5月M2增速下降的主要原因：商業(yè)銀行資金運用——股權及其他投資——其他投資大幅下降。
隨著金融監(jiān)管逐步加強，金融體系主動調(diào)整資產(chǎn)負債表，與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯(lián)的商業(yè)銀行股權及其他投資等科目擴張放緩。
從脫虛到向?qū)嵭枰粋€過程。資產(chǎn)價格可以快速下跌，但債務出清在微觀上是一個比較困難漫長的過程。資金從脫虛到向?qū)?，既要盡快完成金融去杠桿的過程，又要避免債務收縮對企業(yè)和家庭部門造成過于嚴重的沖擊，這是一項技術活。
最近兩周資金面情緒緩和，債市看多聲音漸多。先有部分銀行被允許延遲提交自查報告1-2個月，后有央行加強續(xù)作MLF并重啟28D逆回購，修復了前期過緊的資金面預期。
在我們看來，當前是機構監(jiān)管占主導、貨幣政策被動對沖的監(jiān)管狀態(tài)，所以監(jiān)管工作節(jié)奏的主動放緩比貨幣政策的被動對沖更重要。目前的內(nèi)外狀況，貨幣也沒有主動放松的充分理由。
不過監(jiān)管節(jié)奏放緩并不代表監(jiān)管要求放松，該來還是要來的，延遲提交自查報告也是為了更認真地檢查。所以我們認為，目前債市的行情和3月中旬的搶跑行情一樣，只是一個短期的修復性交易機會。
3月中旬的搶跑行情持續(xù)到4月上旬后窗口關閉。我們在《開弓沒有回頭箭》中的觀點沒變，超額收益主要來自于政策的臨時對沖，短期交易可抓，但會攻更會守，會搶更會跑，會買更會賣。
圖1：5月M2同比增速下降到10%以下
資料來源：WIND，天風證券研究所
回到標題，5月廣義貨幣（M2）同比增速跌破10%，至歷史低位9.6%，當月新增廣義貨幣5028億。是什么原因拉低了廣義貨幣的增速？
不同于米什金的經(jīng)典教科書《貨幣銀行學》里所描述的貨幣創(chuàng)造過程是“存款創(chuàng)造了貸款，貸款又變成了存款”，實際上現(xiàn)代商業(yè)銀行體系的貨幣創(chuàng)造過程是“資產(chǎn)創(chuàng)造負債，貸款創(chuàng)造存款”。商業(yè)銀行的一系列資產(chǎn)擴張行為，如發(fā)放貸款、購買外匯、購買債券、開展同業(yè)業(yè)務等，都會在其負債端派生出等額存款。
基礎貨幣并未顯著下降的情況下，廣義貨幣M2（負債端）增速下降對應了貨幣派生（資產(chǎn)端）的減緩。我們從銀行資產(chǎn)端的貨幣創(chuàng)造過程，解析M2下降的原因。
一、從貨幣創(chuàng)造的角度看M2下降原因（資產(chǎn)端）
銀行在資產(chǎn)端進行貨幣創(chuàng)造的來源主要有新增貸款、證券凈投資、外匯占款、財政存款與其他項目。用一個公式來表示新增M2：
新增M2=新增貸款+新增外占+新增證券凈投資-新增財政存款+其他項1+其他項2
其他項1：新增黃金占款+新增國際金融機構資產(chǎn)-新增對國際機構金融機構負債
其他項2：銀行資金來源和資金運用之間的“軋差”項
2011年10月之后，非存款類金融機構在商業(yè)銀行的存款（商業(yè)銀行負債方的“同業(yè)存款”項）納入了廣義貨幣的統(tǒng)計口徑。但銀行和銀行之間的同業(yè)資金往來不納入廣義貨幣。因此，同業(yè)資金運用只反映了銀行和非銀之間的資金來往，不反應銀行和銀行之間的資金來往。
“軋差”項的主要用途是軋平銀行和銀行之間的同業(yè)資金運用與來源的不匹配。不匹配的原因是銀行借助同業(yè)業(yè)務，把部分資產(chǎn)從表內(nèi)往外挪，進行間接投資，但負債還留在表內(nèi)。所以“其他項2”主要體現(xiàn)了銀行-銀行的同業(yè)資金運用規(guī)模。
我們從商業(yè)銀行信貸收支表建立了下圖。其中5月M2環(huán)比增加5028億，貸款環(huán)比增加11119億，外匯占款環(huán)比下降293億，證券凈投資環(huán)比下降4337億，其他項1環(huán)比增加0.43億，其他項2環(huán)比增加3528億。
可以看出，給5月貨幣創(chuàng)造正貢獻最多的是新增貸款和其他項2，負貢獻最多的是新增財政存款和新增證券凈投資下降。
圖2：新增貸款給M2正貢獻最多，新增財政存款和證券凈投資負貢獻較大
資料來源：WIND，天風證券研究所
如上文所說，“其他項2”是一個軋差項，反映了銀行同業(yè)渠道創(chuàng)造的貨幣。該項在4月時下降1.4萬億，反映金融監(jiān)管對銀行通過同業(yè)渠道的資產(chǎn)出表產(chǎn)生了明顯沖擊。5月時該項已經(jīng)有所緩和，反彈3528億。
二、“股權及其他投資”項中的“其他投資”是拉低貨幣創(chuàng)造的主因
“新增證券凈投資”從4月6020億到5月-4337億，主要原因不是“債券投資”下降，而是“股權及其他投資”下降。5月債券投資增加4191億，新增金融債融資913億，股權及其他投資下降7615億。
圖3：股權及其他投資下降是5月貨幣創(chuàng)造低的主要原因
資料來源：WIND，天風證券研究所
“股權及其他投資項”并不是一個可以忽略的小數(shù)字，該項在2015年底時為13.4萬億，但2016年底時已經(jīng)是22萬億，一年之間增加了65%。截止17年5月，該項是22.4萬億。
那么商業(yè)銀行信貸收支表里的“股權及其他投資項”里到底有什么？
圖4：2016年商業(yè)銀行信貸支出表的“股權及其他投資”項增加了65%
資料來源：WIND，天風證券研究所
從公開數(shù)據(jù)看，這是一個黑匣子。
對商業(yè)銀行來說，“股權投資”占比并不高，“其他投資”實際占了大頭?！捌渌顿Y”包括信托非標、同業(yè)理財、資管計劃、自營委外等。但這些投資的規(guī)模沒有公開數(shù)據(jù)披露，只能通過出資方和資金獲得方的年報財報粗略估算且相對滯后（可參考報告《委外規(guī)模有多大》）。
至此，我們找到了貨幣增速下降的主要原因：商業(yè)銀行資金運用——有價證券及投資——股權及其他投資——其他投資大幅下降。
至于為什么“其他投資”大幅下降了，央行自己的解讀就已經(jīng)足夠到位：
“近些年部分金融機構通過資金多層嵌套進行監(jiān)管套利，在體系內(nèi)加杠桿實現(xiàn)快速擴張，累積了一定風險。隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實以及監(jiān)管逐步加強，金融體系主動調(diào)整業(yè)務降低內(nèi)部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯(lián)的商業(yè)銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降?！?/font>
雖然無法觀察銀行信貸收支表中的“其他投資”內(nèi)部的構成如何變化，但與“其他投資”的收縮相呼應的是：銀行資產(chǎn)負債表中的“銀行對非銀的凈債權”在3月見頂之后，4-5月連續(xù)下降，5月下降放緩。說明商業(yè)銀行通過非貸款的其他科目從非銀金融機構回收了大量的貨幣。
圖5：銀行對非銀債權4、5月連續(xù)下降
資料來源：WIND，天風證券研究所
三、從脫虛到虛脫，再到向?qū)?/strong>
隨著金融監(jiān)管逐步加強，金融機構開始主動去杠桿，調(diào)整資產(chǎn)負債表，收縮同業(yè)、資管、表外及影子銀行業(yè)務。強監(jiān)管背景之下，銀行從“法不禁止皆可為”變成“法不允許皆不敢為”，影響了信用派生能力（可參考報告《當潮水退去之后》）。由于委外非標等資產(chǎn)的久期長流動性差，這些資產(chǎn)要經(jīng)歷較長期的調(diào)整出清過程，貨幣創(chuàng)造收縮和M2低增速會維持較長時間。
盡管銀行同業(yè)和表外不直接影響貨幣派生，但表內(nèi)表外相互牽連，銀行表內(nèi)的“股權及其他投資”的貨幣創(chuàng)造下降，同樣也反映在社融里銀行的表外非標資產(chǎn)在收縮。
社融是金融體系（銀行和非銀）給實體經(jīng)濟的融資。社融口徑里的非標主要包括三部分：信托貸款、委托貸款和銀行未承兌匯票，其中委托貸款和未承兌匯票是銀行表外資產(chǎn)。
5月新增社會融資規(guī)模1.06萬億元，下降較多的分項是非標和企業(yè)債收縮，其中新增委托貸款-278億元，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-1245億元，企業(yè)債券凈融資-2462億元。
社融口徑的非標下降體現(xiàn)了金融監(jiān)管加強后對銀行的表外非標業(yè)務的影響。表外業(yè)務收縮，部分轉(zhuǎn)向表內(nèi)，推升了整體融資成本。同時，債券發(fā)行利率的上升使得企業(yè)大量取消債券發(fā)行，社融中的債券融資規(guī)模也大規(guī)模收縮。
脫虛未必立即向?qū)?，這確實需要一個過程。資產(chǎn)價格可以快速下跌，但債務出清在微觀上是一個比較困難漫長的過程，這直接影響到投資和消費的需求，進而影響到實際利率的提升。所以債務緊縮帶來的衰退期和收縮期往往長于供給沖擊帶來的衰退期。美國1929年和2008年兩次債務周期結(jié)束后都伴隨了長時間的實體部門、家庭部門去杠桿，和之后經(jīng)濟的緩慢復蘇。
資金從脫虛到向?qū)?，既要盡快完成金融去杠桿的過程，又要避免債務收縮對企業(yè)和家庭部門造成過于嚴重的沖擊，這是一項技術活。
圖6：社融非標和企業(yè)債凈融資額下降
資料來源：WIND，天風證券研究所
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