盡管中國(guó)正在號(hào)召一場(chǎng)"大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新"的潮涌，但8、9月份官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI持續(xù)處于榮枯線下，讓三季度中國(guó)6.9%的GDP增速顯得不那么令人信服。而大宗商品價(jià)格的低迷、全球股市的和匯市的動(dòng)蕩，充分說(shuō)明各路投資者紛紛看空中國(guó)，對(duì)系統(tǒng)性、全局性金融風(fēng)險(xiǎn)的恐慌情緒仍在蔓延。中國(guó)距離金融危機(jī)還有多遠(yuǎn)？觸發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索會(huì)是什么？不妨從房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)說(shuō)起。
2015年以來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速一路下跌，1-9月累計(jì)增速已經(jīng)從年初的10.4%降至2.6%，連續(xù)兩個(gè)月度增速為負(fù)。相比而言，1-9月中國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速尚為10.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資低于固定資產(chǎn)投資增速的幅度繼續(xù)拉大，逐利資本正在拋棄這個(gè)曾經(jīng)遍地黃金的行業(yè)。一些地區(qū)的情況更糟，遼寧、黑龍江、內(nèi)蒙古1-9月累計(jì)增速分別為-24.6%、-22.0%和-18.0%，寧夏、湖南、云南等地也均為負(fù)增長(zhǎng)，而且像浙江、福建這樣的經(jīng)濟(jì)大省也已經(jīng)降至3%以下。
房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控
那么，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否逼近了泡沫破裂的時(shí)刻呢？泡沫破裂需要兩大基礎(chǔ)條件：一是需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于供給；二是房?jī)r(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出需求者能夠承受的水平。
住房需求可以通過(guò)人均住房面積來(lái)觀察，比較確切的數(shù)據(jù)是溫家寶在政府工作報(bào)告上所稱"2012年底城鎮(zhèn)人均住房面積32.9平方米，比2007年增加2.8平方米"。假設(shè)增幅穩(wěn)定，那么現(xiàn)在城鎮(zhèn)人均住房面積應(yīng)還不到小康標(biāo)準(zhǔn)的35平方米，而且由于中國(guó)貧富差距較大，具有住房改善剛性需求的家庭數(shù)量仍然非常龐大。中國(guó)政府半年內(nèi)五次出臺(tái)房地產(chǎn)鼓勵(lì)政策，附之降息降準(zhǔn)增加的流動(dòng)性，為需求釋放創(chuàng)造了有利環(huán)境。
供給方面，房地產(chǎn)投資增速的下滑預(yù)示著未來(lái)新建房屋的供給的收縮。同時(shí)，去庫(kù)存進(jìn)展順利，商品房銷售面積月度同比增速4月份開始轉(zhuǎn)正，二、三季度增速相當(dāng)穩(wěn)定，分別為13.2%和13.6%，去庫(kù)存進(jìn)程明顯加快。如果不出現(xiàn)二手房恐慌性拋盤，整體供給趨于下降。
雖然一般認(rèn)為房?jī)r(jià)收入比在3---6倍之間較為合理，但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的國(guó)家，由于收入預(yù)期增長(zhǎng)也較快，房?jī)r(jià)收入比高一些也是可以接受的。在上海易居研究院發(fā)布的《全國(guó)35個(gè)大中城市房?jī)r(jià)收入比排行榜》中，2014年全國(guó)商品住宅房?jī)r(jià)收入比為7.1，如果剔除北上廣深等特大型城市，該比例進(jìn)一步逼近合理區(qū)間。
因此，目前理論上不存在房?jī)r(jià)暴跌的基礎(chǔ)，事實(shí)也確實(shí)如此。從最近的新建住宅銷售價(jià)格來(lái)看，70個(gè)大中城市中，大部分城市價(jià)格環(huán)比上漲、同比降幅進(jìn)一步收窄，其中北京、上海、深圳高于上年同期價(jià)格。雖然很多報(bào)道認(rèn)為，價(jià)格回暖的只是一線城市，大量三、四線小城市價(jià)格跌幅較大，但利用全國(guó)商品房銷售額和商品房銷售面積相除的計(jì)算結(jié)果表明，1-9月份平均商品房銷售超過(guò)6800元/平方米，比2014年漲了500余元。
方債違約風(fēng)險(xiǎn)加劇房地產(chǎn)投資需求下降，真正威脅的是政府債務(wù)。
單看中央政府，確實(shí)如克強(qiáng)總理所言"中國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控"。2015年1-9月累計(jì)中央本級(jí)稅收收入已達(dá)5.2萬(wàn)億，而相應(yīng)地一般公共財(cái)政支出只有1.8萬(wàn)億，保守估計(jì)全年盈余也在4萬(wàn)億以上。與審計(jì)署公布的2013年6月中央政府12萬(wàn)億的債務(wù)余額（包括負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)）相比，只要債務(wù)期限結(jié)構(gòu)合理，中央政府的償付能力尚顯充裕。
地方政府卻是另外一番景象。仍以2013年6月數(shù)據(jù)來(lái)看，18萬(wàn)億的地方債分散在省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)，其中70%又在市縣。融資主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目，雖然名義上形成資產(chǎn)、長(zhǎng)期有所回報(bào)，但像高速公路、廉租房等項(xiàng)目，收入甚至還抵不過(guò)運(yùn)營(yíng)成本。這些債務(wù)如何償還呢？地方一般公共財(cái)政根本收不抵支，2013、2014的缺口高達(dá)5萬(wàn)億以上。答案只有一個(gè)：賣地。土地，是地方政府手中最有利可圖的資源，特別是對(duì)于那些工業(yè)薄弱的市、縣、鄉(xiāng)，土地出讓收入是最為重要的財(cái)源。根據(jù)審計(jì)署報(bào)告，在2012 年底，11 個(gè)省級(jí)、316 個(gè)市級(jí)、1396 個(gè)縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額的37%承諾以土地出讓收入償還。這還只是一個(gè)平均比例，不少市、縣該比例超過(guò)了50%。只要土地出讓收入跟得上債務(wù)增長(zhǎng)，違約風(fēng)險(xiǎn)并不大。
土地出讓的豐厚收益主要來(lái)源自房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)用地在面積上僅占土地供應(yīng)的1/4，但價(jià)格卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于工業(yè)用地。2015年6月末，全國(guó)105個(gè)主要監(jiān)測(cè)城市商業(yè)、住宅、工業(yè)地價(jià)分別為6655元/平方米、5359元/平方米和752元/平方米。但是，熱衷賣地者忽然發(fā)現(xiàn)，土地需求一落千丈：1-9月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積15890萬(wàn)平方米，同比下降33.8%。
伴隨著房地產(chǎn)投資下降，土地出讓收入大幅減少。以廣東省為例，上半年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下降50%，其中佛山、珠海、汕頭、中山等市降幅達(dá)到了70%甚至更多。在市縣一級(jí)，地方債務(wù)償付能力已經(jīng)被極大削弱；而且這并不是一個(gè)或者幾個(gè)市的問題，可能是成百上千個(gè)縣、上千上萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)都面臨的困境。當(dāng)人們的目光更多集中在股市和一線城市房?jī)r(jià)的時(shí)候，中國(guó)廣袤大地上無(wú)數(shù)不起眼的小城市、小城鎮(zhèn)，那些以超過(guò)100%的債務(wù)率積聚著的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)都有可能爆發(fā)。
由于地方債務(wù)中銀行貸款、發(fā)行債券和信托融資占比高達(dá)75%，如果國(guó)家不再為地方政府提供信用背書，債務(wù)違約一旦發(fā)生，其范圍之廣、時(shí)間窗口之集中，將對(duì)金融系統(tǒng)和社會(huì)穩(wěn)定造成難以估量的沖擊。
地方經(jīng)濟(jì)失去發(fā)展動(dòng)力
地方政府何以自救？吹泡泡的人，并不想做那個(gè)戳破泡沫的人。"薄利多銷"向來(lái)不是土地的交易規(guī)律，而且土地既是償債來(lái)源，又是貸款的抵押物，手中土地貶值無(wú)異于將地方政府送上絞刑架。放寬視角來(lái)看，地價(jià)也必須堅(jiān)挺，因?yàn)橐坏┑貎r(jià)進(jìn)入下降通道，則新建房屋售價(jià)降低，去庫(kù)存壓力會(huì)帶動(dòng)存量房、二手房?jī)r(jià)格齊跌，眼下正值恐慌時(shí)刻，極有可能出現(xiàn)羊群效應(yīng)引發(fā)拋售狂潮。房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴跌比股市要恐怖的多，和股市融資盤不及市值的10%相比，房地產(chǎn)業(yè)的杠桿率高達(dá)3-5倍且房產(chǎn)的變現(xiàn)能力差得多，大規(guī)模的開發(fā)商倒閉和購(gòu)房者斷供，將導(dǎo)致銀行和民間借貸市場(chǎng)危機(jī)，并經(jīng)由上下游產(chǎn)業(yè)鏈引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)大動(dòng)蕩。
此，嚴(yán)控土地供給，保持地價(jià)穩(wěn)定，維系房市平衡，是當(dāng)下權(quán)宜之計(jì)。基于同口徑的土地成交價(jià)款與土地購(gòu)置面積，我們能夠計(jì)算出土地的平均購(gòu)置價(jià)格，從2月份最低的2519元/平方米，漲至8月份的3094元/平方米，高于上年同期的2739元/平方米。顯然，需求下降并沒有帶來(lái)地價(jià)回落，反而略有提高。然而，權(quán)宜之計(jì)不是長(zhǎng)久之計(jì)。地方債風(fēng)險(xiǎn)的化解，歸根結(jié)底是要靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展、收入增長(zhǎng)。土地出讓收入為毛收入，扣除成本性支出后的凈收益約占毛收入的20%，依法用于城市建設(shè)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、保障性安居工程三個(gè)方面，既形成當(dāng)期GDP又在中長(zhǎng)期提供了增長(zhǎng)動(dòng)力。因此，在工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、投資嚴(yán)重下滑的"換擋期"，限制土地供給、土地出讓金的持續(xù)降低，使得本就捉襟見肘的地方政府徹底失去了主動(dòng)調(diào)控之手。1-9月份國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入為2.0萬(wàn)億，同比減少近1.1萬(wàn)億，降幅高達(dá)34.7%。
中國(guó)政府將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)寄托于需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，但眼下居民收入增長(zhǎng)已經(jīng)放緩，二、三季度名義增速僅略高于9%，是城鄉(xiāng)一體化調(diào)查改革以來(lái)的最低值。在收入下降和房?jī)r(jià)不降預(yù)期的雙重作用下，居民消費(fèi)意愿會(huì)更低，阻礙了從投資需求拉動(dòng)向消費(fèi)需求拉動(dòng)轉(zhuǎn)變的進(jìn)程。
防范匯市風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵
是否可以守得云開見月明，等到經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道的那天，取決于人民幣能否保持穩(wěn)定。中國(guó)外匯儲(chǔ)備經(jīng)歷五連降之后，9月份已降至3.5萬(wàn)億美元，特別是8月份比7月份直降939億美元，一度引發(fā)匯市大震。不可否認(rèn)，外儲(chǔ)流出中的相當(dāng)一大部分應(yīng)屬熱錢。自從2005年7月人民幣匯改以來(lái)，一波又一波押注人民幣升值的資本在股市和房市中累積的數(shù)量是一個(gè)不可知的黑洞，在貶值預(yù)期下熱錢將加速撤離，完全有可能引發(fā)房?jī)r(jià)崩塌，潘多拉之盒就此打開。
但任何時(shí)候都不能低估中國(guó)政府對(duì)外匯市場(chǎng)的控制力。近期，央行及外管局采取了多項(xiàng)措施，9月以來(lái)外儲(chǔ)降幅縮小、離岸市場(chǎng)企穩(wěn)。而且，理論上來(lái)說(shuō)，中國(guó)仍保有巨額貿(mào)易順差，不存在大幅貶值基礎(chǔ)。中國(guó)政府有能力抑制市場(chǎng)恐慌，保持匯率穩(wěn)定，為房地產(chǎn)業(yè)爭(zhēng)取到充分的去庫(kù)存、消泡沫的時(shí)間。
綜上所述，人民幣大幅貶值最有可能成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。假若匯市穩(wěn)定，房?jī)r(jià)不至于暴跌，那么風(fēng)險(xiǎn)敞口最高的是地方政府債務(wù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力根植于地方，10余年光鮮過(guò)后，房地產(chǎn)開發(fā)帶動(dòng)下土地財(cái)政支撐的地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式如今已是窮途末路，財(cái)稅改革勢(shì)在必行，留給中央政府的時(shí)間并不充裕。
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