美聯(lián)儲(chǔ)要加息 中國怎么辦？
來源：華.泰.證.券
作者：華.泰.證.券
時(shí)間：2014-12-19 08:57:21
伴隨著美元指數(shù)的突然拉升，新興市場(chǎng)各國貨幣都有不同程度的貶值。
近期俄羅斯陷入石油價(jià)格急劇下跌、歐美制裁和資本外逃的三重困境當(dāng)中，盧布劇烈貶值，幾近崩潰。雖然當(dāng)中存在一些特定因素，比如誤判石油下跌底價(jià)、利用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行的市場(chǎng)干預(yù)失效、俄國央行希望通過加息遏制資本外流的希望落空等；但是應(yīng)當(dāng)注意到，這一切的背后都是美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入加息周期的大背景，無論是大宗商品價(jià)格走勢(shì)的驟變還是新興市場(chǎng)出現(xiàn)的大規(guī)模撤資潮，其背后都是聯(lián)儲(chǔ)的“魔手”在翻云覆雨。我們需要非常警惕中國接下來將面臨的局面，因?yàn)槲覈氖袌?chǎng)基本面屬性與其他新興市場(chǎng)沒有本質(zhì)區(qū)別。
新興市場(chǎng)貨幣當(dāng)局面臨的政策困境：認(rèn)為“自去年中段開始，聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期已被充分消化”的觀點(diǎn)還是低估了美國貨幣政策的國際影響力。 今年7月以來，伴隨著美元指數(shù)的突然拉升，新興市場(chǎng)各國貨幣都有不同程度的貶值。其中大多數(shù)國家已經(jīng)提前作出了加息反應(yīng)，但仍然不能從資本外逃過程中幸免。由于失去資本流入對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的支撐，明年新興市場(chǎng)面對(duì)的形勢(shì)會(huì)更加慘淡。俄羅斯只是這當(dāng)中最為典型和極端的例子。本幣貶值——本國加息應(yīng)對(duì)——打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題擺在每一家新興市場(chǎng)央行面前，這在我們之前觀察東盟國家2014年經(jīng)濟(jì)時(shí)就已經(jīng)看的非常清楚。
我國也面臨類似的政策抉擇，但是加息道路已封死。即使面臨同樣的資本外逃局面，同時(shí)人民幣即期匯率在11月以來不顧中間價(jià)的反向指導(dǎo)，走入貶值區(qū)間；但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)連續(xù)低迷，且央行在11月下旬已經(jīng)釋放了降息寬松信號(hào)，實(shí)際上我國效仿其他新興市場(chǎng)國家通過加息來“挽留”外逃資本的可能性很小。而另一方面，根據(jù)我們之前的分析，央行降息對(duì)實(shí)體融資的作用不顯著；因此，在當(dāng)前形勢(shì)下，如實(shí)行進(jìn)一步的寬松政策，降準(zhǔn)是更有效、也更可能的手段。
石油價(jià)格下跌對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響：由于缺乏可信的失業(yè)率數(shù)據(jù)，中國央行最重要的政策指標(biāo)還是通脹率。油價(jià)下跌降低了原料成本，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)是長期利好。當(dāng)油價(jià)下跌傳導(dǎo)到PPI下行以后，在名義利率不變的前提下，會(huì)使實(shí)際匯率上升，反映為人民幣升值壓力。但要注意，在短期內(nèi)油價(jià)難以作用到PPI上，而是直接讓市場(chǎng)形成通縮預(yù)期；這會(huì)讓市場(chǎng)認(rèn)為“為應(yīng)對(duì)通縮，央行可能采取寬松”，從而在短期內(nèi)使人民幣匯率承受更大的貶值壓力?，F(xiàn)在人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，央行不會(huì)進(jìn)行常態(tài)化的市場(chǎng)干預(yù)。這使得近期資本流出我國的壓力更為沉重。
雖然有觀點(diǎn)認(rèn)為自去年中段開始，聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期已被充分消化并反映在新興市場(chǎng)的撤資潮當(dāng)中，當(dāng)加息周期正式開始時(shí)產(chǎn)生的沖擊不會(huì)太猛烈；但我們發(fā)現(xiàn)這還是低估了美國貨幣政策的國際影響力。今年7月以來，伴隨著美元指數(shù)的突然拉升，新興市場(chǎng)各國貨幣都有不同程度的貶值。其中大多數(shù)國家已經(jīng)提前作出了加息反應(yīng)，但仍然不能從資本外逃過程中幸免。由于失去資本流入對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的支撐，明年新興市場(chǎng)面對(duì)的形勢(shì)會(huì)更加慘淡。
俄羅斯是這當(dāng)中最為典型和極端的例子，由于美元升值打壓，石油價(jià)格自6月以來已下跌45%，這對(duì)于嚴(yán)重依賴能源出口的俄羅斯經(jīng)濟(jì)是沉重打擊(俄羅斯財(cái)政部稱制裁和油價(jià)下跌帶來的損失約1400億美元，而今明兩年的資本外逃總額都將超過1200億美元)。隨著油價(jià)下跌、資本外逃而來的，是盧布的嚴(yán)重貶值。在動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)失敗以后，俄央行轉(zhuǎn)向加息引導(dǎo)，仍然完全不能遏制盧布的跌勢(shì)?，F(xiàn)在它面臨著貨幣政策失信、外儲(chǔ)告急、資本撤出、加息打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)等多重困境，不能自拔。有傳言稱俄國將可能采取資本管制，以應(yīng)對(duì)資本外流局面，雖然俄國央行行長已出面辟謠，但仍可窺見局面的殘酷。
實(shí)際上，并非俄羅斯一家，本幣貶值——本國加息應(yīng)對(duì)——打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題擺在每一家新興市場(chǎng)央行面前，這在我們之前觀察東盟國家2014年經(jīng)濟(jì)時(shí)看的非常清楚。
我們用外管局在2014年最新公布的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告中使用的波動(dòng)性較大資本流動(dòng)測(cè)算口徑，即“證券投資”+“其他投資”+“凈誤差和遺漏”，結(jié)果顯示今年二季度出現(xiàn)了897億美元的凈流出。由于三季度數(shù)據(jù)尚未公布，無從得到進(jìn)一步佐證；但這以足夠讓我們警覺面臨的資本流出壓力。同時(shí)今年11月以來人民幣即期匯率開始貶值，更是雪上加霜。
油價(jià)雪崩中國寬松正當(dāng)時(shí)
和歷次油價(jià)大跌不同，海通證券認(rèn)為本輪本輪油價(jià)源于全球供需失衡，油價(jià)探底還是漫漫長路。石油輸出國組織(OPEC)將與倚靠頁巖油氣革命“任性”的美國把價(jià)格戰(zhàn)打到底，全球石油供應(yīng)還將增加，油價(jià)短期仍將承受下行壓力。
對(duì)于近來盧布大貶值，海通認(rèn)為，今年上半年西方低估了俄羅斯進(jìn)行軍事非常規(guī)戰(zhàn)的能力，下半年俄羅斯低估了美國進(jìn)行金融非常規(guī)戰(zhàn)的能力，而市場(chǎng)普遍低估了2015年全球動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于油價(jià)對(duì)中國的影響，海通認(rèn)為，油價(jià)下跌提升了中國居民和政府部門可支配收入，加大了財(cái)政政策的空間，同時(shí)使國內(nèi)工業(yè)通縮惡化，中國央行的首要任務(wù)是抗通縮，應(yīng)順勢(shì)推行貨幣寬松。
今年三季度以來油價(jià)進(jìn)入下行通道，NYMEX輕質(zhì)原油期貨價(jià)格至12月15日?qǐng)?bào)55.91美元/桶，較6月13日的年中最高點(diǎn)106.91美元/桶下跌了47.7%，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格至12月15日?qǐng)?bào)61美元/桶，較6月19日的年中最高點(diǎn)115.3美元/桶下跌了47%。
伴隨油價(jià)大幅下跌，多個(gè)新興市場(chǎng)國家貨幣貶值，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安。本輪油價(jià)下跌的特殊之處在于原油供給擴(kuò)大和需求不足并行，而歷史上只發(fā)生過供給縮減引起的油價(jià)上漲和需求不足引起的油價(jià)下跌。本文探討原油價(jià)格下跌的原因和對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，而對(duì)于中國而言，應(yīng)勢(shì)而動(dòng)，乘勢(shì)而上，方為良策。
當(dāng)前石油是全球最重要的能源。原油作為一種特殊商品，其價(jià)格不僅反映市場(chǎng)供需，也展現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)和政治現(xiàn)狀。從歷史上看，每一次原油價(jià)格的大幅波動(dòng)都和原油供需、經(jīng)濟(jì)興衰或政治沖擊有關(guān)。
近期油價(jià)下跌引起廣泛關(guān)注，以國際原油基準(zhǔn)價(jià)北海布倫特油價(jià)為例，2008年7月達(dá)到歷史峰值144美元/桶，緊接著隨金融危機(jī)爆發(fā)應(yīng)聲下跌，2011年起維持在100美元/桶附近，但從今年三季度起進(jìn)入下行通道。
縱觀國際原油市場(chǎng)，歷史上發(fā)生過供給縮減引起的油價(jià)上漲和需求不足引起的油價(jià)下跌，前者比如中東石油危機(jī)，后者比如97年伴隨東南亞金融危機(jī)的油價(jià)下跌。
本輪油價(jià)下跌與歷次油價(jià)大幅波動(dòng)的背景有很大不同，屬于全球原油供應(yīng)量快速增加和需求疲軟并行。美國能源信息署(EIA)在11月能源展望中預(yù)計(jì)全球石油供應(yīng)量大幅超出消費(fèi)量，同時(shí)將明年全球的日均需求量向下修正20萬桶，源于全球經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)尚未完全走出金融危機(jī)的陰霾，增長前景依然疲弱，對(duì)石油的需求較為平淡，使得油價(jià)難以得到支撐。（本文作者華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康。）
（esilk.net聲明：本網(wǎng)登載此文旨在傳遞更多行業(yè)資訊，文章內(nèi)容僅供參考。）
近期俄羅斯陷入石油價(jià)格急劇下跌、歐美制裁和資本外逃的三重困境當(dāng)中，盧布劇烈貶值，幾近崩潰。雖然當(dāng)中存在一些特定因素，比如誤判石油下跌底價(jià)、利用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行的市場(chǎng)干預(yù)失效、俄國央行希望通過加息遏制資本外流的希望落空等；但是應(yīng)當(dāng)注意到，這一切的背后都是美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入加息周期的大背景，無論是大宗商品價(jià)格走勢(shì)的驟變還是新興市場(chǎng)出現(xiàn)的大規(guī)模撤資潮，其背后都是聯(lián)儲(chǔ)的“魔手”在翻云覆雨。我們需要非常警惕中國接下來將面臨的局面，因?yàn)槲覈氖袌?chǎng)基本面屬性與其他新興市場(chǎng)沒有本質(zhì)區(qū)別。
新興市場(chǎng)貨幣當(dāng)局面臨的政策困境：認(rèn)為“自去年中段開始，聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期已被充分消化”的觀點(diǎn)還是低估了美國貨幣政策的國際影響力。 今年7月以來，伴隨著美元指數(shù)的突然拉升，新興市場(chǎng)各國貨幣都有不同程度的貶值。其中大多數(shù)國家已經(jīng)提前作出了加息反應(yīng)，但仍然不能從資本外逃過程中幸免。由于失去資本流入對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的支撐，明年新興市場(chǎng)面對(duì)的形勢(shì)會(huì)更加慘淡。俄羅斯只是這當(dāng)中最為典型和極端的例子。本幣貶值——本國加息應(yīng)對(duì)——打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題擺在每一家新興市場(chǎng)央行面前，這在我們之前觀察東盟國家2014年經(jīng)濟(jì)時(shí)就已經(jīng)看的非常清楚。
我國也面臨類似的政策抉擇，但是加息道路已封死。即使面臨同樣的資本外逃局面，同時(shí)人民幣即期匯率在11月以來不顧中間價(jià)的反向指導(dǎo)，走入貶值區(qū)間；但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)連續(xù)低迷，且央行在11月下旬已經(jīng)釋放了降息寬松信號(hào)，實(shí)際上我國效仿其他新興市場(chǎng)國家通過加息來“挽留”外逃資本的可能性很小。而另一方面，根據(jù)我們之前的分析，央行降息對(duì)實(shí)體融資的作用不顯著；因此，在當(dāng)前形勢(shì)下，如實(shí)行進(jìn)一步的寬松政策，降準(zhǔn)是更有效、也更可能的手段。
石油價(jià)格下跌對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響：由于缺乏可信的失業(yè)率數(shù)據(jù)，中國央行最重要的政策指標(biāo)還是通脹率。油價(jià)下跌降低了原料成本，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)是長期利好。當(dāng)油價(jià)下跌傳導(dǎo)到PPI下行以后，在名義利率不變的前提下，會(huì)使實(shí)際匯率上升，反映為人民幣升值壓力。但要注意，在短期內(nèi)油價(jià)難以作用到PPI上，而是直接讓市場(chǎng)形成通縮預(yù)期；這會(huì)讓市場(chǎng)認(rèn)為“為應(yīng)對(duì)通縮，央行可能采取寬松”，從而在短期內(nèi)使人民幣匯率承受更大的貶值壓力?，F(xiàn)在人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，央行不會(huì)進(jìn)行常態(tài)化的市場(chǎng)干預(yù)。這使得近期資本流出我國的壓力更為沉重。
雖然有觀點(diǎn)認(rèn)為自去年中段開始，聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期已被充分消化并反映在新興市場(chǎng)的撤資潮當(dāng)中，當(dāng)加息周期正式開始時(shí)產(chǎn)生的沖擊不會(huì)太猛烈；但我們發(fā)現(xiàn)這還是低估了美國貨幣政策的國際影響力。今年7月以來，伴隨著美元指數(shù)的突然拉升，新興市場(chǎng)各國貨幣都有不同程度的貶值。其中大多數(shù)國家已經(jīng)提前作出了加息反應(yīng)，但仍然不能從資本外逃過程中幸免。由于失去資本流入對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的支撐，明年新興市場(chǎng)面對(duì)的形勢(shì)會(huì)更加慘淡。
俄羅斯是這當(dāng)中最為典型和極端的例子，由于美元升值打壓，石油價(jià)格自6月以來已下跌45%，這對(duì)于嚴(yán)重依賴能源出口的俄羅斯經(jīng)濟(jì)是沉重打擊(俄羅斯財(cái)政部稱制裁和油價(jià)下跌帶來的損失約1400億美元，而今明兩年的資本外逃總額都將超過1200億美元)。隨著油價(jià)下跌、資本外逃而來的，是盧布的嚴(yán)重貶值。在動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)失敗以后，俄央行轉(zhuǎn)向加息引導(dǎo)，仍然完全不能遏制盧布的跌勢(shì)?，F(xiàn)在它面臨著貨幣政策失信、外儲(chǔ)告急、資本撤出、加息打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)等多重困境，不能自拔。有傳言稱俄國將可能采取資本管制，以應(yīng)對(duì)資本外流局面，雖然俄國央行行長已出面辟謠，但仍可窺見局面的殘酷。
實(shí)際上，并非俄羅斯一家，本幣貶值——本國加息應(yīng)對(duì)——打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題擺在每一家新興市場(chǎng)央行面前，這在我們之前觀察東盟國家2014年經(jīng)濟(jì)時(shí)看的非常清楚。
我們用外管局在2014年最新公布的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告中使用的波動(dòng)性較大資本流動(dòng)測(cè)算口徑，即“證券投資”+“其他投資”+“凈誤差和遺漏”，結(jié)果顯示今年二季度出現(xiàn)了897億美元的凈流出。由于三季度數(shù)據(jù)尚未公布，無從得到進(jìn)一步佐證；但這以足夠讓我們警覺面臨的資本流出壓力。同時(shí)今年11月以來人民幣即期匯率開始貶值，更是雪上加霜。
油價(jià)雪崩中國寬松正當(dāng)時(shí)
和歷次油價(jià)大跌不同，海通證券認(rèn)為本輪本輪油價(jià)源于全球供需失衡，油價(jià)探底還是漫漫長路。石油輸出國組織(OPEC)將與倚靠頁巖油氣革命“任性”的美國把價(jià)格戰(zhàn)打到底，全球石油供應(yīng)還將增加，油價(jià)短期仍將承受下行壓力。
對(duì)于近來盧布大貶值，海通認(rèn)為，今年上半年西方低估了俄羅斯進(jìn)行軍事非常規(guī)戰(zhàn)的能力，下半年俄羅斯低估了美國進(jìn)行金融非常規(guī)戰(zhàn)的能力，而市場(chǎng)普遍低估了2015年全球動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于油價(jià)對(duì)中國的影響，海通認(rèn)為，油價(jià)下跌提升了中國居民和政府部門可支配收入，加大了財(cái)政政策的空間，同時(shí)使國內(nèi)工業(yè)通縮惡化，中國央行的首要任務(wù)是抗通縮，應(yīng)順勢(shì)推行貨幣寬松。
今年三季度以來油價(jià)進(jìn)入下行通道，NYMEX輕質(zhì)原油期貨價(jià)格至12月15日?qǐng)?bào)55.91美元/桶，較6月13日的年中最高點(diǎn)106.91美元/桶下跌了47.7%，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格至12月15日?qǐng)?bào)61美元/桶，較6月19日的年中最高點(diǎn)115.3美元/桶下跌了47%。
伴隨油價(jià)大幅下跌，多個(gè)新興市場(chǎng)國家貨幣貶值，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安。本輪油價(jià)下跌的特殊之處在于原油供給擴(kuò)大和需求不足并行，而歷史上只發(fā)生過供給縮減引起的油價(jià)上漲和需求不足引起的油價(jià)下跌。本文探討原油價(jià)格下跌的原因和對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，而對(duì)于中國而言，應(yīng)勢(shì)而動(dòng)，乘勢(shì)而上，方為良策。
當(dāng)前石油是全球最重要的能源。原油作為一種特殊商品，其價(jià)格不僅反映市場(chǎng)供需，也展現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)和政治現(xiàn)狀。從歷史上看，每一次原油價(jià)格的大幅波動(dòng)都和原油供需、經(jīng)濟(jì)興衰或政治沖擊有關(guān)。
近期油價(jià)下跌引起廣泛關(guān)注，以國際原油基準(zhǔn)價(jià)北海布倫特油價(jià)為例，2008年7月達(dá)到歷史峰值144美元/桶，緊接著隨金融危機(jī)爆發(fā)應(yīng)聲下跌，2011年起維持在100美元/桶附近，但從今年三季度起進(jìn)入下行通道。
縱觀國際原油市場(chǎng)，歷史上發(fā)生過供給縮減引起的油價(jià)上漲和需求不足引起的油價(jià)下跌，前者比如中東石油危機(jī)，后者比如97年伴隨東南亞金融危機(jī)的油價(jià)下跌。
本輪油價(jià)下跌與歷次油價(jià)大幅波動(dòng)的背景有很大不同，屬于全球原油供應(yīng)量快速增加和需求疲軟并行。美國能源信息署(EIA)在11月能源展望中預(yù)計(jì)全球石油供應(yīng)量大幅超出消費(fèi)量，同時(shí)將明年全球的日均需求量向下修正20萬桶，源于全球經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)尚未完全走出金融危機(jī)的陰霾，增長前景依然疲弱，對(duì)石油的需求較為平淡，使得油價(jià)難以得到支撐。（本文作者華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康。）
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