」導(dǎo)讀：6月資金面剛一松，金融杠桿重新加起來，債市待回購余額創(chuàng)新高，存單發(fā)行猛增，但政策放緩的短期利好可能已出盡。在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于預(yù)期和去杠桿才行至中局環(huán)境下，警惕金融去杠桿政策卷土重回，一旦音樂停止，資金面和債券價(jià)格將面臨反向修正。」本文作者為國泰君安分析師覃漢，原標(biāo)題《【國君固收】監(jiān)管摸石頭過河，鄉(xiāng)親們悄然加回杠桿》，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。
流動(dòng)性預(yù)期差引發(fā)的情緒大逆轉(zhuǎn)。6月以來，監(jiān)管和央行政策剛釋放些許暖意，資金面和債市表現(xiàn)卻已上演大幅逆轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)剛從流動(dòng)性恐慌逃脫，一轉(zhuǎn)身再度投向流動(dòng)性狂歡，市場似乎已不認(rèn)為金融去杠桿的沖擊還能有多猛烈，熊市的記憶短暫，市場似乎又重回加久期、加風(fēng)險(xiǎn)、加杠桿的牛市前夜美好舊時(shí)光，幾個(gè)代表性市場指標(biāo)和特征表現(xiàn)為：
1）Shibor 3M重回金融去杠桿之前水平。代表銀行間利率的Shibor 3M從6月中旬下行近50bp至4.3%，重回2-3月份水平，4-5月銀監(jiān)風(fēng)暴和金融去杠桿對資金利率的沖擊已完全修復(fù)。
2）資金剛一松，杠桿加起來，待購回余額創(chuàng)新高，交易杠桿大幅反彈。6月銀行間債市待購回余額猛烈上升7718億至5.26萬億，創(chuàng)歷史新高，債市融資加杠桿強(qiáng)勁反彈。以“待購回余額/托管量+1”衡量的杠桿率，理財(cái)和非銀機(jī)構(gòu)分別較5月大幅提高17.3和17.1個(gè)百分點(diǎn)至153%和144%，廣義基金、信用社等交易盤也明顯反彈。市場一旦有反彈機(jī)會(huì)，逐利資金立即加杠桿卷土重來。
3）同業(yè)存單6月發(fā)行猛增63%，同存余額再創(chuàng)新高。在4-5月嚴(yán)監(jiān)管去杠桿下，同業(yè)存單發(fā)行量從2萬億左右驟降至1.2-1.3萬億，余額也開始明顯收縮。但6月隨著央行呵護(hù)市場和監(jiān)管節(jié)奏放緩，同存發(fā)行卷土重來攀升至2萬億，尤其城商行和股份行發(fā)行更是接近翻倍，從5月5831億和4227億擴(kuò)張至8261億和9952億，同存余額再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到7.97萬億，銀行同業(yè)負(fù)債融資重新加速。
4）信用債一二級(jí)冰凍行情迅速升溫，一級(jí)招標(biāo)再現(xiàn)火熱競標(biāo)，多只新發(fā)債中標(biāo)利率低于投標(biāo)下限。二級(jí)市場投資者為追趕收益，甚至放松了對信用資質(zhì)要求，風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升，短久期、高票息品種受到追捧，信用評(píng)級(jí)利差大幅壓縮，甚至連部分城投債、民企債利率都大幅下行，信用債市場重回供需兩旺的久違局面。從年初以來，投資者擔(dān)憂在金融去杠桿沖擊下，信用投資者結(jié)構(gòu)將大幅收縮，信用利差被動(dòng)走擴(kuò)，但從上半年實(shí)際走勢看，配置資金流失和委外大幅贖回的沖擊并不具有方向和趨勢性，反而信用利差整體持續(xù)壓縮，尤其6月以來信用債受到資金大幅追捧，委外加杠桿的錢似乎不降反增。
債市似乎一夜回到牛市，但央行和監(jiān)管放松的短期“利好”似乎已經(jīng)出盡。短期看，昨日央行MLF提前超額續(xù)作（央行MLF投放3600億，7月到期3575億），再度激發(fā)市場樂觀情緒，市場資金延續(xù)寬松，但7月內(nèi)央行最寬松、最樂觀的操作信號(hào)已釋放完畢，中下旬央行政策或?qū)⒅鼗仄降?、進(jìn)入消息真空期，資金利率也開始邊際收緊。中期看，監(jiān)管層雖然說從“去杠桿”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)杠桿”，但也只承認(rèn)金融去杠桿“初具成效”，還遠(yuǎn)沒有達(dá)到大功告成的地步，而且一旦金融杠桿加的過快，監(jiān)管政策仍將有進(jìn)一步收緊的必要，一旦金融去杠桿再起，則流動(dòng)性預(yù)期和債市的反映將更加敏感。
這波資金改善和交易盤領(lǐng)先搶跑啟動(dòng)的行情，在機(jī)構(gòu)行為和領(lǐng)先市場信號(hào)層面，沒有得到更廣泛的進(jìn)一步支撐，意味著行情漲幅將會(huì)有限：
1）6月交易盤大舉加倉，但銀行、保險(xiǎn)等配置盤卻未跟隨。5大行配置受地方債發(fā)行的擠出效應(yīng)，需求不溫不火；城商行需求持續(xù)低迷，而保險(xiǎn)凈持倉更是出現(xiàn)大幅跳水下降2356億，創(chuàng)下歷史最大。市場的上漲更多建立在交易性資金一致預(yù)期和羊群效應(yīng)基礎(chǔ)上，如果沒有配置盤入場，隨著時(shí)間和能量耗散，行情極易由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。
2）銀行理財(cái)和企業(yè)債利差重回倒掛，標(biāo)志著信用利率進(jìn)一步下行空間有限。從歷史數(shù)據(jù)看，銀行理財(cái)收益率和企業(yè)債利率倒掛僅出現(xiàn)在2015-16年資產(chǎn)荒時(shí)期，也正是因?yàn)槔畹箳?，?dǎo)致銀行只能尋求委外加杠桿、加風(fēng)險(xiǎn)、加久期。6月以來隨著信用債利率快速下行，跌破至理財(cái)收益率以下，理財(cái)配置意愿將邊際降溫，除非委外杠桿再加回來，否則在金融去杠桿的大趨勢下，理財(cái)與企業(yè)債的倒掛利差很難長期持續(xù)，這意味著信用利率進(jìn)一步下降空間已經(jīng)有限。
3）從領(lǐng)先性交易指標(biāo)看，IRS、期現(xiàn)價(jià)差、跨期基差沒有提示更樂觀信號(hào)，這與3月上漲行情完全不同。回顧2-3月反彈上漲行情時(shí)，IRS利率回落幅度大于資金和現(xiàn)券利率，國債期貨漲幅強(qiáng)于現(xiàn)券，跨期基差走擴(kuò)，各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)均顯示市場預(yù)期“未來”比當(dāng)下更加樂觀，短期的流動(dòng)性沖擊雖對現(xiàn)券價(jià)格沖擊更大，市場對債市遠(yuǎn)期利率和資金面的預(yù)期則更為樂觀。但6月以來的這波上漲中，國債期貨表現(xiàn)卻弱于現(xiàn)貨， IRS利率回落也并未超越資金利率下行幅度，國債期貨跨期價(jià)差收窄（遠(yuǎn)期并未呈現(xiàn)更大漲幅）。從這些技術(shù)性領(lǐng)先指標(biāo)看，這輪現(xiàn)券上漲更多屬于補(bǔ)漲行情（現(xiàn)貨向期貨修復(fù)靠籠），但從IRS、國債期貨等衍生品隱含的遠(yuǎn)期利率中，卻沒有釋放更進(jìn)一步的積極上漲信號(hào)。
監(jiān)管在摸石頭過河，鄉(xiāng)親們已悄悄加回杠桿，警惕金融去杠桿監(jiān)管卷土重來。6月經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好，金融去杠桿進(jìn)度低于預(yù)期，而資金利率一放松，債市杠桿和銀行同業(yè)融資就迅猛反彈，交易資金開始埋頭猛干。但從央行和監(jiān)管層看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于預(yù)期和金融杠桿反彈的情況下，當(dāng)下貨幣寬松、監(jiān)管放緩的必要性正在大幅下降。在維穩(wěn)需求減弱以后，金融去杠桿監(jiān)管很可能卷土重回，一旦音樂停止，樂觀預(yù)期的資金和債券價(jià)格將面臨劇烈反向修正，站在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升偏強(qiáng)和金融去杠桿才剛行至中局的環(huán)境下，這一風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率并不低，況且目前時(shí)點(diǎn)距離十九大全面維穩(wěn)仍有一段時(shí)間，投資者不可放松警惕。
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