軟著陸VS硬著陸——監(jiān)管協(xié)調(diào)的不同方向決定金融市場(chǎng)的不同結(jié)局
5月11日，十年國(guó)債現(xiàn)券170004利率大幅下行6BP，國(guó)債期貨T1709大漲0.76%；上證綜指從最低-1.16%的位置翻紅上漲，金融市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的跡象，不禁讓人覺(jué)得，4月以來(lái)金融市場(chǎng)的大調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束？對(duì)此，我們做如下點(diǎn)評(píng)：
1、市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管政策預(yù)期的變化，是4月以來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)的核心脈絡(luò)。對(duì)4月以來(lái)監(jiān)管的態(tài)度進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理，主要可以分為三個(gè)階段：（1）銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管顯著超預(yù)期，股市、債市雙殺；（2）監(jiān)管層態(tài)度和媒體風(fēng)向有所松動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期監(jiān)管“不會(huì)那么嚴(yán)”，股市、債市反彈；（3）監(jiān)管層和媒體風(fēng)向再度趨嚴(yán)，市場(chǎng)預(yù)期明顯惡化，股票、債券、商品三殺，我們可以明顯看出，市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管政策預(yù)期的變化，是4月以來(lái)的金融市場(chǎng)走勢(shì)的主邏輯。
2、債券市場(chǎng)持續(xù)大跌主因：“一行三會(huì)嚴(yán)監(jiān)管+央行收緊流動(dòng)性+銀行配置高收益資產(chǎn)”三座大山。4月以來(lái)，一行三會(huì)政策層頻頻表態(tài)嚴(yán)監(jiān)管，且央行大幅收緊貨幣流動(dòng)性，導(dǎo)致整個(gè)債券市場(chǎng)需求極為疲軟，再疊加銀行負(fù)債成本抬高，轉(zhuǎn)而配置類(lèi)非標(biāo)、私募ABS等高收益資產(chǎn)，進(jìn)一步大幅拖累市場(chǎng)對(duì)債市的需求?？傮w來(lái)說(shuō)，“一行三會(huì)嚴(yán)監(jiān)管+央媽收緊流動(dòng)性+銀行配置高收益資產(chǎn)”三座大山使得債市大幅承壓，導(dǎo)致短短1個(gè)多月十年期國(guó)債收益率大幅上行36BP。
3、“激進(jìn)去杠桿”可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落疊加風(fēng)險(xiǎn)，或已引起監(jiān)管層的關(guān)注。4月以來(lái)，10年國(guó)債收益率大幅上行36BP，上證綜指從最高3295大跌至目前的3060左右、跌幅超過(guò)7%。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)的走弱可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響，比如，不少企業(yè)取消債券發(fā)行，規(guī)模超1400億元；4月進(jìn)口數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，反映出國(guó)內(nèi)需求不足。因此，激進(jìn)的嚴(yán)監(jiān)管政策可能會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)下跌與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回調(diào)的疊加風(fēng)險(xiǎn)。
4、監(jiān)管協(xié)調(diào)的理解可能再次出現(xiàn)變化，“激進(jìn)去杠桿”或?qū)崿F(xiàn)軟著陸，應(yīng)密切觀察政策層的進(jìn)一步信號(hào)。我們?cè)凇斗炙畮X：監(jiān)管協(xié)調(diào)將成為“債熊終結(jié)者”》（作者：鄧海清、陳曦）中提出，監(jiān)管協(xié)調(diào)可能有另一層含義：各監(jiān)管部門(mén)之間加強(qiáng)合作，要避免監(jiān)管競(jìng)賽，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的有序推進(jìn)，避免由于監(jiān)管預(yù)期不明朗導(dǎo)致的市場(chǎng)混亂甚至引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著激進(jìn)去杠桿導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落，監(jiān)管協(xié)調(diào)政策的理解可能會(huì)再次出現(xiàn)變化，激進(jìn)去杠桿”或?qū)崿F(xiàn)軟著陸，投資者需要密切觀察監(jiān)管政策的進(jìn)一步信號(hào)。（.鄧.海.清.）
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