絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)商品期貨今年高點(diǎn)和去年四季度低點(diǎn)相比都普遍上漲了30-60%。
今年上半年全球大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的是商品。CRB商品指數(shù)和國(guó)內(nèi)南華工業(yè)品指數(shù)分別上漲10%和20%，其中原油價(jià)格從年內(nèi)低點(diǎn)25美元反彈至50美元以上，大連鐵礦石和CBOT大豆年初以來累計(jì)漲幅最高時(shí)分別達(dá)到50%和30%以上，絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)商品期貨今年高點(diǎn)和去年四季度低點(diǎn)相比都普遍上漲了30-60%。
但債券的表現(xiàn)同樣讓人驚艷。主要發(fā)達(dá)國(guó)家的債券收益率持續(xù)走低，幾乎都創(chuàng)下了有紀(jì)錄以來的歷史新低。美國(guó)的10年期國(guó)債收益率逼近1.3%，日本、德國(guó)的10年期國(guó)債收益率都已進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，累計(jì)降幅普遍都達(dá)到50-100百分點(diǎn)。
商品和債券這一對(duì)天然的矛盾體同時(shí)上漲令人費(fèi)解，金十此前也解釋過這一現(xiàn)象。不過，在這種情況下，投資者應(yīng)該如何判斷資產(chǎn)往后的走勢(shì)呢？
第一種情形是商品上漲但利率下降，如04-05年和10年。以04年為例，美國(guó)正處于加息周期剛開始階段，聯(lián)邦基金利率從04年5月的1%一直升至05年6月的3.25%，但同期10年期美債收益率卻從4.8%下降至3.9%，與2年期美債收益率的利差從250bp縮窄至40bp，而在這段時(shí)間CRB指數(shù)上漲了20%左右。
對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)PMI，可以看到新興市場(chǎng)國(guó)家PMI在04年下半年先于發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)回升。當(dāng)時(shí)以中國(guó)為首的金磚四國(guó)GDP同比增速保持在8%以上，帶動(dòng)商品價(jià)格大幅上漲；而美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然總體偏強(qiáng)，GDP增速維持在3%以上，但其他發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速則明顯放緩，日本、德國(guó)經(jīng)濟(jì)在05年初都處于衰退的邊緣，國(guó)債收益率持續(xù)走低，如德國(guó)10年國(guó)債收益率從04年5月的4.4%一直下降到05年8月的3.1%，與美債的負(fù)利差擴(kuò)大至100bp，很大程度上限制了美債的上行。
加息周期中長(zhǎng)債收益率不升反降這一現(xiàn)象在當(dāng)時(shí)被稱為“格林斯潘之謎”。對(duì)格林斯潘之謎的解釋有很多，但其中最重要的基本面因素仍是不同經(jīng)濟(jì)體增速的分化。一方面歐洲經(jīng)濟(jì)的下滑壓低了美債收益率，另一方面新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)向好帶來的外匯儲(chǔ)備增加，又增強(qiáng)了對(duì)美債的配置需求。
同樣2010年的背離與2004年類似，中國(guó)的4萬(wàn)億刺激帶動(dòng)商品需求回升，新興市場(chǎng)PMI先于發(fā)達(dá)國(guó)家PMI反彈，而當(dāng)時(shí)歐洲正受到歐債危機(jī)的困擾，10年期美債收益率從4月的3.9%下降至10月的2.4%，但同期CRB商品指數(shù)上漲了6.7%。美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)推出QE2，歐債危機(jī)并沒有改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)，發(fā)達(dá)國(guó)家PMI在四季度觸底回升，利率也重新進(jìn)入上行通道，和商品走勢(shì)開始收斂。
第二種情形是商品下跌但利率回升，最典型的是13年。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已開始放緩，新興市場(chǎng)PMI在13年上半年快速下滑至50以下，商品價(jià)格持續(xù)回落；同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家PMI卻強(qiáng)勁回升，一度達(dá)到55附近。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在5月首次提及縮減QE購(gòu)買量，10年期美債收益率受此影響大幅反彈至接近3%的水平。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的下滑和利率的持續(xù)上行最終對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也構(gòu)成了傷害，發(fā)達(dá)國(guó)家的PMI在14年開始下滑，利率再次下行，并在15年初重新回落至13年下半年反彈前的水平。
實(shí)際上，今年的情形與04-05年更加類似。新興市場(chǎng)PMI在15年9月開始見底反彈，但發(fā)達(dá)國(guó)家PMI持續(xù)回落，符合前面分析的商品上行、利率下行的背景。這一邏輯對(duì)于理解目前美國(guó)加息但長(zhǎng)債收益率不升反降同樣適用。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善程度已經(jīng)達(dá)到加息的條件，同時(shí)原油的大幅反彈和薪資的上漲也導(dǎo)致了通脹預(yù)期的回升，但歐元區(qū)和日本卻在負(fù)利率中越陷越深，10年德債和日債收益率不斷創(chuàng)新低，10年期美債與德債的利差從12年以來持續(xù)擴(kuò)大，目前穩(wěn)定在160bp左右，已經(jīng)超過了過去兩輪的歷史高點(diǎn)。
在英國(guó)脫歐之后，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性進(jìn)一步增大，但重蹈08年覆轍的可能性很小。脫歐事件不僅會(huì)倒逼歐央行加大貨幣政策寬松力度，歐盟內(nèi)部提升運(yùn)營(yíng)效率，而且也使得美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的概率下降，或至少減少加息頻率。在這種情況下，新興市場(chǎng)的外匯壓力反而是減輕的，今年新興市場(chǎng)匯率指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，即使在英國(guó)脫歐后也沒有明顯回落，流動(dòng)性并未出現(xiàn)收緊的跡象，中國(guó)6月的外匯儲(chǔ)備甚至出現(xiàn)了意外的回升。6月發(fā)達(dá)國(guó)家的PMI也止跌回升，顯示新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的反彈開始向發(fā)達(dá)國(guó)家傳導(dǎo)，全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的趨勢(shì)并沒有結(jié)束。于是，下半年商品仍將保持易漲難跌的格局，而發(fā)達(dá)國(guó)家的利率出現(xiàn)回升的可能性更大。
美國(guó)10年期國(guó)債收益率跌至1.3-1.4%，和12年7月時(shí)的歷史低位相當(dāng)。雖然當(dāng)前CPI同比只有1%，比12年1.4%的低點(diǎn)更低，但從通脹構(gòu)成的分項(xiàng)看，目前核心CPI在2.2%，已經(jīng)超過了12年下半年的水平，核心CPI中的住房、醫(yī)療等主要分項(xiàng)都處于緩慢回升的趨勢(shì)中。整體CPI偏低主要受到能源價(jià)格高基數(shù)效應(yīng)的負(fù)面拖累，但下半年隨著基數(shù)效應(yīng)的消失，CPI同比會(huì)開始加速回升。如果假設(shè)原油價(jià)格下半年的均值保持在50美元左右，那么美國(guó)CPI同比可能從9月份開始加速突破1.5%，并在四季度達(dá)到2%以上。屆時(shí)長(zhǎng)債收益率將像05年下半年那樣，出現(xiàn)一輪顯著的上行。
在利率下行、商品上行的環(huán)境下，黃金自然成為最受青睞的資產(chǎn)，因?yàn)閮烧叩谋畴x導(dǎo)致實(shí)際利率持續(xù)下降，而黃金價(jià)格是由美元的實(shí)際利率決定的，與美國(guó)通脹保值債券TIPS對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率從01年以來的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-90%。從利率和商品的角度分別可以引出看好黃金的兩種邏輯。一是認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)將面臨衰退，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將出現(xiàn)大幅調(diào)整，黃金的避險(xiǎn)價(jià)值將變得越來越突出，這種邏輯下黃金與美債價(jià)格表現(xiàn)出同步上漲的特征，更強(qiáng)調(diào)名義利率下降對(duì)黃金價(jià)格的推高作用。
但是有趣的是，黃金在風(fēng)險(xiǎn)偏好回升時(shí)也沒有下跌，甚至繼續(xù)上漲。如反映避險(xiǎn)情緒的VIX指數(shù)在去年811人民幣一次性貶值引發(fā)的全球金融動(dòng)蕩中一度沖高至40以上，而今年1-2月人民幣再度貶值以及近期英國(guó)退歐事件中出現(xiàn)的高點(diǎn)卻不到30，顯示恐慌情緒不斷下降，但黃金的頂部卻逐步抬升，從去年8月的1200，到今年2月的1300，目前已經(jīng)逼近1400.
黃金在風(fēng)險(xiǎn)偏好回升時(shí)不跌只能從商品的邏輯去解釋，即大宗商品價(jià)格反彈推高通脹預(yù)期，而發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹預(yù)期主要受油價(jià)的影響，這種邏輯下黃金和原油的走勢(shì)基本是一致的，但向上的彈性不如原油。事實(shí)上黃金今年的漲幅不如大多數(shù)工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品，僅好于銅，油金比總體處于回升的通道，顯示通脹預(yù)期對(duì)金價(jià)的驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)于避險(xiǎn)情緒，否則油金比應(yīng)該是下降的。只是黃金在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)跟隨商品上漲，在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)跟隨國(guó)債上漲，因此黃金的波動(dòng)率遠(yuǎn)低于其它商品，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后的收益最好.
總的來說，利率的下降和商品的上漲不可能長(zhǎng)期持續(xù)背離。當(dāng)利率和商品的走勢(shì)開始收斂時(shí)，意味著實(shí)際利率會(huì)開始上行，黃金短期將面臨回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。但只要通脹預(yù)期回升的趨勢(shì)沒有改變，那么黃金仍具備中期的配置價(jià)值。隨著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和滯漲的擔(dān)憂下降，上半年表現(xiàn)最差的股票在下半年將出現(xiàn)一輪反彈，新興市場(chǎng)股市向上的彈性會(huì)強(qiáng)于發(fā)達(dá)國(guó)家。
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