xué)公式”。
陸晨回憶稱，華爾街的數(shù)學(xué)天才、中金原首席風(fēng)控官李祥林在2000年嶄露頭角。他在摩根大通銀行工作時，曾在《固定收入雜志》發(fā)表論文“聯(lián)結(jié)函數(shù)的違約相關(guān)分析”，其中最著名的就是“高斯聯(lián)結(jié)相依函數(shù)”。
舉個例子，夫妻之間如果一位去世了，由于生活習(xí)慣的一致，另一位很可能也活不了很久。這種夫妻之間生命的聯(lián)系和債券市場中一個公司倒閉之后對另外一個公司的影響是相通的，有一定的傳染性。
2003年，李祥林的論文使他在華爾街一舉成名。之所以造成如此大的轟動，是因為隨著全球金融市場在上世紀90年代快速擴張，數(shù)以萬億計美元要進入市場，而不確定性是資本市場最大的敵人，只要投資者能夠?qū)︼L(fēng)險不確定性定價、能夠找到確定任何資產(chǎn)間的相關(guān)關(guān)系的方法，他們就愿意冒險。
2004年8月開始，評級機構(gòu)穆迪、標普都先后把李祥林的模型運用到自己的CDO評級方法中。連李祥林自己也沒想到，正是基于上述模型的巧妙設(shè)計和想法，徹底引爆華爾街風(fēng)暴的兩個“大規(guī)模殺傷武器”——金融衍生品CDS和CDO.
陸晨表示，其中兩個細節(jié)出了問題?！案咚狗植嫉南忍煳膊拷Y(jié)構(gòu)性缺陷，也就是所謂的瘦尾效應(yīng)，低估了極端尾部風(fēng)險的可能性；另一個是在這個連接架構(gòu)里的黏合劑就是相關(guān)性系數(shù)?！?br>
按照“黑天鵝博士”塔勒布(NassimNicolasTaleb)的話來講，相關(guān)性從根本上是不能描述資產(chǎn)違約之間的聯(lián)系的，因為歷史不能代表未來。
陸晨也表示，雖然10年過去了，我們在計算復(fù)雜的金融衍生品方面沒有什么突破性的進展，模型還是要依靠高斯分布和高斯聯(lián)結(jié)相依函數(shù)，“但最重要的是，作為投資決策者，我們知道了模型的局限”。 (原標題：次貸危機親歷者：一個公式“引發(fā)”的金融風(fēng)暴) (.第.一.財.經(jīng).日.報.)
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