“安倍經(jīng)濟學”未到勝利時
來源：第一財經(jīng)
作者：第一財經(jīng)
時間：2014-11-17 09:16:02
近年來，全球眾多央行紛紛啟動QE(量化寬松)政策，其中包括相對激進的日本央行。1997年亞洲金融危機直接對日本經(jīng)濟造成打擊。1999年2月，鑒于當時各大銀行面臨的經(jīng)營危機，日本央行引導銀行間短期市場利率(無擔保銀行間隔夜拆借利率)從0.5%降低到零，實行了前所未有的所謂“零利率政策”，但寬松效力并不顯著。
直到2013年日本央行推出QQE(量化和質(zhì)化寬松)之后，一切終于有了改變。在開放式量化寬松政策下，日本央行以每年60萬億~70萬億日元的速度增加基礎(chǔ)貨幣，直至實現(xiàn)2%的通脹目標。近期，這一購債規(guī)模更是達到了80萬億日元，這充分體現(xiàn)了日本與過去“訣別”的決心。QQE雄心勃勃，其規(guī)模之大、行動之果決令人稱嘆。各國央行應(yīng)該從日式QE抗擊通縮之戰(zhàn)中吸取經(jīng)驗，更好地應(yīng)對未來挑戰(zhàn)。
回首15年通縮路
在2000年，美國貨幣政策專家泰勒(JohnTaylor)大膽設(shè)想，通縮現(xiàn)狀將在2013年后出現(xiàn)“大反轉(zhuǎn)”(reversal)，如今似乎已經(jīng)應(yīng)驗。去年，QQE的推出使日本核心通脹首次回歸正區(qū)間，且保持時間是1998年以來最長的。
盡管這已是大躍進式的發(fā)展，但關(guān)鍵性的價格反轉(zhuǎn)仍未得到保證。通縮時期所發(fā)生的深刻經(jīng)濟變化使事后走出通縮更為艱難。當前，日本名義GDP增速較1997年低了8.5%，而為何名義產(chǎn)出會出現(xiàn)下降？其背后的因素有很多。一目了然的是，自從上世紀90年代早期泡沫破滅，隨后1997年又出現(xiàn)了亞洲金融危機，這已在資本、貨品和勞動力市場中形成了某種關(guān)聯(lián)，并創(chuàng)造了一種適度通縮的趨勢。
當時，銀行業(yè)資產(chǎn)負債表的修復(fù)、公司去杠桿、家庭重建凈值等都抑制了需求增長。此外，亞洲金融危機加劇了需求匱乏的嚴峻局勢，使經(jīng)濟從低通脹不斷邁向1998年時的通縮陰霾。
通常意義上，在物價下滑的大背景下，公司會推遲購買資本物品，家庭也會暫緩房屋裝修或新建，而上述二者在日本都有體現(xiàn)，如從1997年直至去年，私人非住宅投資和住宅投資都持續(xù)下降。當然，價格下降并非投資下滑的唯一原因。自上世紀80年代房地產(chǎn)泡沫破滅以來，人口老齡化的因素也應(yīng)納入考量。
此外，個人投資下降也同金融部門的風險承擔下降有關(guān)。家庭、銀行、養(yǎng)老基金、保險公司的投資組合配置都向外匯、存款、政府債券等較安全的資產(chǎn)傾斜。
避險情緒在勞動力市場的變動中也顯而易見。由于增長前景堪憂，企業(yè)也不愿再高薪雇用長期員工。因此，長期員工占比不斷下滑，且穩(wěn)定收入(基本工資)、就職保障、福利都有所下降。長此以往，名義支出不斷走低，逐漸陷入了緊縮漩渦中。
早期抗通縮措施式微
日本早在上世紀90年代便開始了擴張性政策，但收效甚微。更有言論指責稱，財政刺激只會增加債務(wù)，對刺激經(jīng)濟無濟于事。但需要指出的是，日本的債務(wù)積累主要來源于不斷上升的社保開支，而非刺激過度。上世紀90年代起，人口變化(老齡化)便開始使公共財政承壓，這也是造成過去十年平均財政赤字對GDP占比高達5%的主因。
就過去經(jīng)驗而言，擴張性政策確實將加速財政沖力，但其既不有利也不可持續(xù)，這主要體現(xiàn)在以下三方面：財政刺激的效果不顯著，1994年和1998年間，財政沖力僅為GDP的0.5%；此外，斷斷續(xù)續(xù)的財政政策影響了效力。日本在1995和1996年進行了刺激，但1997年又增加了消費稅。這種缺乏連貫性的做法在本世紀早期仍不見消退，因此財政政策對消費或商業(yè)情緒的提振效果非常有限；最后，公共投資支出遠低于最終顯示的整體開支。公共投資在1990年暫時有所上升，僅占GDP的1%，此后又開始下降(從1997年的8%降至2013年的5%)。根據(jù)實際計算，截至2013年，公共投資僅為1997年的一半。
日本的長期經(jīng)驗顯示，不論需求管理如何改善，通縮都可能持續(xù)好幾年無法消退，這一先兆對歐洲而言可謂噩耗。低通脹和持續(xù)的價格下降會對經(jīng)濟活力造成重大負面影響，這也暗示著盡早地采取果斷行動、遏制通縮勢頭至關(guān)重要。
QQE助日本走出通縮
QQE的出現(xiàn)終于讓日本的通縮局面有了起色，而QQE同以往日本采取的刺激措施有何不同？最大的區(qū)別在于，QQE的大膽承諾(實現(xiàn)2%的通脹目標)有助于轉(zhuǎn)變預(yù)期，而預(yù)期是零增速時期的重要傳輸機制之一。去年，強勢的政策產(chǎn)生了立竿見影的效果，通脹和預(yù)期都顯著抬頭。
另一個不同在于，日本更為清晰地表達了財政和結(jié)構(gòu)性改革對貨幣政策的重要輔助性作用，以此提振增長預(yù)期、促進名義支出增長、助漲價格動能。
可見，QQE吸取了此前漸進主義(gradualism)政策的教訓，并制定了更高的通脹目標，更激進地購買長期日本政府債券(JGB)和風險資產(chǎn)，增強前瞻指引。總體而言，“安倍經(jīng)濟學”(Abenomics)的“三支箭”正確地強調(diào)了財政和結(jié)構(gòu)性改革對于提高貨幣政策效率、抗擊通縮的重要性。
然而，現(xiàn)在宣布勝利仍為時過早，重新跌回通縮的陷阱仍然存在。具體而言，通脹的上升在很大程度上由于日元貶值(日元在2013年早期貶值20%).IMF分析指出，不可貿(mào)易貨品對于匯率變化并不敏感，因此當前不可貿(mào)易貨品的通脹率目前低于0.5%，遠低于1.5%的整體通脹率。
此外，關(guān)鍵生產(chǎn)資料(capitalgoods)價格持續(xù)下滑，勞動收入長期疲軟。通脹預(yù)期便反映了這種趨勢：展望未來1~3年，今年4月的消費稅上漲以及2015年的第二次加稅將對通脹產(chǎn)生強烈抑制作用，通脹的長期預(yù)期將遠低于2%的目標值。
最后，國內(nèi)投資者的投資組合再平衡至今仍受到限制，而再平衡對以下三大關(guān)鍵環(huán)節(jié)至關(guān)重要—創(chuàng)造財富效應(yīng)、支持消費、為推動投資創(chuàng)造風險資本。
總體而言，長達15年的通縮已滋生了消極、被動的情緒，廣泛打壓了風險偏好。只有克服上述根深蒂固的障礙，才能進一步維持價格上行。
日本央行的下一步
盡管日本的貨幣框架和政策承諾已傳達到位，但投資者仍對“2年內(nèi)使通脹上升并穩(wěn)定在2%的水平”這一時間點表示懷疑，這一措辭正是出現(xiàn)在QQE的早期前瞻指引之中。IMF建議，日本央行的溝通策略仍需進一步打磨推敲，收窄市場中期通脹預(yù)期以及央行內(nèi)部預(yù)期的缺口。
必須指出的是，沒有財政和結(jié)構(gòu)性政策的輔助，貨幣政策無法孤軍奮戰(zhàn)。在“失去的十幾年”中，日本被指在需求管理和結(jié)構(gòu)性改革上缺乏協(xié)調(diào)，因此未能有效遏制通縮、復(fù)興經(jīng)濟。因此，更為切實可行的增長和財政策略在今時今日對于QQE的效力發(fā)揮更為關(guān)鍵。
值得一提的是，QQE也衍生出了IMF公正性的問題。當IMF成員國的政策行動將產(chǎn)生全球性的重大溢出效應(yīng)時，IMF有必要發(fā)聲指正。那么日本的QQE到底對IMF意味著什么？
盡管日元貶值是QQE的“衍生品”，但IMF始終支持日本的刺激政策，而我們的判斷基于以下三點：其一，日本除了QQE之外已沒有其他選項來抗擊通縮、實現(xiàn)通脹目標，即日本推出QQE是出于本國目的；其二，盡管日元貶值將影響鄰國或世界，但其政策只是暫時性的；其三，QQE是“安倍經(jīng)濟學”的三箭之一，日本已經(jīng)用其他兩箭(財政刺激和結(jié)構(gòu)性改革)來支持通脹目標。IMF認為，成功的QQE和逃脫通縮將在中期對全球經(jīng)濟產(chǎn)生正面溢出效應(yīng)，且日本的成功經(jīng)驗值得各國借鑒。（.第.一.財.經(jīng)）
（esilk.net聲明：本網(wǎng)登載此文旨在傳遞更多行業(yè)資訊，文章內(nèi)容僅供參考。）
直到2013年日本央行推出QQE(量化和質(zhì)化寬松)之后，一切終于有了改變。在開放式量化寬松政策下，日本央行以每年60萬億~70萬億日元的速度增加基礎(chǔ)貨幣，直至實現(xiàn)2%的通脹目標。近期，這一購債規(guī)模更是達到了80萬億日元，這充分體現(xiàn)了日本與過去“訣別”的決心。QQE雄心勃勃，其規(guī)模之大、行動之果決令人稱嘆。各國央行應(yīng)該從日式QE抗擊通縮之戰(zhàn)中吸取經(jīng)驗，更好地應(yīng)對未來挑戰(zhàn)。
回首15年通縮路
在2000年，美國貨幣政策專家泰勒(JohnTaylor)大膽設(shè)想，通縮現(xiàn)狀將在2013年后出現(xiàn)“大反轉(zhuǎn)”(reversal)，如今似乎已經(jīng)應(yīng)驗。去年，QQE的推出使日本核心通脹首次回歸正區(qū)間，且保持時間是1998年以來最長的。
盡管這已是大躍進式的發(fā)展，但關(guān)鍵性的價格反轉(zhuǎn)仍未得到保證。通縮時期所發(fā)生的深刻經(jīng)濟變化使事后走出通縮更為艱難。當前，日本名義GDP增速較1997年低了8.5%，而為何名義產(chǎn)出會出現(xiàn)下降？其背后的因素有很多。一目了然的是，自從上世紀90年代早期泡沫破滅，隨后1997年又出現(xiàn)了亞洲金融危機，這已在資本、貨品和勞動力市場中形成了某種關(guān)聯(lián)，并創(chuàng)造了一種適度通縮的趨勢。
當時，銀行業(yè)資產(chǎn)負債表的修復(fù)、公司去杠桿、家庭重建凈值等都抑制了需求增長。此外，亞洲金融危機加劇了需求匱乏的嚴峻局勢，使經(jīng)濟從低通脹不斷邁向1998年時的通縮陰霾。
通常意義上，在物價下滑的大背景下，公司會推遲購買資本物品，家庭也會暫緩房屋裝修或新建，而上述二者在日本都有體現(xiàn)，如從1997年直至去年，私人非住宅投資和住宅投資都持續(xù)下降。當然，價格下降并非投資下滑的唯一原因。自上世紀80年代房地產(chǎn)泡沫破滅以來，人口老齡化的因素也應(yīng)納入考量。
此外，個人投資下降也同金融部門的風險承擔下降有關(guān)。家庭、銀行、養(yǎng)老基金、保險公司的投資組合配置都向外匯、存款、政府債券等較安全的資產(chǎn)傾斜。
避險情緒在勞動力市場的變動中也顯而易見。由于增長前景堪憂，企業(yè)也不愿再高薪雇用長期員工。因此，長期員工占比不斷下滑，且穩(wěn)定收入(基本工資)、就職保障、福利都有所下降。長此以往，名義支出不斷走低，逐漸陷入了緊縮漩渦中。
早期抗通縮措施式微
日本早在上世紀90年代便開始了擴張性政策，但收效甚微。更有言論指責稱，財政刺激只會增加債務(wù)，對刺激經(jīng)濟無濟于事。但需要指出的是，日本的債務(wù)積累主要來源于不斷上升的社保開支，而非刺激過度。上世紀90年代起，人口變化(老齡化)便開始使公共財政承壓，這也是造成過去十年平均財政赤字對GDP占比高達5%的主因。
就過去經(jīng)驗而言，擴張性政策確實將加速財政沖力，但其既不有利也不可持續(xù)，這主要體現(xiàn)在以下三方面：財政刺激的效果不顯著，1994年和1998年間，財政沖力僅為GDP的0.5%；此外，斷斷續(xù)續(xù)的財政政策影響了效力。日本在1995和1996年進行了刺激，但1997年又增加了消費稅。這種缺乏連貫性的做法在本世紀早期仍不見消退，因此財政政策對消費或商業(yè)情緒的提振效果非常有限；最后，公共投資支出遠低于最終顯示的整體開支。公共投資在1990年暫時有所上升，僅占GDP的1%，此后又開始下降(從1997年的8%降至2013年的5%)。根據(jù)實際計算，截至2013年，公共投資僅為1997年的一半。
日本的長期經(jīng)驗顯示，不論需求管理如何改善，通縮都可能持續(xù)好幾年無法消退，這一先兆對歐洲而言可謂噩耗。低通脹和持續(xù)的價格下降會對經(jīng)濟活力造成重大負面影響，這也暗示著盡早地采取果斷行動、遏制通縮勢頭至關(guān)重要。
QQE助日本走出通縮
QQE的出現(xiàn)終于讓日本的通縮局面有了起色，而QQE同以往日本采取的刺激措施有何不同？最大的區(qū)別在于，QQE的大膽承諾(實現(xiàn)2%的通脹目標)有助于轉(zhuǎn)變預(yù)期，而預(yù)期是零增速時期的重要傳輸機制之一。去年，強勢的政策產(chǎn)生了立竿見影的效果，通脹和預(yù)期都顯著抬頭。
另一個不同在于，日本更為清晰地表達了財政和結(jié)構(gòu)性改革對貨幣政策的重要輔助性作用，以此提振增長預(yù)期、促進名義支出增長、助漲價格動能。
可見，QQE吸取了此前漸進主義(gradualism)政策的教訓，并制定了更高的通脹目標，更激進地購買長期日本政府債券(JGB)和風險資產(chǎn)，增強前瞻指引。總體而言，“安倍經(jīng)濟學”(Abenomics)的“三支箭”正確地強調(diào)了財政和結(jié)構(gòu)性改革對于提高貨幣政策效率、抗擊通縮的重要性。
然而，現(xiàn)在宣布勝利仍為時過早，重新跌回通縮的陷阱仍然存在。具體而言，通脹的上升在很大程度上由于日元貶值(日元在2013年早期貶值20%).IMF分析指出，不可貿(mào)易貨品對于匯率變化并不敏感，因此當前不可貿(mào)易貨品的通脹率目前低于0.5%，遠低于1.5%的整體通脹率。
此外，關(guān)鍵生產(chǎn)資料(capitalgoods)價格持續(xù)下滑，勞動收入長期疲軟。通脹預(yù)期便反映了這種趨勢：展望未來1~3年，今年4月的消費稅上漲以及2015年的第二次加稅將對通脹產(chǎn)生強烈抑制作用，通脹的長期預(yù)期將遠低于2%的目標值。
最后，國內(nèi)投資者的投資組合再平衡至今仍受到限制，而再平衡對以下三大關(guān)鍵環(huán)節(jié)至關(guān)重要—創(chuàng)造財富效應(yīng)、支持消費、為推動投資創(chuàng)造風險資本。
總體而言，長達15年的通縮已滋生了消極、被動的情緒，廣泛打壓了風險偏好。只有克服上述根深蒂固的障礙，才能進一步維持價格上行。
日本央行的下一步
盡管日本的貨幣框架和政策承諾已傳達到位，但投資者仍對“2年內(nèi)使通脹上升并穩(wěn)定在2%的水平”這一時間點表示懷疑，這一措辭正是出現(xiàn)在QQE的早期前瞻指引之中。IMF建議，日本央行的溝通策略仍需進一步打磨推敲，收窄市場中期通脹預(yù)期以及央行內(nèi)部預(yù)期的缺口。
必須指出的是，沒有財政和結(jié)構(gòu)性政策的輔助，貨幣政策無法孤軍奮戰(zhàn)。在“失去的十幾年”中，日本被指在需求管理和結(jié)構(gòu)性改革上缺乏協(xié)調(diào)，因此未能有效遏制通縮、復(fù)興經(jīng)濟。因此，更為切實可行的增長和財政策略在今時今日對于QQE的效力發(fā)揮更為關(guān)鍵。
值得一提的是，QQE也衍生出了IMF公正性的問題。當IMF成員國的政策行動將產(chǎn)生全球性的重大溢出效應(yīng)時，IMF有必要發(fā)聲指正。那么日本的QQE到底對IMF意味著什么？
盡管日元貶值是QQE的“衍生品”，但IMF始終支持日本的刺激政策，而我們的判斷基于以下三點：其一，日本除了QQE之外已沒有其他選項來抗擊通縮、實現(xiàn)通脹目標，即日本推出QQE是出于本國目的；其二，盡管日元貶值將影響鄰國或世界，但其政策只是暫時性的；其三，QQE是“安倍經(jīng)濟學”的三箭之一，日本已經(jīng)用其他兩箭(財政刺激和結(jié)構(gòu)性改革)來支持通脹目標。IMF認為，成功的QQE和逃脫通縮將在中期對全球經(jīng)濟產(chǎn)生正面溢出效應(yīng)，且日本的成功經(jīng)驗值得各國借鑒。（.第.一.財.經(jīng)）
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