近期，隨著銀監(jiān)會(huì)的頻頻發(fā)文，市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管的擔(dān)憂開始逐步加重，債券市場(chǎng)悲觀情緒彌漫。再疊加，央行貨幣政策“錨”DR007的不斷走高，以及5月初資金價(jià)格居高不下，4月以來(lái)10年期國(guó)債收益率上行已經(jīng)近25BP，目前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)創(chuàng)2015年8月以來(lái)最高。
關(guān)于近期債市大幅走弱，海清FICC頻道認(rèn)為主要原因包括：
一是高層統(tǒng)籌、“一行三會(huì)”全面嚴(yán)監(jiān)管，是債市大跌的最核心因素。4月銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管文件密集出臺(tái)，4月末輿論風(fēng)向和市場(chǎng)情緒有所緩和，認(rèn)為監(jiān)管層不會(huì)過嚴(yán)以避免引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，但5月以來(lái)的輿論風(fēng)向再次變化，新華社等權(quán)威媒體表態(tài)，“監(jiān)管全面趨嚴(yán)”成為政策基調(diào)。
二是央行DR利率實(shí)質(zhì)性加息，導(dǎo)致負(fù)債成本預(yù)期持續(xù)抬升。作為央行貨幣政策錨的DR007，年初以來(lái)持續(xù)大幅走高近90BP，表明“央媽”的實(shí)質(zhì)性緊貨幣已“悄然進(jìn)行”，盡管央行近期沒有調(diào)整OMO利率，但市場(chǎng)真實(shí)成交的利率持續(xù)走高，足以表明央行貨幣政策持續(xù)收緊的態(tài)度；
三是金融機(jī)構(gòu)行為層面，銀監(jiān)會(huì)自查導(dǎo)致正常的委外業(yè)務(wù)難以開展。盡管前期媒體報(bào)道大行大規(guī)模贖回委外有夸大成分，但事實(shí)上銀行贖回委外或到期不續(xù)作確實(shí)已經(jīng)相當(dāng)普遍，委外機(jī)構(gòu)拋債持續(xù)加壓債市，這也導(dǎo)致此輪債市調(diào)整現(xiàn)券調(diào)整幅度高于國(guó)債期貨。
海清FICC頻道認(rèn)為，需要警惕激進(jìn)去杠桿導(dǎo)致“踩踏式”債災(zāi)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，同時(shí)需要警惕經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇夭折的風(fēng)險(xiǎn)，建議去杠桿應(yīng)當(dāng)“軟著陸”而非“硬著陸”：
一是“全面嚴(yán)監(jiān)管”+貨幣市場(chǎng)“實(shí)質(zhì)性加息”，可能導(dǎo)致“踩踏式”債災(zāi)，其程度可能更甚于2016年12月，導(dǎo)致類似于2015年股災(zāi)的“去杠桿-價(jià)格下跌-去杠桿-……”循環(huán)，甚至引發(fā)發(fā)債企業(yè)的違約潮出現(xiàn)。
二是2016年以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，但“全面嚴(yán)監(jiān)管”可能導(dǎo)致復(fù)蘇夭折，特別是債券發(fā)行大規(guī)模取消、非標(biāo)融資受限，可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常的融資活動(dòng)受到明顯抑制，在存在地方政府和國(guó)有企業(yè)“軟約束”的情況下，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的擠出效應(yīng)將更為嚴(yán)重。
三是建議“去杠桿”應(yīng)當(dāng)“軟著陸”而非“硬著陸”，制定更為明確、可執(zhí)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而不應(yīng)當(dāng)通過預(yù)期不明的“自查”來(lái)要求銀行“講政治”和自我監(jiān)管，特別是應(yīng)當(dāng)明確正常委外業(yè)務(wù)的合法性，避免由于預(yù)期不明確導(dǎo)致的非理性和“踩踏式”債災(zāi)，防范由于“激進(jìn)去杠桿”導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。
一、監(jiān)管預(yù)期變化是4月以來(lái)金融市場(chǎng)的核心變量
2017年3月以來(lái)，郭樹清履職銀監(jiān)會(huì)主席不久，便在銀行業(yè)刮起了一陣加強(qiáng)金融監(jiān)管的風(fēng)暴，主要目標(biāo)在于強(qiáng)化銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控、補(bǔ)上監(jiān)管短板、加強(qiáng)金融去杠桿，其中“三套利”、“三違反”、“四不當(dāng)”、“十亂象”等文件對(duì)銀行業(yè)的同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)等進(jìn)行專項(xiàng)治理整頓。銀監(jiān)會(huì)的頻頻發(fā)文，以及銀監(jiān)會(huì)發(fā)文的政策力度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了之前市場(chǎng)對(duì)政策層監(jiān)管的預(yù)期，10年國(guó)債收益率4月初即開始大幅上行，前三周的上行幅度近25BP。
4月25日，中共中央政治局召開會(huì)議，稱“要高度重視防控金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加大懲處違規(guī)違法行為工作力度”。與此同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始密切關(guān)注委外贖回等事件對(duì)于債券市場(chǎng)的影響，媒體對(duì)于監(jiān)管趨嚴(yán)態(tài)度也有所變化，市場(chǎng)開始認(rèn)為監(jiān)管風(fēng)向有所緩和，認(rèn)為至少監(jiān)管層不會(huì)允許“債災(zāi)”的二次爆發(fā)，這也導(dǎo)致10年國(guó)債收益率有所下行。
但從市場(chǎng)調(diào)研來(lái)看，政治局強(qiáng)調(diào)監(jiān)管協(xié)調(diào)之后，不少地方銀監(jiān)局開始進(jìn)駐當(dāng)?shù)劂y行，督促商業(yè)銀行進(jìn)行自查，直接導(dǎo)致不少銀行出現(xiàn)委外到期不續(xù)作，或者贖回委外的情形。
5月4日，新華社發(fā)文《金融部門列出工作重點(diǎn)維護(hù)國(guó)家金融安全》，重申了對(duì)于監(jiān)管的官方態(tài)度，那就是“一行三會(huì)監(jiān)管全面趨嚴(yán)”。該文明確指出“目前，部分領(lǐng)域仍存在監(jiān)管空白，急需補(bǔ)齊監(jiān)管短板”，“銀監(jiān)會(huì)表示，將全面梳理銀行業(yè)各類業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)制，盡快填補(bǔ)監(jiān)管法規(guī)空白，補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板”，以及“加強(qiáng)金融監(jiān)管，各部門既要做到守土有責(zé)，又要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，形成全國(guó)一盤棋”等。
市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管政策預(yù)期的變化，是4月以來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)的核心脈絡(luò)：（1）銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管顯著超預(yù)期，股市、債市雙殺→（2）監(jiān)管層態(tài)度和媒體風(fēng)向有所松動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期監(jiān)管“不會(huì)那么嚴(yán)”，股市、債市反彈→（3）監(jiān)管層和媒體風(fēng)向再度趨嚴(yán)，市場(chǎng)預(yù)期明顯惡化，股票、債券、商品三殺。
二、央媽DR加權(quán)利率實(shí)質(zhì)性加息，貨幣收緊態(tài)度“不明顯但很明確”
近期，市場(chǎng)傳言央行將提高OMO操作利率，同時(shí)傳言提高M(jìn)LF利率，結(jié)果讓人大跌眼鏡：盡管央行什么利率都沒調(diào)，但債市反而跌的更厲害。
我們認(rèn)為，觀察央行態(tài)度，不只要看央媽說了什么，而更應(yīng)當(dāng)看央媽做了什么：即使OMO利率沒有調(diào)整，但從DR加權(quán)成交利率走勢(shì)看，央行已經(jīng)進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性加息。
2017年以來(lái)，銀行間存款類機(jī)構(gòu)7天回購(gòu)利率DR007從年初的2.30左右水平，上行近90BP至近期3.20的水平，目前的DR利率甚至高于3月末。在6月末還沒到的情況下，資金已經(jīng)緊到現(xiàn)在這個(gè)程度，市場(chǎng)怎么可能樂觀的起來(lái)！
我們認(rèn)為，DR007利率的大幅抬升，主要從兩方面對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響：一是DR007是銀行的資金成本，其利率的大幅上行，會(huì)直接推高銀行購(gòu)入國(guó)債的資金成本；二是DR007是央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確的盯住“錨”，具有較強(qiáng)的貨幣政策信號(hào)意義，DR007的持續(xù)走高反映出央行的收緊態(tài)度。
第一，DR007作為銀行間存款類機(jī)構(gòu)的融入資金成本，其利率價(jià)格的大幅上行表明了銀行資金成本的大幅提高，而銀行是債券市場(chǎng)利率債的主要買入力量，銀行資金成本的大幅提高，將大幅降低銀行對(duì)利率債的需求，從而推高了10年國(guó)債收益率。
第二，我們?cè)诖饲岸啻沃赋鲞^，DR007是央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出的貨幣政策盯住“錨”，具有較強(qiáng)的政策信號(hào)作用。因此，年初至今DR007利率的持續(xù)上行，反映出的是央行收緊貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的持續(xù)性，且DR007利率的大幅度反映了央行的收緊力度之大。換個(gè)角度，我們也可以將DR007持續(xù)走高解讀成，央行在貨幣市場(chǎng)的持續(xù)收緊正是央行嚴(yán)監(jiān)管意愿的體現(xiàn)，這正好符合一行三會(huì)的嚴(yán)監(jiān)管“協(xié)調(diào)性”。
三、銀監(jiān)會(huì)自查，監(jiān)管預(yù)期不明確，委外“躺槍”
近期，銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)監(jiān)管政策的不斷出臺(tái)，以及地方銀監(jiān)局進(jìn)駐銀行督促銀行自查，直接導(dǎo)致委外業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅萎縮。盡管年初央行就試圖明確委外的合法性，但在沒有具體監(jiān)管指標(biāo)的自查面前，銀行人人自危，政治正確考量高于經(jīng)濟(jì)效益，委外擴(kuò)張不僅不可能，甚至到期續(xù)作都成為難題。
回顧2016年10月之前，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了近3年的大牛市，該輪債市大牛市的主導(dǎo)邏輯有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是央行貨幣政策偏寬松，將資金利率固定在極低水平，投資者普遍采用拉長(zhǎng)久期、加杠桿的方法來(lái)進(jìn)行套息操作；二是商業(yè)銀行采取“同業(yè)負(fù)債+委外投資”的方式，先是擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，再通過委外的方式來(lái)進(jìn)入債市。因此，委外規(guī)模大幅擴(kuò)張+加杠桿一致策略，對(duì)債券形成了龐大的需求，直接導(dǎo)致了債券市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”、大牛市。
目前來(lái)看，央行不斷抬升了債券市場(chǎng)的資金成本，以及收緊貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，使得債市杠桿處在不斷的去化過程中，那么，委外將成為債市最后的一個(gè)強(qiáng)支撐力量。但是，近期銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)監(jiān)管政策的不斷出臺(tái)，以及地方銀監(jiān)局進(jìn)駐銀行督促銀行自查，直接導(dǎo)致委外業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅萎縮。
具體來(lái)看，近期銀監(jiān)會(huì)大致出臺(tái)了9部文件，其中，46號(hào)文提出“三套利”，主要對(duì)要求銀行自查理財(cái)資金委外規(guī)模等；53號(hào)文提出“四不當(dāng)”，要求銀行著重檢查同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)，同樣會(huì)影響委外規(guī)模；7號(hào)文提出彌補(bǔ)監(jiān)管短板，要求加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，同樣會(huì)利空委外業(yè)務(wù)。
盡管此前央行在《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（市場(chǎng)稱為“大資管”意見）承認(rèn)了委外的合法性，但銀監(jiān)會(huì)的自查并未對(duì)委外合法性以及規(guī)模指標(biāo)給出明確態(tài)度，導(dǎo)致銀行只能按照最嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)——不做委外來(lái)執(zhí)行，這導(dǎo)致委外市場(chǎng)已經(jīng)接近冰封狀態(tài)，受托機(jī)構(gòu)的拋債導(dǎo)致現(xiàn)券調(diào)整壓力更甚于國(guó)債期貨，這也是這一輪債市下跌與2017年12月（當(dāng)時(shí)期貨跌幅遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨）明顯不同的特征。
四、“激進(jìn)去杠桿”可能導(dǎo)致“踩踏式債災(zāi)”和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇夭折
目前來(lái)看，嚴(yán)監(jiān)管全面增強(qiáng)，可能會(huì)存在發(fā)生“踩踏式”債災(zāi)的可能性；同時(shí)，“全面嚴(yán)監(jiān)管”可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇夭折。
關(guān)于“踩踏式債災(zāi)”的可能性：一方面央行持續(xù)收緊貨幣流動(dòng)性，導(dǎo)致資金成本不斷攀升，使得債券收益率大幅上行，年初至今，全市場(chǎng)R007資金成本已經(jīng)上行130BP，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)上行40BP。如果，未來(lái)央行進(jìn)一步維持高度緊張的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，那么債市的拋盤程度可能會(huì)加大。另一方面，隨著銀監(jiān)會(huì)持續(xù)推進(jìn)的自查和現(xiàn)場(chǎng)檢查，將會(huì)使得之前巨量委外規(guī)模出現(xiàn)大幅下滑，委外的大幅萎縮會(huì)直接影響債市的需求，未來(lái)債市出現(xiàn)一致拋售的可能性大幅增加，因此，如果未來(lái)嚴(yán)監(jiān)管政策進(jìn)一步走強(qiáng)，那么“踩踏式債災(zāi)”可能性不應(yīng)忽視。
關(guān)于嚴(yán)監(jiān)管對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，目前已經(jīng)出現(xiàn)債券發(fā)行大規(guī)模取消、非標(biāo)融資受限，可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常的融資活動(dòng)受到明顯抑制，在存在地方政府和國(guó)有企業(yè)“軟約束”的情況下，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的擠出效應(yīng)將更為嚴(yán)重。目前一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行取消已經(jīng)成為常態(tài)，僅4月就154只債券取消和推遲發(fā)行，涉及規(guī)模達(dá)到1406.63億元，數(shù)量和規(guī)模已與今年第一季度相當(dāng)。不難想象，再加上監(jiān)管對(duì)非標(biāo)的“圍追堵截”，那么未來(lái)企業(yè)融資規(guī)模將會(huì)出現(xiàn)大幅的下滑。即使部分企業(yè)依然發(fā)行債券成功，但是其發(fā)行利率都已經(jīng)較去年同期上行近一倍，高額的融資成本對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都是極大的壓制，企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)將面臨較大的挑戰(zhàn)。
因此，無(wú)論是嚴(yán)監(jiān)管可能導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模的大幅下滑，還是企業(yè)融資成本的大幅提高，都將意味著金融弱到經(jīng)濟(jì)弱的傳導(dǎo)將不可避免，利空實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從國(guó)債期貨T1706與T1709的走勢(shì)可以看出，近期T1706的跌幅遠(yuǎn)大于T1709，反映出監(jiān)管引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。
此外，由于民營(yíng)企業(yè)的融資訴求在整個(gè)金融都處于較為弱勢(shì)的地位，在地方政府和國(guó)有企業(yè)存在“軟約束”的情況下，嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的金融條件惡化，最先受到傷害的一定是民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)的杠桿程度是中國(guó)最低的，但在激進(jìn)去杠桿中泥沙俱下，本不應(yīng)去杠桿的民營(yíng)企業(yè)將嚴(yán)重受損。
海清FICC頻道建議，“去杠桿”應(yīng)當(dāng)“軟著陸”而非“硬著陸”，制定更為明確、可執(zhí)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而不應(yīng)當(dāng)通過預(yù)期不明的“自查”來(lái)要求銀行講政治和自我監(jiān)管，特別是明確正常委外業(yè)務(wù)的合法性，避免由于預(yù)期不明確導(dǎo)致的非理性和踩踏式債災(zāi)，防范由于“激進(jìn)去杠桿”導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。
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