受國際原油價格暴跌的沖擊，部分新興市場的經(jīng)濟(jì)體開始面臨貨幣貶值的壓力。而在臨近歲末的12月下旬，人民幣也呈現(xiàn)出貶值跡象。面對復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2015年人民幣是否依然面臨貶值壓力？美聯(lián)儲未來的加息對于我國的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)影響幾何？
招商銀行(600036)金融市場部最新發(fā)布的一份研報指出，在中美貨幣政策分化的背景下，人民幣確實存在貶值壓力，但未來更有可能進(jìn)入雙向波動而非明顯貶值，波動區(qū)間可能在6.0-6.35。同時，以LIBOR 為代表的海外融資價格將趨勢性上升，而隨著資金面的改善，境內(nèi)遠(yuǎn)掉價格將沖高回落；此外人民幣匯率彈性的加大意味著企業(yè)面對的匯率風(fēng)險大過以往，但也有利于避險、交易類市場的發(fā)展。
美元的2015：或迎來一輪大牛市
在經(jīng)濟(jì)分化的局面下，國際上主要央行的貨幣政策也分道揚(yáng)鑣。事實上，人民幣的貶值壓力也部分來自于美元的強(qiáng)勢。美國已經(jīng)結(jié)束了QE，并有較大可能于2015 年年中啟動加息周期，而歐洲和日本仍行進(jìn)在寬松政策的大路上，且貨幣政策有可能進(jìn)一步寬松，包括中國在內(nèi)的多數(shù)新興市場，也面臨著放松貨幣政策的壓力。
貨幣政策的差異，直接導(dǎo)致美元與其他貨幣之間實際利差的持續(xù)拉寬，美元愈來愈享有利差優(yōu)勢。在經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期均領(lǐng)先的條件下，美元有望迎來布雷頓森立體系解體以來的第三輪大牛市。
而在中國，外匯占款超預(yù)期大幅下滑已是事實。截至11 月末該數(shù)據(jù)僅有8970 億元，較2013 年同期減少1.6 萬億元之多，這也成為2014 年流動性由松轉(zhuǎn)緊的重要原因之一。
外匯占款的劇烈收縮來自于多方面的因素，主要因素可能包括：1）人民幣匯率預(yù)期強(qiáng)烈逆轉(zhuǎn)，企業(yè)客盤結(jié)匯量顯著下降，同時央行逐步退出常態(tài)化干預(yù)后，被動投放的基礎(chǔ)貨幣大幅減少；2）對外投資大幅增加，購匯規(guī)模較大。
需要指出的是，這兩項因素的變化將會是趨勢性的，即使人民幣在2015 年出現(xiàn)反彈，帶來結(jié)匯量的回升，但要想使得外匯占款回到2013年的規(guī)模也是極不現(xiàn)實的。因此，由外匯占款減少所帶來的流動性壓力，仍會貫穿2015 年全年，外部流動性的補(bǔ)充不可期待。
暫時而言，我們還無需特別擔(dān)憂美聯(lián)儲收緊貨幣政策帶來的沖擊，也許美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致部分資金流出，但資本管制以及人民幣利率依然有比較優(yōu)勢，使得資金出逃的沖擊可能僅是局部的，而非全局性的。
人民幣匯率：雙向波動時代來臨
人民幣匯率在年底的劇烈波動，讓市場倒吸一口涼氣。但正如我們在此前評論中指出的，這并不代表匯率政策的重大變化，而是與今年第一季度擴(kuò)大浮動區(qū)間的政策一脈相承，即“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動區(qū)間”。
短期而言，決策層還沒有做好讓人民幣大幅貶值的準(zhǔn)備。主要的原因在于：1）在屢創(chuàng)新高的貿(mào)易順差壓力下，人民幣大幅貶值的條件不成熟；2）中國的出口依存度正在下降，同時中國制造占全球的份額已經(jīng)處于較高水平，此時選擇依靠貶值來刺激出口的可能性不大；3）隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)，對外輸出過剩產(chǎn)能與跨國信貸是必然的選擇，需要穩(wěn)定的匯率環(huán)境。當(dāng)然，由于人民幣兌美元彈性不足，導(dǎo)致在美元走強(qiáng)的背景下，人民幣實際有效匯率出現(xiàn)大幅升值，這客觀上對人民幣形成貶值對沖壓力，要求人民幣加大兌美元的彈性。
因此，人民幣匯率在2015 年大體上將進(jìn)入雙向浮動，短期波動區(qū)間或在6.05-6.26，中期波動區(qū)間可能擴(kuò)大至6.00-6.35，同時市場因素在定價中的比重將進(jìn)一步上升，當(dāng)美元走強(qiáng)時，人民幣傾向于短期貶值，當(dāng)美元回調(diào)時，人民幣傾向于階段性升值。但這不代表央行會徹底退出干預(yù)，除了用中間價繼續(xù)發(fā)出信號外，央行一定會在市況極端波動時入場干預(yù)，這保證了人民幣匯率的穩(wěn)定可控。
對企業(yè)而言，過去閉著眼睛操作的單邊升值時代已經(jīng)結(jié)束，企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險已經(jīng)大幅上升，盯市、選擇產(chǎn)品、選擇時機(jī)成為企業(yè)必須面對的問題。
美聯(lián)儲加息：
影響主要在海外融資價格
總體來看，美聯(lián)儲啟動加息周期對中國的影響將會是間接和有限的。作為國內(nèi)的實體經(jīng)濟(jì)可能感受不會太明顯，我們判斷屆時其影響主要集中在海外融資價格，即美元LIBOR 與美債利率，因此對貿(mào)易類企業(yè)與海外融資企業(yè)影響較大。
美元LIBOR 是企業(yè)進(jìn)行海外融資的價格基準(zhǔn)，通常LIBOR會追隨美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率進(jìn)行浮動，且會提前1-2 個月對基準(zhǔn)利率做出反應(yīng)。因此，預(yù)計至明年二、三季度LIBOR 將會出現(xiàn)趨勢性上行，并延續(xù)至明年年底。其中，3 個月LIBOR 可能會上行25-50 個BP，2016 年可能再上行75 個BP。
美國國債收益率未來也將出現(xiàn)趨勢性上行，這將對在海外發(fā)行美元債的企業(yè)帶來成本上升的影響，在境內(nèi)融資成本下降的趨勢下，或許有部分企業(yè)會轉(zhuǎn)回境內(nèi)進(jìn)行融資，但受到額度限制和評級制約的公司，可能仍會選擇在海外發(fā)行美元債券。
回顧2014年，人民幣遠(yuǎn)期價格在3 月份后經(jīng)歷了持續(xù)大幅拉升，這并非完全由貶值預(yù)期推動，而是在很大程度上受到境內(nèi)本外幣利差變化的影響。隨著企業(yè)結(jié)匯量的減少，銀行體系中的美元存款大幅增長，美元利率不斷下滑，較低的美元利率需要通過遠(yuǎn)期價格升水進(jìn)行補(bǔ)償，直接驅(qū)動了遠(yuǎn)期升水的擴(kuò)大，而在四季度后，隨著人民幣資金利率的上行，本外幣利差進(jìn)一步擴(kuò)大，推動1 年遠(yuǎn)期升至超過1700 點。
預(yù)計在寬松政策的主導(dǎo)下，未來資金利率必然從第四季度較緊的狀態(tài)中放松，這會使得美元遠(yuǎn)期升水逐步回落，掉期點未來也將大概率沖高回落。
此外，離岸匯率呈現(xiàn)出圍繞在岸匯率波動，但波動性更高且更有預(yù)測性的特點，預(yù)計隨著2015 年人民幣在岸匯率波動性的加大，離岸匯率的波動性將會更高，這意味著對跨境交易類操作提供了更多機(jī)會。(.上.證)
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