本文作者為興業(yè)證券宏觀分析師王涵，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。
很高興有這樣一個機會和大家在此聊聊對接下來中國宏觀經(jīng)濟及金融市場的看法。
我報告的題目，是《建設(shè)“羅馬”的第二天》。為什么取這樣一個題目呢，大家都知道，西方有句話叫做“羅馬不是一天建成的”。也就是說，中長期的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型或是一個國家的崛起都是需要很長一段時間的。
回到中國的市場，一年與股市的很多朋友交流，其實很多人都會質(zhì)疑中國的轉(zhuǎn)型是否能成功。但經(jīng)過股市的上漲，上證指數(shù)離6124只有20%的空間了，而目前創(chuàng)業(yè)板達到130倍的估值。如果就股票市場來說，其隱含對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前景的看法是非常樂觀的?；蛘哒f，市場認為“羅馬明天就要建成”。
但是，轉(zhuǎn)型終歸是需要時間的，羅馬也并非一天能建成。在經(jīng)歷了股市大幅上漲—“建設(shè)羅馬第一天”的熱情之后，當(dāng)我們進入到建設(shè)中國自己的羅馬的第二天，我們該做什么、市場會遇到什么問題，這是接下來我想跟大家重點探討的內(nèi)容。
具體來說，我想跟大家討論三個問題：
第一個問題，中國到底在建設(shè)一個什么樣的“羅馬”；
第二個問題，在“建設(shè)羅馬”的第二天，我們會遇到什么問題；
第三個問題，我們應(yīng)該做什么。
1. 首先，中國在建設(shè)一個什么樣的“羅馬”：中國想復(fù)制“納斯達克＋硅谷”模式
首先我們來看一個圖，這也是上次4月份我們開2季度策略會時用到的一幅圖。簡單來說，從數(shù)據(jù)上來講，當(dāng)前A股市場漲幅最大的板塊，都是在那些中國經(jīng)濟中占比非常小的板塊。這是一個值得注意的問題，也指出了一件事情，即宏觀分析當(dāng)前的主要矛盾是什么。
如果市場對于當(dāng)前宏觀基本面的訴求是經(jīng)濟有周期性的復(fù)蘇，那么這個階段市場通常來講是給有經(jīng)濟周期性的板塊打高分，即大行業(yè)大板塊漲幅更大。但我們剛才也說了，數(shù)據(jù)顯示，市場的資金不斷地向小行業(yè)小板塊涌動。換句話說，市場當(dāng)前關(guān)注的宏觀重點，并非經(jīng)濟能否有周期性的反彈、不是會否有基建投資拉動經(jīng)濟、地產(chǎn)能否企穩(wěn)回升，而是小行業(yè)、創(chuàng)新型的中小企業(yè)能否發(fā)展起來。換句話說，市場問的一個問題，是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型（新興產(chǎn)業(yè)逐步壯大、替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟支柱）這一件事能否發(fā)生。
接下去我們要問的問題，是中國的轉(zhuǎn)型路在何方。我們知道，通常我們在討論一個企業(yè)創(chuàng)新改革的時候，先要回到的一個問題，是企業(yè)內(nèi)生的“基因”、或者說企業(yè)當(dāng)前的素質(zhì)/稟賦是什么，以及其決定了企業(yè)向哪個方向做轉(zhuǎn)型。對于一個國家的轉(zhuǎn)型來說，也是如此。
在中國2000年后剛加入WTO的時候，我們的優(yōu)勢大量的廉價勞動力，所以中國在那個階段做的一定是低附加值、走量的那些出口。但是目前中國要轉(zhuǎn)型，當(dāng)前中國的要素稟賦是什么呢？
從下面這幅圖，我們可以看到，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，中國當(dāng)前接受過高等教育的人口占全部人口的比例接近9%。13億人口乘上9%意味著中國有1億接受過高等教育的人群! 橫向比較來看，我們當(dāng)前接受過高等教育人群的比例、接受的年限數(shù)，基本上類似于日本的70年代和韓國的80年代，即他們在經(jīng)歷從低附加值向高附加值轉(zhuǎn)型升級前后的情況。換句話說，單純從勞動力數(shù)量來說，我們或許已經(jīng)沒有太多的紅利，但是我們看人口的素質(zhì)的話，人口素質(zhì)的紅利是巨大的。
與此同時，我們知道此前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，決定了許多中國大學(xué)生畢業(yè)后去了鋼廠、煤礦之類的產(chǎn)業(yè)。 盡管他們接受的是高等教育，但實際上做的是一些低附加值的事情，這其實是一種浪費。因此，我們要做的就是如何把這些人口素質(zhì)要素最大化地利用起來，這就是本屆政府要做的轉(zhuǎn)型的核心之一。
第二個有意思的事情，讓我們做一個中美的比較。這里有一幅圖是中國的居民和企業(yè)當(dāng)前持有的各類專利的數(shù)目。圖中藍色的那條線是居民，紅色的那條線是企業(yè)，很有意思的一個現(xiàn)象是中國并不缺知識產(chǎn)權(quán)、或者說創(chuàng)造發(fā)明，但中國的問題，是這些知識產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)造發(fā)明都在居民手里。
同樣的對比美國，我們會發(fā)現(xiàn)這樣一個有意思的現(xiàn)象。美國實際上在90年代后，它的居民和企業(yè)的創(chuàng)新速度都出現(xiàn)了加速，但居民和企業(yè)擁有的知識產(chǎn)權(quán)數(shù)目大致是差不多的。換句話說，中國有大量的創(chuàng)造發(fā)明、專利證書，被鎖在了老百姓加中的保險柜里，中國當(dāng)前巨大的一塊潛力在于，如何讓老百姓把手上的這些創(chuàng)新發(fā)明產(chǎn)業(yè)化起來、注入到中國的企業(yè)部門中去，這是這屆轉(zhuǎn)型要解決的第二個問題。
那么我們該怎么做，換句話說我們?nèi)绾文苓_到美國當(dāng)時的情況？首先我想說的是，我們和美國90年代時候有很多相似之處。美國在90年代初出現(xiàn)了一輪儲貸危機，緊跟著在90年代中期開始，居民的財富開始向股市進行再配置，之后美國的納斯達克市場開始大規(guī)模啟動。納斯達克的啟動帶動了大量資本涌入股票市場，一方面帶來了2000年的納斯達克股市泡沫，但同時也解決了一個問題，即創(chuàng)新的中小企業(yè)與資本的對接問題。
換句話說，盡管在90年代末、2000年初的時候，納斯達克本身出現(xiàn)了過山車的行情，但是企業(yè)在這個過程中是實實在在拿到錢的，從二級市場、到一級市場，納斯達克與硅谷的對接模式，使得高知識、高教育水平的人被資本包圍了起來，帶動了創(chuàng)新。
回到我們前面討論的問題。中國本輪轉(zhuǎn)型需要解決的問題，是如何使得大量高教育人群被最大化利用起來、如何把居民已有的創(chuàng)造發(fā)明被盡快產(chǎn)業(yè)化起來，這就需要發(fā)揮資本的作用，也是這屆政府在資本市場上的訴求。事實上，我們已經(jīng)看到，在過去兩年創(chuàng)業(yè)板快速上升之后，企業(yè)數(shù)目開始快速上升，這個過程中創(chuàng)新型的企業(yè)不斷出現(xiàn)，這就是一個全民創(chuàng)新的周期。
除此之外，一個有意思的數(shù)據(jù)，是中國高校求職人數(shù)與畢業(yè)生人數(shù)的比值，有意思的是，2013年開始，這個比率開始穩(wěn)步下降。這其中是否有創(chuàng)業(yè)板火爆、帶動創(chuàng)業(yè)熱潮及企業(yè)創(chuàng)新，進而帶動大學(xué)生就業(yè)水平加快的原因，這是一個值得思考的問題。
所以，總結(jié)一下第一部分的內(nèi)容。中國在建設(shè)一個怎樣的自己的“羅馬”？簡而言之，就是要讓經(jīng)濟從粗獷式發(fā)展轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式。而這其中最重要的問題，是如何利用好超過一億接受過高等教育的人的存量知識、是如何把居民創(chuàng)新轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)新。
所以，為什么創(chuàng)業(yè)板回到100多倍的估值？創(chuàng)業(yè)板100多倍估值，會帶動資本在三板市場給企業(yè)以50、60倍進行融資，會帶動PE/VC以30倍給新生企業(yè)進行融資。
另外一個問題，是這種創(chuàng)新前景如何？也就是說，這種全民創(chuàng)業(yè)最終能不能搞出名堂來？其實這個問題誰都不會有確切的回答。但我想指出一點，如果說80、90年代經(jīng)濟轉(zhuǎn)型主要受益的是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、民營企業(yè)以及一些低端的制造業(yè)還有房地產(chǎn)行業(yè)，而高知識的人群并沒有受到資本市場的重視；那么當(dāng)前可能是新中國歷史上，第一次出現(xiàn)大學(xué)生一畢業(yè)就被廉價資本包圍的階段。30倍估值做PE/VC投資，意味著融資成本靜態(tài)來看是3.3%。如果把一億的大學(xué)生用3%的資本給包圍起來，所帶來的創(chuàng)新空間是非常之大的。從這個角度來說，我們對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的中長期前景，是有理由樂觀的。
當(dāng)然，為什么這個過程一定是股市而非別的市場？這里我想重復(fù)一下二季度策略會上，我們一位嘉賓的觀點。簡而言之，債權(quán)融資的特點，是低風(fēng)險、固定回報。為什么銀行不給中小企業(yè)融資？因為中小企業(yè)失敗率很高，假設(shè)10筆貸款發(fā)出去，五年之后借款的10家小企業(yè)只有三家活下來了，即使這3家每年都有8%的利息也不夠覆蓋其他的七比貸款損失。但如果從股權(quán)投資角度來說，做10比PE/VC投資，如果其中9比投資失敗，但有一家投資的小企業(yè)上市了、投資回報30倍，那么這一筆投資就足夠覆蓋其余9比投資失敗的損失。所以創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)融資一定是靠股權(quán)融資，這也是為什么股權(quán)市場在這輪轉(zhuǎn)型過程中非常重要的原因。
2. 第二個問題：羅馬非一日建成，我們接下來需要回答三個問題
就像上述提到的中國要開始建設(shè)自己的“羅馬帝國”了，當(dāng)A股上了5000點以后，市場對于中長期轉(zhuǎn)型成功的預(yù)期是很高的。但從“憧憬未來”轉(zhuǎn)到“具體執(zhí)行”，我們除了對于中長期這些樂觀的預(yù)期之外，有三個問題值得考慮。
2.1第一個問題是資金期限。即資金的短期化、與轉(zhuǎn)型的長期性之間的矛盾。
在去年12月份開策略會的時候，我的宏觀年度報告叫《水漲待船高，這次不一樣》。前半句話講的是貨幣、信用的寬松，會帶來資產(chǎn)價格的上漲；后半句話講的“這次不一樣”是說當(dāng)前這輪周期，中國會看到流動性很寬松但寬松的都是短期限的錢。
簡而言之，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)到120倍以后，市場實際上對于轉(zhuǎn)型的大方向以及剛剛所講到的中國的偉大復(fù)興已經(jīng)明確地投票贊成。但是同時面臨一個問題，所有在股票市場投資的人絕大多數(shù)的錢都是短錢。
我們知道，資金除了總量以外，期限也是很重要的。這里有張圖，銀行實際上在過去幾年利率市場化的過程中，它的負債端在不斷變短。具體的邏輯我在過去很多的報告中也寫過，核心的問題是外匯占款減少，導(dǎo)致銀行存款擴張變慢，進而導(dǎo)致銀行貸款能力擴張速度放緩。小銀行存款不足，要發(fā)理財去大行那里“搶”；企業(yè)融不到足夠的貸款只能發(fā)高息信托融資；而理財、信托的出現(xiàn)，又導(dǎo)致居民存款流失。這種利率市場化進一步發(fā)展下來，導(dǎo)致的問題，就是銀行負債中穩(wěn)定存款的比例下降，不穩(wěn)定的同業(yè)、理財變多。負債變“短”了，于是銀行貸款也就出現(xiàn)短期化趨勢，于是全社會的資金期限都變短了。這里面也包括股市的資金。
當(dāng)然，中國證券市場平均持倉時間本來就很短，2012年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，大約也就120天左右。但當(dāng)前的問題，是大家投資股市的核心信念，是“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型能成功”。但轉(zhuǎn)型是個長期的事情。在主板營收增速保持5%的情景假設(shè)下，當(dāng)前中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)即使?fàn)I收翻番，其規(guī)模要超過主板，也需要要到2018年；而如果中小板和創(chuàng)業(yè)板每年盈收增速只有20%，則到2018年，其營收在市場的占比，也僅從當(dāng)前的8%漲到14%。這意味著羅馬不是一天建成的。
于是，問題來了。全社會的資金期限在變短，但大家投資股市、投的都是長期才能見效的東西，因此而導(dǎo)致的流動性錯配風(fēng)險就會很明顯。
當(dāng)一開始，股市資金越來越多的時候，總有新來的人給前面的人托盤，這個過程中是看不到股票市場大幅波動的。但是當(dāng)估值達到一定程度，達到心理承受上上限的時候，市場逐漸開始向企業(yè)要基本面了，而企業(yè)短期內(nèi)又很難確認轉(zhuǎn)型成功與否，這個時候波動率上升的風(fēng)險就開始加大。
換言之，如果我們認為一輪牛市由估值驅(qū)動以及盈利驅(qū)動兩個階段的話，這一輪周期，轉(zhuǎn)型意味這兩個階段中間的間隔期會比較長，但資金期限決定了大多數(shù)投資人對此的承受能力又較弱，這兩者的結(jié)合，就是市場的震蕩會加劇。
2.2，第二個問題，股市是創(chuàng)造財富還是消滅財富。
首先今年如果我們?nèi)タ葱磐行袠I(yè)的話，絕大多數(shù)信托產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模下來了，但是只有股權(quán)類的發(fā)行規(guī)模是上去的。也就是說，無論高收入人群、低收入人群，現(xiàn)在是全民炒股。但是面臨一個問題，我們當(dāng)前除了通過自有資金投資股市之外，從銀行借錢炒股的人也非常多。
以轉(zhuǎn)型為邏輯進行股權(quán)投資，我們剛才講了，其實是一個風(fēng)險投資的邏輯。但如果是借錢炒股，則我們就要考慮成本收益的問題。假設(shè)當(dāng)前市場中大量的中小企業(yè)，我們分散投資后，最終平均的資本收益是是5%。如果我們投資的資金是自有資金，那么就沒有問題；但如果我借錢炒股，借錢的成本是8%，10%甚至12%，那么長期來看，這個投資過程中，系統(tǒng)是不斷“失血”的。
所以從這個角度來講，股票市場總體來說是改善私人部門資產(chǎn)負債表的。但如果借錢炒股，則問題就會變得更加復(fù)雜。從這個角度來說，監(jiān)管層在這個點加大對兩融，配資的監(jiān)管，是有其深層次的原因的。
2.3，第三個問題，政府對于股市態(tài)度開始出現(xiàn)不確定性。
2.3.1，第一個不確定性，是政府與投資者對股市的訴求，在這個階段開始出現(xiàn)分化。我們說了，政府對于股票市場助力轉(zhuǎn)型的訴求，是這輪整個股票市場拉到5000點的核心原因。但是到了5000點之后政府要的東西和市場要的東西還是不是一回事？政府要的是企業(yè)融資，而股民要的是股價上漲。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板的估值還在二三十倍的時候，無論是政府還是企業(yè)，訴求都是讓股價上漲，否則企業(yè)拿不到廉價的資金。但是當(dāng)創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)到達120倍的時候，政府想的可能是“估值達到目標(biāo)位，要開始融資了”；而由于企業(yè)利潤釋放要很長的時間，所以股民要求的股價漲的訴求，最終對應(yīng)的是是估值繼續(xù)漲。從這一點來說，市場和政府，訴求開始出現(xiàn)分化。
2.3.2，第二個不確定性，是政府在股、債之間的平衡。
我昨天寫的一篇文章《注意！政策呵護的重心在“由股轉(zhuǎn)債”》，就是說政府在整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中需要呵護的東西除了股市之外還有債市。因為股權(quán)市場是為新經(jīng)濟融資的，債權(quán)市場是為舊經(jīng)濟融資、為存量債務(wù)進行展期的。如果因為股權(quán)市場好而導(dǎo)致銀行資金進股市不進實體、最終導(dǎo)致存量債務(wù)維系成本越來越高，這是政府不愿因看到的。也會導(dǎo)致整體經(jīng)濟信用風(fēng)險上升。
在3月份的時候，周小川行長講了句話叫“資金進股市也是進實體”，在我看來那時候政府政策呵護的重心是股市，之后股市也開始漲起來了；到四五月份的時候，但凡創(chuàng)業(yè)板有異常波動，領(lǐng)導(dǎo)不是發(fā)文開會就是去中關(guān)村喝個茶，這也是對股市的呵護；但是最近我們看到市場波動變大，政府、官媒對于股市卻談得少了,反而這兩天人民日報最近針對債券市場發(fā)文力挺，在我看來，這是一格值得關(guān)注的信號。
換言之，政府實際上是要平衡兩件事情，一方面，經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型，要找到新的經(jīng)濟增長點，但另一方面，舊經(jīng)濟不能崩。新經(jīng)濟靠的是股權(quán)市場，傳統(tǒng)經(jīng)濟靠的是債權(quán)市場。在上證2000點的時候，所有人擔(dān)心的是股權(quán)市場起不來，但是當(dāng)上周上了5000點以后，相信政府對于這塊的擔(dān)心實際上是下降的，它關(guān)心的重心可能在逐漸轉(zhuǎn)向債權(quán)市場，比方說對地方政府融資和傳統(tǒng)企業(yè)債務(wù)滾動這些問題，政策關(guān)注度開始上升。如果政策意識到，今年債權(quán)市場不是太好的原因，是大家全都去炒股票了，那么政府對股市的態(tài)度會是什么？
于是又回到剛剛的問題，兩融和場外配資為啥要加強監(jiān)管？除了之前講到了中長期會有一個潛在的消滅財富的問題在，還有就是股市不能擋了債市的路，不能擋了貸款的路，這是核心。
3. 建設(shè)羅馬第二天，我們該怎么辦？海外的經(jīng)驗
所以，經(jīng)過上面的討論，我們可以看到，在經(jīng)歷了初期對于轉(zhuǎn)型預(yù)期不斷升溫的過程之后，在進入“建設(shè)羅馬的第二天”之后，我們發(fā)現(xiàn)，實際上長期的正面因素、與短期的風(fēng)險，實際上的并存的。那么，我們應(yīng)該怎么辦？
3.1，首先，轉(zhuǎn)型成功可能性比較大，這是一個大方向。
大的方向是，這輪一定要依賴于股權(quán)市場，因為人口數(shù)量上的紅利已經(jīng)沒了，利用好人口素質(zhì)紅利，股權(quán)市場是核心。所以這輪股權(quán)市場大的方向是向上的。這輪周期在通過股權(quán)市場還沒有找到新增長點之前，我們相信這輪股市系統(tǒng)性的風(fēng)險是沒有的。包括我們回頭看居民的財富配置的話，居民的財富向股市配置這個大方向問題也不大。所以說我們在這個點上，不熊市思維肯定是沒有必要的。
3.2，一個問題：市場對于“高估值、弱盈利”的耐心有多久？
從海外的經(jīng)驗來看，我們觀察了標(biāo)普的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，市場估值向上、但是盈利不起來，這樣的階段通常能夠持續(xù)1-2年。從這個角度來講，中國市場到這個階段，估值的提升可能已經(jīng)到了一個市場耐心的極限。
3.3，第二個問題：我們該怎么辦？
3.3.1，PE、VC式的市場，要用PE/VC的投資方法。
PE/VC投資的特點，是個體風(fēng)險很大，分散投資追求平均收益。我們簡單地做個數(shù)據(jù)上的統(tǒng)計，從90年代中期到2001年，美國的科技股相關(guān)的退市和被收購的比例，每年市場上大約平均有1-7%、在高峰的時候大約在5-7%的創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)被收購兼并或者退市。換言之，如果每年5%，5年下來就有25％的企業(yè)已經(jīng)消失了，這個消失的比例是非常巨大的。第二我們?nèi)绻?/font>納斯達克指數(shù)本身的構(gòu)成的話，雖然股票的市值，包括股票的規(guī)模在上升但是股票的總數(shù)目實際上是下降的。最后我們要得到的經(jīng)驗是，我們在股票市場上投的企業(yè)存活率是多少。我們統(tǒng)計了納斯達克當(dāng)時在90年代上市的企業(yè)現(xiàn)在還有多少存活在市場上，提出被收購兼并和退市的，最后活在市場上的基本上是20%。也就是說經(jīng)過了一輪牛市的泡沫，像這種類創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，通常只有20％的企業(yè)是能夠活下來的。所以指數(shù)和個股不是一個概念，如果你相信這個一個PE、VC的市場，你相信業(yè)績的兌現(xiàn)還要很長一段時間，那么這時候分散投資是非常重要的。
在初期，大家的情緒往上走、雞犬升天的時候，買什么都能漲。但逐漸大家對市場的表現(xiàn)開始有要求的時候，大家關(guān)注的是能不能兌現(xiàn)市場預(yù)期。一個是企業(yè)的基本面、業(yè)務(wù)是不是靠譜，第二是沒有足夠的資本金來做并購、資產(chǎn)注入等各種各樣的操作。但最終，還是這樣一個問題，這是一個20-80的市場，政府要的就是20-80的市場，只要20%的公司長成未來中國的華為、谷歌、蘋果，那就夠了，政府并不需要100%的企業(yè)都能活下來。什么樣的企業(yè)能最后活下來，做這20%呢？如果我們看市值的規(guī)模，基本上在市場里前20%的企業(yè)存活的概率是最高的。剩下的80%的企業(yè)，存活概率非常小。韓國的創(chuàng)業(yè)板KOSDAQ，是一個比較成功的例子，創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)到主板以及存活下來的企業(yè)大概是50%。我們投的是創(chuàng)新企業(yè)、小市值的企業(yè)，成功率本來就比較低。在一開始大家情緒起來往里涌的時候，這個時候無所謂，畢竟便宜；但是估值到了一定程度，資金推動到了一定程度，這個時候分化就開始出現(xiàn)了。這是我想說的第一個問題。
3.3.2，Levis成功與加州淘金熱的故事。
這是一個值得我們思考的小故事，可能很多人都聽說過。美國當(dāng)年發(fā)生過一次加州淘金熱，有人說加州發(fā)現(xiàn)金子了，于是大量的人涌向加州去淘金?，F(xiàn)在來看，淘金時期最后能夠賺到錢的人和企業(yè)其實并不多，但是有一家公司在當(dāng)時收益很大，這家公司就是Levis，就是那個做牛仔褲的公司。Levis為什么能夠掙到錢呢？因為所有去淘金的人，由于需要上山下水，衣服的磨損非常大，所以Levis在這個過程中選擇出售牛仔褲，最后賺到錢。
換句話說，在當(dāng)前的時點上，我們需要思考這樣一個問題：去判斷哪家創(chuàng)新企業(yè)最后能成功，其實是一個苦難的事情。前面也討論過了，美國的經(jīng)驗是20-80分布，韓國好一點，也就50%左右的成功率。但是，轉(zhuǎn)型的過程中，有哪些行業(yè)和公司，一定會受益呢？
從美國的經(jīng)驗來看，NASDAQ泡沫過程中金融企業(yè)是最受益的，因為小企業(yè)要成長，需要在一級市場融資，也需要在二級市場進行增發(fā)和并購，所有這些活動都離不開金融企業(yè)的參與。再進一步說，現(xiàn)在這么多制造業(yè)行業(yè)和企業(yè)都需要升級，在升級的過程中第一件要做的事情就是信息化，這意味著企業(yè)對于研發(fā)的投入肯定是要增加的，那么，在這個過程中，那些對研發(fā)提供生產(chǎn)性服務(wù)的企業(yè)是一定受益的。所以，回過頭去看，當(dāng)整個情緒的推動達到一定程度以后，如果要去看企業(yè)自身能否實現(xiàn)內(nèi)生增長的提升的話，可能沿著這個思路的相對阻力會小一些。
4.總結(jié)
4.1,關(guān)于基本面。
首先想說，今天的討論過程中，我談經(jīng)濟基本面比較少，原因也比較簡單，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，就像企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，當(dāng)期的業(yè)績并不重要，只要不崩盤就好了。
但如果非要談經(jīng)濟基本面，第一個我想說的是，在當(dāng)前政府已經(jīng)開始關(guān)注地方政府融資和地方債務(wù)的滾動、當(dāng)國務(wù)院都提出要加大財政的投入的時候，經(jīng)濟本身下行的系統(tǒng)性風(fēng)險是不大的。雖然今年上半年我們看到經(jīng)濟表現(xiàn)相對很差，但是市場無非都在關(guān)注一點：政府有沒有能力把經(jīng)濟托??？我認為政府是有能力托住的。但政府是不是希望系統(tǒng)性地把經(jīng)濟托上去，我覺得也未必，經(jīng)濟穩(wěn)定住就可以的。所以大概率來看，去年年報也講了，2015年我們應(yīng)該會看到經(jīng)濟上半年下臺階，下半年會進入“平底鍋的鍋底“。但對于資本市場來講，有很多因素會有影響，如果一個影響資本市場的變量本身波動不大，它就不是資本市場當(dāng)前的主要矛盾。
另外一個基本面的問題是海外，比如大家都關(guān)心美國會不會加息、歐洲會不會復(fù)蘇等。我想說的是，歐洲實際上可能比市場想象的要好一點，因為負利率政策起作用了；但美國可能比市場想象的要差一些，因為本輪美國就沒啥實質(zhì)性的創(chuàng)新。美聯(lián)儲加息可能會有，但沒有人預(yù)期它會系統(tǒng)性加息，那么整個外部流動性沖擊對中國來說可能是相對溫和的。所以，我認為接下來整個宏觀經(jīng)濟的內(nèi)外部環(huán)境是相對比較平穩(wěn)的。
簡而言之，中國經(jīng)濟短期的基本面怎么樣呢。就像一個公司轉(zhuǎn)型，這個公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)不會馬上被拋棄，外部市場也不會急劇地萎縮，但是市場也很難大規(guī)模的啟動，除非開發(fā)出新的產(chǎn)品，但新產(chǎn)品開發(fā)又需要兩三年的時間。顯然這家公司有足夠的現(xiàn)金，足以扛過這個時期。那么在這個時點上，公司的基本面就不是主要矛盾，就像轉(zhuǎn)型的企業(yè)當(dāng)期的營收不是主要矛盾一樣。
4.2,關(guān)于金融市場。
關(guān)于金融市場，我認為中國宏大的轉(zhuǎn)型目標(biāo)當(dāng)前已經(jīng)進入第二階段，即執(zhí)行和落地的階段。我們有很多數(shù)據(jù)可以觀察到這個現(xiàn)象，比如最近股市開始出現(xiàn)振蕩，而在震蕩期間，官媒提及股市的頻率明顯是在下降的。那么，接下來是有風(fēng)險的，最大的一個風(fēng)險是：所有人都持有短期限的資金，但我們要追求的是一個長期的投資回報，就像從銀行間市場借入7天的回購然后做了一個PE的投資一樣。這個過程中，流動性的風(fēng)險會帶來對市場的沖擊。
大方向上看，政府仍然是希望市場向上，這個過程中系統(tǒng)性風(fēng)險不大。不過有一點，政府要的是估值維持在高位，而市場要的則是估值上升，這兩者之間的矛盾可能意味著，當(dāng)市場這種過度樂觀的預(yù)期開始修正的時候會出現(xiàn)大幅調(diào)整。
另一方面，因為過去中國有大量的畢業(yè)生是在一些低端的勞動力市場找到工作，實際上他們的教育背景沒有得到充分的發(fā)揮。所以，當(dāng)前政府制訂的“NASDAQ+硅谷”的模式能夠激發(fā)出來的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的潛力是非常巨大的。一個例子是，當(dāng)?shù)谝粚门e辦海選產(chǎn)生超級女聲的時候，她們的整體唱歌水平很高，因為存量那么多年積累的高素質(zhì)候選人，都被發(fā)掘出來了；但是之后幾屆的水平就開始下降，就像本輪美國創(chuàng)新周期、力度就比90年代那一輪要弱是一個道理。當(dāng)然，后者是美國當(dāng)前遇到的問題，而中國的情況我說了，這是新中國60年的歷史上第一次出現(xiàn)的資本追逐高知識的人跑，這是轉(zhuǎn)型最大的紅利。
接下來我的判斷就是，現(xiàn)在進入了創(chuàng)造中國偉大復(fù)興的第二天，即進入到執(zhí)行的時期，我們需要回答的第一個問題是我們應(yīng)該怎么辦。首先，我認為，這是一個PE/VC式的市場，從海外的經(jīng)驗來看，個體的存活率是偏低的，最好賭概率、而不是賭個體。
其次，如果你必須要賭個體，美國的經(jīng)驗表明，市值前20%的科技企業(yè)存活率是明顯高于其他企業(yè)的。
最后，我建議大家換個角度思考問題。轉(zhuǎn)型是必然的，盡管無論是某個個體、還是總體上來說，轉(zhuǎn)型能否成功并不知道。那么在這個過程中，金融服務(wù)一定是要用的，信息化一定是要用的，在中國的“加州淘金熱”的過程中，“賣牛仔褲”的一定是賺錢的，可能從這個角度我們能夠找到更加深入的機會。
謝謝大家。
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