本文作者為興業(yè)證券宏觀分析師王涵團(tuán)隊(duì)
我們在2015年8月的專題報(bào)告《資本過剩的年代！認(rèn)識本輪周期的三個(gè)問題》中指出，在經(jīng)濟(jì)增長減速而資本過剩的背景下，全球都處于“炒泡沫-泡沫破滅”的輪換之中。繼2013年“錢荒”和2015年股市波動之后，近期出現(xiàn)暴漲暴跌的大宗商品市場似乎正在成為資金博弈的新戰(zhàn)場。本篇報(bào)告發(fā)現(xiàn)：
1）中國商品交易時(shí)間段的大宗品漲幅超過非中國交易時(shí)間段，或反應(yīng)大宗商品反彈更多得到來自中國市場的支持；
2）近期“期貨開戶”的百度搜索指數(shù)首次超過了“股票開戶”，顯示了新投資者對期貨市場的關(guān)注，但熱度仍遠(yuǎn)小于2015年時(shí)的股市熱潮；
3）投資門檻較低的商品（如螺紋鋼、熱軋卷板）漲幅較高，而門檻較高的商品（黃金、銅）漲幅相對較低，這一現(xiàn)象在上期所最為顯著；
4）前期大宗商品的大幅上漲有所脫離經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇力度，更接近于借經(jīng)濟(jì)周期的名義，炒作資產(chǎn)的流動性現(xiàn)象，由于資產(chǎn)蹺蹺板效應(yīng)，商品市場的火爆伴隨了股市和債市的低迷；
5）農(nóng)產(chǎn)品期貨并未帶動現(xiàn)貨價(jià)格上漲，且普遍處于貼水狀態(tài)，近期大宗上漲對CPI的影響恐怕有限；而工業(yè)品期貨和現(xiàn)貨聯(lián)動更加緊密，PPI受的影響更大；
6）在以往的資產(chǎn)周期輪動中，中國資產(chǎn)配置往往在“追求高風(fēng)險(xiǎn)”（非標(biāo)、股票）與“搶流動性”（錢荒、股災(zāi)）之間切換，需留意流動性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債管理始終為王。
大宗商品：資金博弈的新戰(zhàn)場
我們在2015年8月的專題報(bào)告《資本過剩的年代！認(rèn)識本輪周期的三個(gè)問題》中曾指出，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)周期面臨“三個(gè)問題”：
a) 中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下降，但資本預(yù)期回報(bào)率仍然較高；
b) 中國全社會資金“短多長少，緊多松少”；
c) 全球經(jīng)濟(jì)增長兩大引擎（全球化+勞動力）減速，但資本仍然過剩。
在這種情況下，中國資產(chǎn)配置往往在追求高風(fēng)險(xiǎn)”（非標(biāo)、股票）與“搶流動性”（錢荒、股災(zāi)）之間反復(fù)切換，形成資產(chǎn)配置的輪動。繼2013年“錢荒”和2015年股市波動之后，前期大宗商品的大幅上漲一定程度上脫離了經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇力度，更接近于借經(jīng)濟(jì)周期的名義，炒作資產(chǎn)的流動性現(xiàn)象。近期出現(xiàn)暴漲暴跌的大宗商品市場正在成為資金博弈的新戰(zhàn)場。
中國在本輪全球大宗商品反彈中的角色
以工業(yè)金屬中全球交易最為普遍的大宗商品銅為例，分交易時(shí)間來看，近期中國商品期貨交易時(shí)間段（包括日盤和夜盤）的大宗銅價(jià)格漲幅超過非中國交易時(shí)間段，或反應(yīng)本輪大宗商品的反彈更多地得到了來自中國市場力量的支持。
大宗商品與其他資產(chǎn)之間的蹺蹺板效應(yīng)
從當(dāng)前的宏觀背景來看，中國是整體資金平衡略有凈流出的經(jīng)濟(jì)體，各類資產(chǎn)之間往往存在蹺蹺板效應(yīng)，所以我們看到在2016年股市和債市的熱度下降的同時(shí)，出現(xiàn)了商品市場的火爆。本輪大宗商品的反彈伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，期貨市場的“賺錢效應(yīng)”吸引了增量資金的大量進(jìn)入。
我們觀察到，一方面，投資門檻較低、更容易吸引新資金的商品（如螺紋鋼、熱軋卷板等），年初以來的漲幅也較高；而門檻較高的商品（黃金、銅）則漲幅相對較低，這一現(xiàn)象在上期所最為顯著，或反映了新增散戶資金的涌入。
另一方面，近期“期貨開戶”的百度搜索指數(shù)首次超過了“股票開戶”，也顯示了新投資者對期貨市場的關(guān)注快速上升。但從關(guān)注程度而言，目前“期貨開戶”的百度搜索指數(shù)顯示熱度仍小于2015年時(shí)的股市熱潮。而且隨著近期各大交易所監(jiān)管政策的出臺，“賺錢效應(yīng)”帶來的關(guān)注熱度可能會有所減退。
短期CPI受大宗漲價(jià)影響或有限，而PPI受影響更大
以玉米為例，玉米活躍期貨合約價(jià)格近期反彈接近20%，但現(xiàn)貨價(jià)格仍然在持續(xù)下滑，且目前基差率仍超過20%。同樣，雞蛋期貨價(jià)格自年初以來反彈超過40%，但現(xiàn)貨雞蛋價(jià)格仍然整體穩(wěn)定。整體而言，本輪農(nóng)產(chǎn)品期貨的上漲并未帶動現(xiàn)貨價(jià)格的明顯上漲，近期農(nóng)產(chǎn)品大宗期貨的價(jià)格上漲對CPI的影響可能有限。而工業(yè)品期貨和現(xiàn)貨聯(lián)動更加緊密，螺紋鋼、鐵礦石等現(xiàn)貨價(jià)格隨著期貨價(jià)格同時(shí)出現(xiàn)快速上升，近期PPI受的影響將更大。
謹(jǐn)防流動性風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債管理始終為王
正如《資本過剩的年代！認(rèn)識本輪周期的三個(gè)問題》中所指出的，在資本過剩而增長引擎減速的環(huán)境下，中國資產(chǎn)配置往往在“追求高風(fēng)險(xiǎn)”（非標(biāo)、股票）與“搶流動性”（錢荒、股災(zāi)）之間來回切換，近期需警惕期貨和債券等資產(chǎn)輪動過程中出現(xiàn)的流動性風(fēng)險(xiǎn)。尤其需要指出的是，流動性危機(jī)中沒有安全資產(chǎn)！當(dāng)流動性出現(xiàn)枯竭跡象時(shí)，任何資產(chǎn)都會遭到拋售（只要有對手盤）。甚至在過去幾輪流動性危機(jī)中，我們發(fā)現(xiàn)在流動性危機(jī)之初，安全類資產(chǎn)由于其高流動性反而被錯(cuò)殺的程度更高。隨著中國全社會資金期限的短期化，負(fù)債端的管理能力可能決定了流動性風(fēng)險(xiǎn)下的安危。
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