當前經(jīng)濟運行處于“L”型階段以來較好時期，中期的悲觀觀點陸續(xù)被證偽。宏觀政策年內(nèi)走勢趨于明朗，操作模式逐步為市場所理解、認識。除法國大選外，外部政治經(jīng)濟環(huán)境不確定性有所下降。金融監(jiān)管不斷收緊，開始觸及中國金融的深層次矛盾。進入資本輸出時代，從一帶一路國家高經(jīng)濟增長中獲得相應較高的資本回報率，是未來中國金融的出路之一。
一、經(jīng)濟處于“L”型階段以來較好的時期
今年政府工作報告確定的增長目標是“GDP增長6.5%左右，在實際工作中爭取更好結(jié)果”。一季度GDP增速6.9%，超過6.7%的去年全年增速。預計二季度增速可能回落0.2個百分點，但三四季度增速會再度恢復到6.8%左右。初步判斷，“實際工作中爭取更好結(jié)果”的可能性很大。經(jīng)濟增速自去年第三季度回升以來，已經(jīng)持續(xù)了3個季度，未來一段時期會有波折，但總體看，進入新一輪周期可能性更大。
經(jīng)濟恢復增長過程中，各口徑統(tǒng)計的就業(yè)狀況良好，失業(yè)率保持在較低水平。價格方面，政府工作報告確定的目標是“居民消費價格漲幅3%左右” 。一季度PPI為7.4%，但CPI持續(xù)保持低位，三月份CPI僅為0.9%。預計二季度往后PPI將開始回落，CPI會有小幅回升。全年CPI漲幅可能不到2%，距離3%警戒線有相當大的距離，通脹不構(gòu)成貨幣政策決策的制約因素。
二、主要增長動力方面均較為強勁
中國經(jīng)濟主要動力均處于較為強勁的恢復過程中。
——基建投資保持高水平。政府報告要求“完成鐵路投資8000億、公路水運投資1.8萬億，中央預算內(nèi)投資安排5076億”。今年一季度，固投總額為2409億元，其中，水利領(lǐng)域總投資998億元；能源領(lǐng)域總投資739億元；交通領(lǐng)域總投資414億元。地方基建投資仍然保持在較高水平。此前估算，地方政府基建規(guī)劃總規(guī)模可能超過45萬億。鑒于地方政府換屆已經(jīng)完成，估計完成比例、落實概率均可望較過去兩年有所提高。
——地產(chǎn)和制造業(yè)投資繼續(xù)擴張。與市場預期不同，經(jīng)歷去年“930”、今年“330”地產(chǎn)調(diào)控之后，房地產(chǎn)領(lǐng)域投資增速仍在加快，其中，三月份增速達到9.4%，顯著超過去年全年7%的水平。背后原因是，當前地產(chǎn)調(diào)控實施的是以價格行政管控為核心的“休克療法”，重點是一線城市和部分價格異常上漲的二三線城市；這類城市在整個房地產(chǎn)新開工中所占比重不大，因此整個房地產(chǎn)投資沒有收到重大沖擊。我們預計隨后幾個季度，地產(chǎn)投資增速應該會有所下降，但結(jié)果不像大家想象得那么悲觀，今年地產(chǎn)投資增速或與去年持平。由于主要工業(yè)品價格已經(jīng)見底，PPI上行大幅改善企業(yè)盈利，制造業(yè)領(lǐng)域投資增速開始回升。3月份工業(yè)增長值增速達到7.6%。目前，關(guān)于這一回升究竟是補庫存，還是其他技術(shù)性原因，存在爭論。我們持相對樂觀態(tài)度，這一態(tài)勢至少年內(nèi)會得以延續(xù)。
——消費繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定器作用。我國社會消費品零售總額月度通常保持兩位數(shù)左右增長，但2月份增速下降至9.5%。有觀點認為這是房地產(chǎn)泡沫擠壓消費的表現(xiàn)。事實上今年前兩個月，之所以消費增速下滑，主要原因是居民汽車銷售下滑（占比約十分之一），而之所以汽車銷售下滑，是因為財政部有關(guān)汽車銷售稅費減免政策于去年年底到期，部分消費需求在去年底提前釋放。進入三月，上述政策的負面影響逐步消失，社會消費品零售總額增速回升至10.9%。二季度開始，去年銷售旺季售出的商品房陸續(xù)交房，預計家居家裝家電消費規(guī)模會有一個明顯的抬升。
——貿(mào)易增長動力持續(xù)恢復。外貿(mào)擴張原因有二：一是今年以來，外需復蘇明顯；二是2014年至2016年，人民幣兌美元累計15%的貶值，很大程度上修復了出口企業(yè)資產(chǎn)負債表和損益表，部分抵消了勞動力和其他成本上升因素。今年二月，一度出現(xiàn)進口大幅增長、出口增長緩慢局面，市場因此看空外貿(mào)增長態(tài)勢。事實上，之所以出現(xiàn)這一局面，是因為今年春節(jié)在一月底，我國出口企業(yè)通常選擇一月出貨，二月春節(jié)后大規(guī)模進口備貨組織生產(chǎn)。鑒于我國外貿(mào)結(jié)構(gòu)，在進口量價齊升情況下，當月進口的增長，會在隨后幾個月轉(zhuǎn)化為出口的增長。一季度，外貿(mào)出口增長14.8%，進口增長31.1%。預計隨后幾個月，出口可能提速，進口速度可能有所回落。
三、國內(nèi)宏觀政策基本明朗
——財政政策。財政政策受到預算和收支節(jié)奏的約束，通常較為穩(wěn)定。政府工作報告安排今年赤字率3%，赤字規(guī)模2.38萬億，比去年增2000億元；安排地方專項債券8000億元，減稅3500億元、減費2000億元；一般性轉(zhuǎn)移支付規(guī)模增9.5%，按照5%壓減一般性支出。今年一季度，全國財政收入總額達44366億元，同比增長14.1%。中國一般公共預算收入為20159億元，同比增長17.1%；地方一般公共預算收入24207億元，同比增長11.7%。收支增長均較為樂觀。今年中央財政基建支出節(jié)奏有所變化。年初為了應對經(jīng)濟下行風險，至少一半以上的基建預算提前支出，轉(zhuǎn)化為一季度GDP。這是我們判斷二季度基建增速可能下行的一個重要原因。
——貨幣政策。政府工作報告要求“M2和社會融資規(guī)模余額預期增長為12%左右”。去年全年M2增速目標是13%，實際執(zhí)行結(jié)果是11.6%。去年GDP增速6.7%，GDP縮減指數(shù)大約是1,21%，按照泰勒規(guī)則，大約還有2.7%的M2投放可用于資產(chǎn)價格膨脹。今年目標是12%，三月份M2增速只有10.6%。一季度GDP 增速為6.9%，GDP縮減指數(shù)肯定超過3%，M2增長中已經(jīng)沒有可供資產(chǎn)價格膨脹的部分。從這個意義上講，貨幣政策收緊無疑。但是，央行一定不會因為抑制資產(chǎn)價格泡沫、而刺破泡沫。市場特別渴的時候，央行會放點水出來；特別餓的時候，央行會撒幾把米。但水和米的價格，都會上漲，長端短端套利機會將消失。目前，央行主要通過提高政策招標利率來影響市場利率。我們判斷，調(diào)整基準利率可能性不大：一是因為基準利率一次調(diào)整是25個基點，相對于政策利率一次調(diào)整10個基點，力度偏大；二是基準利率與政策利率不同，其調(diào)整涉及多個部門。從財政角度看，今年赤字規(guī)模要擴大，代地方債務(wù)置換規(guī)模也不小，基準利率上行將直接轉(zhuǎn)化財政負擔。從發(fā)改委角度看，穩(wěn)增長依然核心任務(wù)，在目前情況下全面加息顯然為時過早。
——匯率政策。政府工作報告充分肯定了現(xiàn)有匯率政策和資本管制操作，沒有給出新的提法。隨著內(nèi)外環(huán)境的變化，人民幣最困難的時候可能已經(jīng)過去，年內(nèi)未必破7。從國內(nèi)看，資本管制堵住了資本流出大門；經(jīng)濟增長恢復、順差穩(wěn)定，增強了人民幣內(nèi)在價值；香港離岸人民幣市場規(guī)模幾乎腰斬，離岸市場失去了拉動在岸匯率貶值的功能。從國外看，特朗普交易大規(guī)模回潮，各界充分意識到強勢美元與其他特朗普政策之間存在內(nèi)在沖突；金融市場已經(jīng)透支了美元周期性上漲動能，強勢美元周期可能縮短。當然，從中期看，人民幣對美元依然處于弱勢周期。
四、外部環(huán)境不確定性有所降低
——主要經(jīng)濟體狀況均有所改善。一季度經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后的美國GDP年化實際增速為0.6%，法國統(tǒng)計局預計法國一季度GDP增速為0.3%，加拿大央行預計一季度GDP增速為3.8%。對于新興經(jīng)濟體來說，經(jīng)濟狀況主要取決于大宗商品價格。去年以來的國際大宗價格回暖，改善了有關(guān)國家經(jīng)濟狀況，俄羅斯央行預計俄羅斯第一季度GDP增速為0.5%。
——美國經(jīng)濟政策年內(nèi)前景確定。即便在中國這樣高效率的國家，一項大規(guī)模基建項目，從研究立項、到各項審批，到融資開工，周期至少兩年，因此，我們確認所謂特朗普基建，年內(nèi)一毛錢落不了地。減稅方面，我們估計美國財政大約有1500到2000億美元的減稅空間。通常減稅方案通過國會的時間周期是兩年，在共和黨同時控制兩院情況下，這一周期可能縮短。但須知，美國財政年度始于每年十月，目前特朗普政府執(zhí)行的是奧巴馬任期最后一年的預算。因此，即便今年五月，“減稅+基建”方案順利通過國會，也要到明年才能體現(xiàn)在實體經(jīng)濟層面上。美聯(lián)儲進入加息周期態(tài)勢確定。無論年內(nèi)再加兩次還是三次，預期都已經(jīng)被市場消化。之前加息反而導致美元貶值，充分證明了這一點。民主黨背景的耶倫，其任期到明年2月。近日，特朗普表態(tài)，可能延長耶倫任期，我們猜測其動機可能是希望美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏，避免加大財政政策和基建政策的財務(wù)負擔。從目前市場分析的美聯(lián)儲縮表進程看，其進展可能不會太快。
——中美經(jīng)濟關(guān)系回歸理性務(wù)實。特朗普內(nèi)政受阻后，迫切需要外交得分；我方在十九大之前，穩(wěn)字當頭，也不希望外部環(huán)境發(fā)生大的變化。莊園會談上，雙方就45%懲罰性關(guān)稅和匯率操縱問題達成共識。在美國逆差問題上，雙方將醞釀推出“百日計劃”。根據(jù)美國商務(wù)部長羅斯的表態(tài)，雙方領(lǐng)導人的共識是“顯著減少雙邊逆差，二是增加雙邊貿(mào)易總額”。我們分析：雙方將主要通過增量來解決問題；手段是中國擴大從美國進口，而不是美國壓縮從中國的進口；貿(mào)易轉(zhuǎn)移（Trade Diversion）可能是短期主要政策方向，即，中國可能把來自其他國家的進口，置換為從美國的進口。如，中國減少來自中東、非洲的油氣進口，轉(zhuǎn)而進口美國石油天然氣等。這一做法可以在緩解中美貿(mào)易不平衡的同時，維持中國經(jīng)常項目收支順差局面。之前，各界普遍不理解為何特朗普就匯率問題發(fā)難。因為，美國財政部關(guān)于匯率操縱有三條標準（對美順差超200億美元、順差占GDP超3%、央行干預市場買入外幣占GDP超2%），中國僅符合第一條，如果中國放棄干預外匯市場，人民幣勢必短期內(nèi)大幅貶值，無利于美國。最終，美國財政部沒有指認中國為匯率操縱國，甚至把“匯率操縱”概念換成了更加晦澀的“匯率失調(diào)”（manipulation— misalignment）。從這一點可以看出，特朗普的經(jīng)濟政策決策確實存在很大隨意性。
——地緣政治風險基本可控。關(guān)于周邊地緣政治安排，各類媒體有多種說法。臺灣當局近期低調(diào)隱身、悄無聲息，其背后，大國應有交代。朝核問題的本質(zhì)需要深入思考：隨著技術(shù)進步，核門檻會越來越低，核不擴散政策長期不可持續(xù)；我周邊印巴都是核國家，南非、烏克蘭也都曾棄核。對中國來說，半島問題的關(guān)鍵與其說是朝鮮是否棄核，不如說是我們究竟愿意看到一個怎樣的半島。中朝之間沒有意識形態(tài)瓜葛，主要是地緣政治考慮。如果處置朝鮮的結(jié)果，是迅速出現(xiàn)一個近8000萬人口、人均GDP超過兩萬美元的統(tǒng)一國家，恐怕各大國都會深感意外，因此判斷，近期出現(xiàn)極端情況可能性很小。我們猜測，中美雙方如果順利拿出百日計劃，特朗普總統(tǒng)如期訪華之后，朝鮮問題可能會有一個更明確的方案。
五、陸續(xù)推出新的區(qū)域發(fā)展重大戰(zhàn)略
——雄安新區(qū)。無論13年后的2030年，雄安新區(qū)究竟如何，未來兩三年，大規(guī)模、高水準基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都勢在必行；在絕對權(quán)威、行政力量推動下，五年左右時間內(nèi)，各類機構(gòu)大量遷往雄安也勢在必行。按照目前的定位，金融既不是首都的功能，也不是雄安的定位，但我們判斷，未來金融機構(gòu)遷移是題中應有之意。一些央企、金融機構(gòu)提出“支持”雄安建設(shè)，這與疏解北京非首都功能南轅北轍：中央現(xiàn)在要的是你遷往雄安、“融入”雄安，不是要你賴在北京，設(shè)立分支機構(gòu)去“支持”。下一步，雄安將是具有持續(xù)有熱度的區(qū)域板塊，詳細規(guī)劃出臺、政策體系公布，都會引發(fā)新的市場關(guān)注。從規(guī)劃面積看，遠景規(guī)劃2000平方公里，而容城314平方公里+安新724平方公里+雄縣524平方公里=1562平方公里，三縣之外的438平方公里值得深入研究。
——大灣區(qū)。從經(jīng)濟內(nèi)涵看，大灣區(qū)百倍于雄安，但該區(qū)域是建成區(qū)域，經(jīng)濟、人口密度已經(jīng)很高，行政區(qū)劃積弊難以突破，留給市場的想象空間并不大。
——“一帶一路”。京津冀和一帶一路是習近平主席主抓的“十三五”兩大戰(zhàn)略。京津冀推出了雄安新區(qū)這一強有力抓手，一帶一路在亞投行絲路基金之后動作不多，在五月中旬的一帶一路高峰論壇上，中方能否推出新的重大舉措，非常值得關(guān)注。目前已經(jīng)有28個國家元首政府首腦及國際組織負責人確認參會。
六、監(jiān)管從嚴觸及中國金融深層次矛盾
實體經(jīng)濟是金融資產(chǎn)收益率的最終來源。金融脫實向虛有其內(nèi)在動力，金融完全為實體經(jīng)濟服務(wù)并不現(xiàn)實。改革開放近四十年來，中國積累了龐大的金融資產(chǎn)，但實體經(jīng)濟每年只能吸納不到20萬億資金以新增社會融資方式參與實體經(jīng)濟一次分配。隨著經(jīng)濟增長進入中速階段，實體經(jīng)濟部門為金融部門提供的收益率水平也在不斷下降。監(jiān)管套利只是表象，中國金融面臨矛盾的本質(zhì)，是實體經(jīng)濟不需要那么龐大的金融部門為之服務(wù)、無法為如此巨量的金融資產(chǎn)提供收益率。各監(jiān)管部門同時收緊各自監(jiān)管政策，將觸及這一深層次矛盾。
過去幾年，三大主要收益率來源渠道都在迅速收窄：
——貨幣政策開始逆轉(zhuǎn)。只要中央銀行不斷拉低無風險收益率水平，各類資產(chǎn)價格都能夠維持，但隨著美聯(lián)儲進入加息周期，人民銀行也開始拉高政策利率水平，同時縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，在這種情況下，資產(chǎn)價格勢必難以為繼。
——各類套利均被限制。安全性、流動性、盈利性重新組合，是過去幾年收益率的另一來源，如放棄流動性，獲得流動性溢價，提高風險偏好，獲得風險溢價等，具體表現(xiàn)就是期限組合、信用套利、資金池、嵌套等。隨著監(jiān)管標準統(tǒng)一，這一渠道也在壓縮。
——升值收益消失。過去兩年，把資金轉(zhuǎn)移到境外，獲得人民幣貶值帶來的升值收益，是一些金融機構(gòu)的重要收益來源。但隨著資本管制從嚴、人民幣兌美元匯率企穩(wěn)，這一渠道也消失。
除了控制貨幣政策收緊進程、把握銀行體系縮表進程外，未來中國金融可能要經(jīng)歷以下過程：
一是消滅存量資產(chǎn)。通過打破剛兌，由投資者承擔損失，強制消滅一部分資產(chǎn)，以此來解決收益率矛盾。在這一過程中，金融中介機構(gòu)無法獨善其身。
二是維持虛擬價格。從夏普比例分析，既然分子（收益率-無風險收益率）無法擴大，就只有縮小分母（波動方差代表的風險），只有這樣，才能體現(xiàn)金融的價值。監(jiān)管層將通過強有力市場干預，抑制市場波動，維持虛擬的資產(chǎn)價格；圍繞房地產(chǎn)市場、股票市場的行政干預將長期化、常態(tài)化。
三是進入資本輸出階段。政治經(jīng)濟學經(jīng)典作家關(guān)于“商品輸出、資本輸出”的分析對我們的時代仍有價值。中國同樣需要由商品輸出，進入到資本輸出階段。目前以并購為主的對外投資，其著眼點，是從發(fā)達經(jīng)濟體獲得特殊資源優(yōu)勢用于中國國內(nèi)發(fā)展，換句話說，收益率仍來自中國國內(nèi)。這與真正意義的資本輸出仍有差異。美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體所能提供的資產(chǎn)回報率有限，不會成為對外綠地投資的重點。未來只有那些GDP增長達到兩位數(shù)的發(fā)展中經(jīng)濟體，才有可能提供更高的資產(chǎn)回報率。這或許是一帶一路戰(zhàn)略對中國金融的意義。
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