在1月22日歐洲央行采取1萬(wàn)億QE前后，諸如瑞士、丹麥、加拿大等不少央行紛紛降息應(yīng)對(duì)，那么這些國(guó)家降息的原因和市場(chǎng)影響如何？這是本文我們探討的問(wèn)題。
為何更多的國(guó)家選擇降息？
繼1月15日瑞士央行將銀行間Libor目標(biāo)利率下調(diào)至-0.75%后，丹麥央行在19和22日連續(xù)將存款利率從-0.05%下調(diào)至-0.35%，此后土耳其、加拿大央行也下調(diào)利率。我們理解各國(guó)央行下調(diào)利率的原因在于以下幾點(diǎn)：
首先，油價(jià)大幅回落降低了各國(guó)通脹壓力。自2014年3季度末國(guó)際油價(jià)從94.5美元大幅回落到至47美元，跌幅達(dá)到50%。油價(jià)下跌對(duì)各國(guó)、尤其是原油進(jìn)口國(guó)有“減稅”作用，從花旗通脹意外指數(shù)來(lái)看，G10、新興市場(chǎng)的該指數(shù)分別回落至-12.3和-14.7，這為各國(guó)降息提供了空間。
其次，各國(guó)需要平衡利率、匯率政策，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。2015年初IMF下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，相比2014年的3.8%下調(diào)至3.5%，顯示各國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較多，這需要較低的利率促進(jìn)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)。降息可以緩解匯率高估壓力，也增加國(guó)內(nèi)政策的靈活性。我們認(rèn)為這一點(diǎn)對(duì)于加拿大最為重要。加拿大是G7國(guó)家中最大的原油出口國(guó)，原油出口占比達(dá)到18%，油價(jià)下跌和匯率高估均不利于出口，并拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一方面，我們測(cè)算油價(jià)每下跌1%對(duì)應(yīng)GDP下滑0.03個(gè)百分點(diǎn)，另一方面，僅就貿(mào)易余額來(lái)看，由于加元對(duì)美元升值有限，但新興市場(chǎng)貨幣、歐元對(duì)美元大幅貶值，我們發(fā)現(xiàn)加拿大對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差大幅收窄至32億加元，對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大至145億加元。因此加拿大需要低息、弱匯率的組合來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。
最后，資金跨境流動(dòng)的外溢性也是各國(guó)央行關(guān)注的焦點(diǎn)，這在歐元區(qū)尤其如此。2008年以后歐元區(qū)內(nèi)存款下滑是趨勢(shì)性的，整體歐元區(qū)存款增速?gòu)?1.7%大幅下降至2014年11月的1.2%。
從資金流向來(lái)看，大致經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一階段，希臘、西班牙等歐洲邊緣國(guó)家銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，2008年至2012年7月間存款從邊緣國(guó)家轉(zhuǎn)至核心國(guó)家，如德國(guó)存款增速?gòu)?010年3月的0.2%增加到2012年7月的4.2%，同期西班牙存款增速?gòu)?3%下滑至-11.1%；第二階段隨2011年10月后歐洲央行不斷降低存款利率，并在2014年6月起開(kāi)始實(shí)現(xiàn)負(fù)利率政策，存款加速流出歐元區(qū)，金融機(jī)構(gòu)的信貸投放也偏向區(qū)外國(guó)家。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，歐元區(qū)外的國(guó)家貸款占比在2014年10月達(dá)到26.7%，相比2012年7月采取零利率之初增加了1.36個(gè)百分點(diǎn)，西班牙的貸款下降最為明顯，其占?xì)W元區(qū)總貸款占比從17.5%下降至14%，這意味著示歐洲央行的寬松政策對(duì)區(qū)內(nèi)信貸條件改善有限。
但是歐洲央行這些諸如LTRO、QE的寬松政策釋放流動(dòng)性通過(guò)跨境資本流動(dòng)給非歐元區(qū)國(guó)家造成很大壓力，如歐元貶值造成各國(guó)匯率高估、高息國(guó)家存款增長(zhǎng)過(guò)快，信貸條件較寬松增加資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。我們以瑞士、丹麥為例進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。
瑞士央行和丹麥央行的情況
從瑞士來(lái)看，迫使瑞士央行（SNB）進(jìn)行降息和升值的原因在以下幾點(diǎn)：
其一，為維持與歐元高估的匯率，瑞士央行需要回收外幣，增加外儲(chǔ)累積，截止2014年3季度瑞士央行的歐元儲(chǔ)備價(jià)值高達(dá)4710億瑞士法郎，占比達(dá)45%。2014年下半年起，歐元持續(xù)貶值了20%，外儲(chǔ)持續(xù)縮水增加SNB實(shí)行盯住匯率壓力；
其二，由于瑞士國(guó)內(nèi)利率相對(duì)較高，歐元區(qū)資金流入使得信貸條件寬松，并推高房地產(chǎn)價(jià)格。相比2011年底，2014年9月瑞士房?jī)r(jià)上漲了9.2%。為了對(duì)沖外部資金流入壓力，減緩?fù)鈨?chǔ)和資產(chǎn)價(jià)格壓力，瑞士央行被迫放棄與歐元的匯率下限并下調(diào)利率。
丹麥的情況也較為相近，其國(guó)內(nèi)來(lái)自歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)存款從2012年7月后持續(xù)下行，同期本國(guó)居民在非歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)存款大幅增加，這迫使丹麥央行降息來(lái)進(jìn)行平衡。
降息對(duì)于這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)影響正面嗎？
各國(guó)降息后的經(jīng)濟(jì)前景可能并不相同，我們相對(duì)看好加拿大、丹麥的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但對(duì)于瑞士的增長(zhǎng)前景看法謹(jǐn)慎。
從政策搭配來(lái)看，對(duì)于經(jīng)濟(jì)走弱的經(jīng)濟(jì)體，采用降息和促進(jìn)匯率貶值的政策會(huì)有較好效果。加拿大3季度GDP環(huán)比折年增幅下滑至2.8%，相比2季度的3.6%回落明顯。我們認(rèn)為加元兌美元貶值和降息均對(duì)經(jīng)濟(jì)影響正面。從丹麥來(lái)看，2、3季度的單季GDP環(huán)比增速僅為0.1%和0.4%，因此寬松的政策對(duì)提振丹麥經(jīng)濟(jì)也是必要的。
但我們認(rèn)為降息可能增加瑞士經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫壓力。一方面，瑞士經(jīng)濟(jì)在2、3季度有所加速，從0.3%增加至0.6%；另一方面，在2009年后，低利率使抵押貸款存量增長(zhǎng)了25%，高貸款收入比增加地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，因此負(fù)利率可能未必是好的政策組合。同時(shí)，由于瑞士法郎升值在外匯市場(chǎng)造成了“黑天鵝事件”，這使瑞士央行信譽(yù)可能受損，并在較長(zhǎng)時(shí)間影響投資者對(duì)于瑞士金融市場(chǎng)的信心。
對(duì)于金融市場(chǎng)影響又如何？
各國(guó)央行降息將使全球流動(dòng)性得到提振，由于歐元區(qū)外的國(guó)家降息減緩了歐元區(qū)內(nèi)銀行存款流失壓力，加上歐洲央行1萬(wàn)億的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，我們最為看好歐洲金融股表現(xiàn)。此外政策組合對(duì)于經(jīng)濟(jì)提振較多的加拿大，其標(biāo)普/TSX指數(shù)也有望上行。瑞士股票市場(chǎng)表現(xiàn)可能差強(qiáng)人意，因政策組合對(duì)經(jīng)濟(jì)改善幫助有限，且金融市場(chǎng)不穩(wěn)定因素仍多。
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