摘要：
1）短期資金流動(dòng)演變的三個(gè)階段：從美國到歐洲，套利資金源頭的切換；
2）長(zhǎng)期資金：新興市場(chǎng)是最大輸入者。
3）推論1：相比加息，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度對(duì)資金流動(dòng)影響更大;
4）推論2：歐元區(qū)貨幣政策變化對(duì)短期資金沖擊則更大。
5）近期基本面數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)沒那么好而歐洲沒那么差，對(duì)新興市場(chǎng)的看法要改變思維定勢(shì)。
金融危機(jī)短期資金流動(dòng)演變的三個(gè)階段
2009-2010：美元作為套利貨幣流向新興市場(chǎng)
貨幣寬松背景下，美債收益率下降，同時(shí)新興市場(chǎng)股市相對(duì)美股有超額收益，美元表現(xiàn)為套利貨幣性質(zhì)，主要流向新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)貨幣相對(duì)美元持續(xù)升值。
美股美元相關(guān)性
股票全回報(bào)指數(shù)
美元 新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)
美股ETF資金流動(dòng)
2011-2012：歐洲成為套利資金的輸出者
歐債危機(jī)后，歐元區(qū)維持低利率，但歐元區(qū)資產(chǎn)相對(duì)吸引力不足，歐元匯率大幅貶值，逐漸成為套利貨幣，而套利資金似乎主要流向美國和日本。同時(shí)新興市場(chǎng)增速出現(xiàn)放緩，開始增加債務(wù)償還。
歐元匯率
歐元區(qū)金融賬戶凈流動(dòng)
國際收支平衡
新興市場(chǎng)國際收支平衡
2013-2015：情況似乎正在發(fā)生變化
1）歐元區(qū)作為套利貨幣的角色似乎在弱化，而歐洲股市對(duì)資金的吸引能力有所上升；
2）日本對(duì)資金的吸引力進(jìn)一步提升；
3）美股上升到一定階段后，對(duì)資金的吸引力開始下降，但同時(shí)，美國企業(yè)債的吸引力增大；
4）新興市場(chǎng)仍然是資金凈流出者，并且流出壓力明顯增大。
美國國際收支平衡
外國購買美國長(zhǎng)期證券
新興市場(chǎng)國際收支平衡非FDI凈流入
長(zhǎng)期資金：新興市場(chǎng)是最大的輸入者
不同于短期資金，跨境長(zhǎng)期資金（FDI）可能更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面，波動(dòng)也相對(duì)較小。而新興市場(chǎng)由于擁有較高的經(jīng)濟(jì)增速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益，對(duì)FDI資金具有強(qiáng)的吸引力，因此可以看到，新興市場(chǎng)是發(fā)達(dá)國家FDI資金的主要輸入者。
實(shí)際GDP增速
國際收支平衡FDI凈流入
資金流動(dòng)的演化，市場(chǎng)需要擔(dān)憂什么？
1）相比聯(lián)儲(chǔ)加息，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度對(duì)資金流動(dòng)影響更大。近年來，美國實(shí)際上長(zhǎng)期資金（FDI）的凈輸出者，而長(zhǎng)期跨境資金更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面。因此，聯(lián)儲(chǔ)加息本身可能對(duì)于新興市場(chǎng)的實(shí)際沖擊有限，但若美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)強(qiáng)勁，則可能造成長(zhǎng)期資金回流美國，對(duì)新興市場(chǎng)影響更大。
2）歐元區(qū)貨幣政策變化對(duì)短期資金沖擊則更大。歐債危機(jī)之后，歐元區(qū)成為全球套利資金的主要輸出者，而套利資金對(duì)于利差、匯率的變化會(huì)更加敏感，因此，歐元區(qū)的貨幣政策的變動(dòng)實(shí)際上對(duì)于全球短期資金的沖擊會(huì)更大。
金融項(xiàng)目?jī)袅魅?br>
預(yù)期待修正：2016年的黑天鵝與白天鵝
雖然聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期兌現(xiàn)，但美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能并不牢固，而另一方面歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或也沒那么差（參見海外年報(bào)《最安全的地方，或許最危險(xiǎn)》）?？紤]到歐元區(qū)是短期資金的主要輸出者，因此歐元區(qū)貨幣政策收緊可能對(duì)于全球流動(dòng)性的影響更加明顯。
此外，當(dāng)前新興市場(chǎng)國家整體應(yīng)對(duì)短期外部沖擊的能力也要好于以往，同時(shí)由于新興市場(chǎng)資本流入以FDI為主，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息給新興市場(chǎng)帶來的短期風(fēng)險(xiǎn)不需要過度擔(dān)憂，未來新興市場(chǎng)自身經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)或是更加關(guān)鍵的變量。
歐美制造業(yè)PMI
新興市場(chǎng)金融賬戶凈流動(dòng)
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