導(dǎo)讀：50號文對地方融資的沖擊不亞于“三套利”、“四不當(dāng)”對銀行沖擊，顯示了政策層自上而下對防范金融風(fēng)險的高度重視，標志著中國廣義信貸與財政周期正在從全面寬松轉(zhuǎn)向緊縮，幅度也可能相當(dāng)急劇。
金融縮表一波未平，財政收緊沖擊再襲，監(jiān)管大年切勿掉以輕心。5月3日，財政部、發(fā)改委、司法部、央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會等6部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)【2017】50號），財政部負責(zé)人同時進行了答記者問。50號文對地方融資的沖擊不亞于“三套利”、“四不當(dāng)”對銀行系統(tǒng)的沖擊，這再次顯示了政策層自上而下對防范金融財政風(fēng)險的高度重視，預(yù)示除了金融機構(gòu)的全面去杠桿和影子銀行縮表外，財政領(lǐng)域也正在開啟一輪防風(fēng)險監(jiān)管整治風(fēng)暴，標志著中國廣義信貸與財政周期正在從全面寬松轉(zhuǎn)向緊縮，而且在強勢監(jiān)管下，短期收縮降幅很可能更加急劇。
50號文重點落腳在摸底整改地方違規(guī)擔(dān)保、清理地方借道融資平臺和PPP項目變相隱蔽融資等行為，盡管多數(shù)規(guī)定在43號文、16年4號文、88號文等曾提出，但亦有些措施和要求具有新意，主要包括4大方面：
1）禁止地方政府違規(guī)擔(dān)保，開展地方融資擔(dān)保清理整改。（1）設(shè)立政府性債務(wù)領(lǐng)導(dǎo)小組，盡快組織地方政府及其部門融資擔(dān)保行為摸底排查；（2）于17年7月31日前清理整改到位；（3）逾期不改的部門、市縣政府，依法追究責(zé)任人的責(zé)任。
2）加強平臺公司融資管理，加速向市場化國企轉(zhuǎn)型。（1）地方政府不得以公益性資產(chǎn)、儲備土地注入平臺，不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為平臺公司償債來源，不得利用政府性資金干預(yù)金融機構(gòu)正常經(jīng)營；（2）強調(diào)融資平臺在境內(nèi)外舉債時，地方政府應(yīng)向債權(quán)人主動書面聲明不承擔(dān)政府融資職能（這是新提法）；（3）金融機構(gòu)不得要求或接受地方政府及其所屬部門提供擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式的擔(dān)保。
3）首次提出規(guī)范地方PPP融資。（1）不得以借貸資金出資各類投資基金，嚴禁地方利用PPP、產(chǎn)業(yè)基金等變相舉債；（2）不得以任何方式向社會資本方承諾回購?fù)顿Y本金、承擔(dān)投資本金損失、承諾最低收益；（3）不得對有限合伙基金等任何股權(quán)投資方式附加額外條款變相舉債。
4）再次強調(diào)規(guī)范地方政府融資。（1）一律只能在國務(wù)院批準的限額內(nèi)發(fā)行地方債融資；（2）不得以文件、會議紀要、領(lǐng)導(dǎo)批示等任何形式，要求或決定企業(yè)為地方政府變相舉債；（3）不得為任何單位和個人以任何方式提供擔(dān)保，不得承諾為任何單位和個人的融資承擔(dān)償債責(zé)任。
50號文對財政風(fēng)險監(jiān)管全面加強，厘清地方政府與融資平臺、城投平臺和PPP主體的邊界范圍，避免地方政府顯性或隱性大量舉債帶來金融風(fēng)險的上升，我們認為，將對年內(nèi)地方融資和城投風(fēng)險估值具有深刻影響：
50號文標志著持續(xù)近2年的廣義財政寬松周期終結(jié)，地方準財政、融資和投資遭遇收緊。15年以來在穩(wěn)增長和金融寬松大環(huán)境下，各類準財政工具層出不窮，創(chuàng)造了極為寬松的廣義財政融資環(huán)境。地方政府借道影子銀行、PPP、政府產(chǎn)業(yè)基金、項目收益?zhèn)M行各類明股實債、變相融資和違規(guī)擔(dān)保等層出不窮，2016年僅城投債、專項建設(shè)債、產(chǎn)業(yè)基金和PPP相關(guān)融資就高達6.5萬億。50號文標志著準財政風(fēng)向從寬松轉(zhuǎn)向收緊，地方對城投平臺、PPP等的隱性擔(dān)保面臨剝離，變相舉債受限。由于地方政府是基建投資的最重要驅(qū)動力，融資收縮將引發(fā)地方投資和經(jīng)濟減速風(fēng)險加劇，壓低貸款和社融規(guī)模，債務(wù)壓力驟增。
PPP、產(chǎn)業(yè)基金等準財政的變相融資受限，對信貸和社融撬動明顯降溫，對基建拉動作用減弱。在43號文限制融資平臺舉債后，一些地方政府開始通過PPP和政府產(chǎn)業(yè)基金，以明股實債和夾層融資等方式變相融資，一定程度上繞開了嚴格管制，出資方金融機構(gòu)也認為這些企業(yè)與地方政府聯(lián)系密切，具有隱含的政府擔(dān)保，導(dǎo)致了廣義政府債務(wù)的快速積累。50號文發(fā)布后，我們認為這一變相融資通道將大幅收緊，一旦資金成本大幅攀升，則不少項目的IRR恐難以滿足要求，地方、企業(yè)和金融機構(gòu)三方均面臨縮表和潛在不良風(fēng)險。
城投債信用利差面臨進一步走擴風(fēng)險，但相對產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險溢價難上更高。從16年12月以來，城投與國開債的信用利差從30Bp左右走擴至110bp以上，盡管創(chuàng)下16年以來新高，但與歷史相比僅處于30%左右分位數(shù)水平，隨著廣義信用收縮、政府隱含擔(dān)保消退，信用利差仍有進一步走擴空間。而從城投與產(chǎn)業(yè)債的相對信用利差看，目前3Y、5Y,AA城投債與產(chǎn)業(yè)債的相對利差從16年4季度的-40bp和-85bp（當(dāng)時是城投國開化）飆升至180bp和150bp，已調(diào)整至歷史高位，在沒有城投違約爆發(fā)情況下，相同期限、評級的城投債已相對產(chǎn)業(yè)債更具有一定性價比優(yōu)勢，相對利差上升空間有限。
緊縮政策多面來襲，城投債一級發(fā)行利率跳升恐將持續(xù)。4月以來央行、財政、銀監(jiān)、證監(jiān)和保監(jiān)會對金融財政風(fēng)險監(jiān)管不斷升級，廣義信貸和廣義財政均大幅收緊，地方擔(dān)保清理，政府剛兌和救助信仰全面打破，城投平臺無論從銀行機構(gòu)還是債券市場的融資面臨全面收緊。17年1-4月城投債發(fā)行量4275.3億，凈融資僅-712.3億，較2016年同期下降5643億和7203億，為歷史最低水平；不僅發(fā)行縮量，一級招標利率還出現(xiàn)跳升，受中證登將可質(zhì)押債券的評級提高至AAA級，AA+及以下評級的債券將無法入庫沖擊，新發(fā)城投的流動性溢價大幅走高，部分銀行也收緊對城投平臺的放貸規(guī)模，市場需求遇冷，一級發(fā)行利率跳升恐將成為常態(tài)。
由于自身造血能力較差，城投債在緊縮周期中更易遭受“戴維斯雙殺”。在2011年和2013年的緊縮大環(huán)境中，當(dāng)時央行和政策層均嚴厲收緊了地方融資平臺和影子銀行的融資，同時房地產(chǎn)市場降溫，土地資產(chǎn)和出讓收入大幅下滑，地方財力下降，導(dǎo)致城投公司面臨凈資產(chǎn)和經(jīng)營收入雙重下降風(fēng)險，尤其中西部地區(qū)可能尤為明顯，持續(xù)融資能力惡化，直至新一輪寬松周期到來才得到緩解。因此，我們擔(dān)心如果本輪影子銀行、財政風(fēng)險監(jiān)管全面收緊，地方財政、融資、基建下降風(fēng)險將大幅升溫，城投債的后續(xù)調(diào)整空間恐怕仍然較大。
政策風(fēng)向是決定城投債風(fēng)險的關(guān)鍵。根據(jù)多年以來的情況看，對于地方融資平臺和城投債的各種政策理解，要把握大方向而不能僅糾結(jié)于文字，制度通常都會講的很嚴格，但實際執(zhí)行會在“防控增量風(fēng)險”和“化解存量風(fēng)險”之間搖擺，而政策本身尤其是再融資政策也會根據(jù)不同時期的環(huán)境而大幅調(diào)整。把握政策風(fēng)向和主要矛盾，是理解城投債投資風(fēng)險和機會的關(guān)鍵。
債市最好的策略仍是等待。昨日股債商品再遭大跌，雖然經(jīng)濟與投資出現(xiàn)見頂拐頭跡象，但債市短期仍難以樂觀，隨著6月美聯(lián)儲加息再起、券商清理資產(chǎn)池類債券業(yè)務(wù)開展、銀行委外持續(xù)贖回、半年末MPA考核和資金緊張來襲，影響市場的負面因素仍然持續(xù)。我們也相信，絕望的背面是希望，未來將會迎來一個更富彈性、更具安全邊際的債券市場，但眼下，債市最好的策略仍是休養(yǎng)生息，等待冬天過去。
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