人民幣難以出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值
來(lái)源：中財(cái)網(wǎng)
作者：中財(cái)網(wǎng)
時(shí)間：2014-04-11 09:10:55
鑒于當(dāng)下我國(guó)國(guó)際收支存在較大順差，但會(huì)逐步趨于改善，未來(lái)三、五年人民幣難以出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值，在雙向波動(dòng)、彈性增大和基本穩(wěn)定中對(duì)美元小幅升值的可能性較大。
當(dāng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已持續(xù)徘徊在政策下限的邊緣，穩(wěn)增長(zhǎng)已然成為短期調(diào)控政策的核心與關(guān)鍵。在以財(cái)政和投資政策為主，金融政策為輔的穩(wěn)增長(zhǎng)舉措實(shí)施的情況下，還需要相關(guān)的政策加以配合，至少不應(yīng)再出現(xiàn)新的不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的因素。而人民幣趨勢(shì)性貶值，可能會(huì)抬升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、增加資產(chǎn)價(jià)格下跌壓力和資本外逃壓力、加重經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，顯然不利于穩(wěn)增長(zhǎng)。為了保持中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，人民幣匯率也有必要在供求關(guān)系影響下雙向波動(dòng)，保持基本穩(wěn)定。
2014年2月中旬以來(lái)，人民幣一路走貶，兌美元即期匯率最大貶值時(shí)達(dá)到約3%，市場(chǎng)上趨勢(shì)性貶值論一時(shí)興起。試問(wèn)人民幣貶值能成為趨勢(shì)嗎？這里有兩層含義，即人民幣會(huì)不會(huì)形成貶值趨勢(shì)和該不該趨勢(shì)性貶值。
國(guó)際收支雙順差：人民幣趨勢(shì)性貶值缺乏基礎(chǔ)
匯率是兩種貨幣的比價(jià)，也是一種貨幣以另一種貨幣表現(xiàn)的價(jià)格。既然是價(jià)格，那么外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系將決定匯率的走勢(shì)。而影響外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的主要因素是國(guó)際收支和政策干預(yù)。
一國(guó)國(guó)際收支大體有三種狀態(tài)，即平衡、順差和逆差，完全平衡的狀態(tài)十分少見(jiàn)。在順差的情況下，外匯市場(chǎng)上外匯供大于求，本幣通常較為堅(jiān)挺；而在逆差情況下，外匯市場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，本幣往往有貶值的壓力。當(dāng)政策干預(yù)能力較強(qiáng)時(shí)，往往有可能減輕或者加重貶值或者升值的幅度，而難以根本改變其運(yùn)行趨勢(shì)。而在干預(yù)能力較弱的情況下，當(dāng)局只好聽(tīng)任本幣匯率隨波逐流了。由于匯率是兩種貨幣的比價(jià)，對(duì)相關(guān)國(guó)家的進(jìn)出口和資本流動(dòng)具有重要影響，因此匯率水平的合理與否往往不可能完全由一國(guó)來(lái)隨意掌控，還需要相關(guān)國(guó)家的某種形式的認(rèn)同與接受。那種有利于自身的、與國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯背道而馳的政策干預(yù)，往往會(huì)引起國(guó)際利益攸關(guān)方的嚴(yán)重關(guān)切和不滿(mǎn)，帶來(lái)相關(guān)的國(guó)際壓力。綜上可見(jiàn)，國(guó)際收支是影響匯率變動(dòng)及其趨勢(shì)的基礎(chǔ)性因素。
近年來(lái)，在促進(jìn)國(guó)際收支趨向平衡的政策推動(dòng)下，我國(guó)的進(jìn)口加快而資本輸出規(guī)模逐年增大，國(guó)際收支不平衡狀況正在逐步改善。但未來(lái)三、五年，國(guó)際收支雙順差的格局還難以根本改變。
未來(lái)我國(guó)的進(jìn)口增速可能略快于出口，但我國(guó)的出口能力依然十分強(qiáng)大，經(jīng)常賬戶(hù)仍有可能保持一定規(guī)模的順差。一是盡管人口紅利正在消退，但我國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)潛力依然不小。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，仍會(huì)有許多農(nóng)村人口補(bǔ)充城市的勞動(dòng)力市場(chǎng)。二是在保持較大的勞動(dòng)力供應(yīng)的情況下，相比國(guó)際市場(chǎng)，我國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格的相對(duì)優(yōu)勢(shì)狀態(tài)仍有可能維持一段時(shí)間。三是在人民幣持續(xù)升值和土地租金價(jià)格上漲的推動(dòng)下，沿海地區(qū)出口企業(yè)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移已成趨勢(shì)。近年來(lái)，中西部省份出口增速明顯加快，這將導(dǎo)致部分企業(yè)依然能在國(guó)際市場(chǎng)上維持一定的低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。四是在成本上升和本幣升值的持續(xù)壓力下，我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程持續(xù)推進(jìn)，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有了明顯改善，機(jī)電產(chǎn)品占比不斷提升，這也將有助于提高我國(guó)出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。五是歐美市場(chǎng)正在恢復(fù)中，未來(lái)幾年出口增速仍會(huì)達(dá)到一定水平；而我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速則明顯回落，進(jìn)口增長(zhǎng)難以出現(xiàn)大幅回升。此外，目前我國(guó)出口占全球出口比高達(dá)約10%，這是整體實(shí)力的體現(xiàn)，難以在一夜之間完全喪失。有鑒于此，未來(lái)一個(gè)時(shí)期我國(guó)貿(mào)易順差仍將達(dá)到一定的規(guī)模。
通常，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和宏觀政策是影響一國(guó)資本流動(dòng)的重要因素。而我認(rèn)為，近年來(lái)導(dǎo)致我國(guó)資本和金融賬戶(hù)持續(xù)順差的主要影響因素是相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、明顯較大的中外利差以及十分充裕的外匯儲(chǔ)備。盡管近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速徘徊在7.7%左右，但相比于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這一增速依然十分亮麗。相伴而來(lái)的較高的融資需求對(duì)境外資本具有不小的吸引力。而我國(guó)充裕的外匯儲(chǔ)備則給境外資本流入提供了匯兌保證，至少將來(lái)必要時(shí)撤出資本，本幣不至于一文不名。由此可見(jiàn)，較大的利差是資本加快流入的動(dòng)機(jī)，而較高的經(jīng)濟(jì)增速則為之提供了信心，而十分充裕的外匯儲(chǔ)備則為流入資本提供了匯兌保證。
未來(lái)三、五年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有可能維持在7%-8%的區(qū)間；穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)難以根本改變，我國(guó)利率水平仍會(huì)保持在較高水平；而外匯儲(chǔ)備則會(huì)向4萬(wàn)億美元邁進(jìn)。與此同時(shí)，雖然近年來(lái)我國(guó)資本輸出步伐加快，未來(lái)資本和金融賬戶(hù)開(kāi)放會(huì)積極推進(jìn)，但境內(nèi)利率水平高企、企業(yè)國(guó)際經(jīng)營(yíng)能力較弱、發(fā)達(dá)國(guó)家變本加厲的投資保護(hù)政策以及新興經(jīng)濟(jì)體相對(duì)落后的投資環(huán)境，將會(huì)制約資本輸出的步伐。未來(lái)三、五年內(nèi)資本和金融賬戶(hù)順差格局難以根本改變。
中美貿(mào)易不平衡：封殺人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值可能
當(dāng)下我國(guó)貿(mào)易收支中存在一個(gè)很大的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即一方面對(duì)歐盟和東盟等主要經(jīng)濟(jì)體基本上都是逆差，而唯獨(dú)對(duì)美國(guó)存在巨額順差。前些年對(duì)美順差占整個(gè)順差之比重曾高達(dá)100%以上，去年雖有改善，但也達(dá)到83%。2012年中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差達(dá)到2189億美元，2013年仍為2159億美元。鑒于貿(mào)易結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題，這樣巨大的貿(mào)易不平衡在短期內(nèi)是難以迅速改變的?？傮w上看，近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差占GDP的比重明顯下降，從2007年的7.5%降至2013年的2.7%左右，已處于國(guó)際公認(rèn)的合理區(qū)間，甚至低于德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，但對(duì)美持續(xù)巨額順差的現(xiàn)象卻沒(méi)有根本轉(zhuǎn)變。如果站在美國(guó)的立場(chǎng)上看這一問(wèn)題，中國(guó)對(duì)美國(guó)有著巨額的貿(mào)易順差，人民幣有必要對(duì)美元有較大幅度升值，美元應(yīng)對(duì)人民幣有較大幅度的貶值，以此來(lái)逐步改變過(guò)大的貿(mào)易不平衡。這似乎也符合順差國(guó)貨幣升值、逆差國(guó)貨幣貶值的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。在這種情況下，人民幣不僅沒(méi)有大幅升值，卻還要形成貶值趨勢(shì)，自然與美方的訴求南轅北轍，不可能為之所接受。
可以說(shuō)，中美之間貿(mào)易收支不平衡封殺了人民幣趨勢(shì)性貶值的可能。要改變這一狀況，關(guān)鍵是擴(kuò)大從美國(guó)的進(jìn)口。由于眾所周知的原因，美國(guó)始終限制高技術(shù)產(chǎn)品對(duì)中國(guó)的出口，因此盡管中方作出很大努力，中美貿(mào)易不平衡的狀況很難在三五年內(nèi)得到根本改善。
正因?yàn)槿绱?，我?guó)匯率政策的運(yùn)用被擠壓在較為狹窄的空間。一方面，中方對(duì)美方有較大的貿(mào)易順差，國(guó)際上存在著人民幣兌美元升值的壓力，有時(shí)這種壓力還不小，完全對(duì)這種壓力置之不理還缺乏充足的正當(dāng)性；另一方面，盡管我國(guó)對(duì)其他主要的經(jīng)濟(jì)體大多為貿(mào)易逆差，但由于美元是關(guān)鍵的國(guó)際貨幣，在國(guó)際貿(mào)易、投資交易中占比達(dá)半壁江山以上，美元一旦升值，而人民幣兌美元又難以貶值，則人民幣對(duì)其他貨幣會(huì)有更大的升值。2013年，由于美元有較大幅度的升值，因此盡管人民幣兌美元只升值了約3%，但實(shí)際有效匯率卻升值了7%。由此造成了盡管我國(guó)對(duì)歐盟、日本和東盟存在不同程度的貿(mào)易逆差，但人民幣對(duì)歐元、日元和東盟各國(guó)貨幣卻出現(xiàn)較大幅度升值的尷尬和不利狀況。未來(lái)如何增強(qiáng)我國(guó)匯率政策的主動(dòng)性和靈活性，是一項(xiàng)重大的研究課題。
國(guó)際收支結(jié)構(gòu)平衡：需要匯率政策兼顧兩大構(gòu)成
除去錯(cuò)誤和遺漏外，國(guó)際收支的主要構(gòu)成部分是經(jīng)常賬戶(hù)和資本與金融賬戶(hù)。匯率政策的重要功能是調(diào)節(jié)國(guó)際收支。當(dāng)一國(guó)國(guó)際收支主要構(gòu)成部分是經(jīng)常賬戶(hù)交易時(shí)，匯率政策必將會(huì)重點(diǎn)關(guān)注并調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶(hù)。而當(dāng)國(guó)際收支兩大構(gòu)成部分較為平衡時(shí)，匯率政策則需要兼顧兩者的需求，適當(dāng)加以平衡。因?yàn)榻?jīng)常賬戶(hù)的需求往往不同于資本和金融賬戶(hù)的需求，有時(shí)甚至是完全相悖的。例如，經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)逆差時(shí)需要本幣適度貶值，但資本流入較多卻需要本幣匯率保持穩(wěn)定，以避免貶值帶來(lái)資本外逃；又如，經(jīng)常賬戶(hù)順差較大時(shí)需要貨幣升值，而由于資本流入較多卻需要本幣匯率保持穩(wěn)定，以避免升值帶來(lái)更多的資本流入，等等。
2012年我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)貸方金額為24599億美元，比1990年增長(zhǎng)約40.5倍；資本和金融賬戶(hù)貸方金額為13783億美元，比1990年增長(zhǎng)67.6倍。資本和金融賬戶(hù)的擴(kuò)張速度大大超過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)，后者規(guī)模是前者的1.67倍。考慮到我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)中有一定規(guī)模的交易實(shí)質(zhì)上是資本流動(dòng)。一加一減之后兩大賬戶(hù)其實(shí)規(guī)模大致接近，已經(jīng)較為平衡。
在這種國(guó)際收支結(jié)構(gòu)下，匯率政策就不能僅以經(jīng)常賬戶(hù)甚至是出口為其主要調(diào)節(jié)對(duì)象，而應(yīng)以整個(gè)國(guó)際收支即包括經(jīng)常賬戶(hù)與資本和金融賬戶(hù)為其調(diào)節(jié)對(duì)象。匯率政策不僅要關(guān)注進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，而且還應(yīng)關(guān)注資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。當(dāng)我們從推動(dòng)對(duì)外投資和人民幣國(guó)際化出發(fā)，希望人民幣堅(jiān)挺時(shí)，需要考量升值對(duì)出口產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的壓力；當(dāng)我們從改善出口出發(fā)，希望人民幣走弱時(shí)，同樣需要考量貶值對(duì)資本外逃和資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的壓力。尤其是在外部環(huán)境不穩(wěn)定和我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)徘徊在政策下限邊緣的情況下，更應(yīng)關(guān)注資本和金融賬戶(hù)，應(yīng)避免出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃，包括外資外逃和內(nèi)資外逃對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的嚴(yán)重傷害；實(shí)施匯率穩(wěn)定的政策，而不是人民幣趨勢(shì)性貶值的政策。
考慮到出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用，各項(xiàng)政策包括財(cái)政、稅收、金融和產(chǎn)業(yè)政策，可以系統(tǒng)地關(guān)注和調(diào)節(jié)出口行業(yè)，給予出口以針對(duì)性的支持。不能否認(rèn)，人民幣貶值對(duì)改善我國(guó)出口會(huì)有一定的積極作用，但在短期內(nèi)不可能大幅度貶值的情況下，這種作用較為有限。迄今為止，我國(guó)出口產(chǎn)品仍以附加值較低的勞動(dòng)密集型商品和一般技術(shù)密集型產(chǎn)品為主，價(jià)格彈性較小，人民幣小幅貶值刺激出口的作用十分有限。出口壓力的真正緩解恐怕主要還是要等待全球經(jīng)濟(jì)全面回暖。
穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)：人民幣匯率基本穩(wěn)定為好
當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期，人民幣趨勢(shì)性貶值可能釀成開(kāi)放性金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度的提高和政策開(kāi)放度的進(jìn)一步擴(kuò)大，未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨開(kāi)放性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是指一國(guó)經(jīng)濟(jì)在一定時(shí)期受各種因素沖擊所形成的資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫、資本大規(guī)模外逃以及本幣迅速貶值等相互影響、循環(huán)聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)象，并將引發(fā)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)等出現(xiàn)大幅波動(dòng)。如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，它會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)造成致命的打擊。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)中的泰國(guó)、韓國(guó)、印尼等及近年來(lái)部分新興經(jīng)濟(jì)體都曾經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似磨難，這些國(guó)家(地區(qū))的經(jīng)濟(jì)因此遭受了沉重打擊，有的更是從此一蹶不振。
近年來(lái)，我國(guó)和全球主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程都不同程度地出現(xiàn)了反復(fù)和波折，加之國(guó)內(nèi)股市較長(zhǎng)時(shí)間處于熊市，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)也在潛藏暗長(zhǎng)。在這種錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)下，若聽(tīng)任人民幣趨勢(shì)性貶值，令市場(chǎng)形成錯(cuò)誤預(yù)期，有可能催生、助長(zhǎng)類(lèi)似的開(kāi)放性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。
首先，人民幣趨勢(shì)性貶值意味著人民幣資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)上升，可能加大我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市的下跌風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格處于高位，但近期房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰論不絕于耳，市場(chǎng)已存在強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)下跌預(yù)期，此時(shí)如果人民幣形成貶值趨勢(shì)，外資和部分內(nèi)資都將加速?gòu)闹袊?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)撤離，從而有可能導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大跌。與世界其他主要股市相比，近年來(lái)我國(guó)股市持續(xù)低迷，如果此時(shí)外資加速撤離并帶動(dòng)內(nèi)資逃離市場(chǎng)，加上房地產(chǎn)股和銀行股的大幅下挫，原本就很脆弱的國(guó)內(nèi)股市又將遭受新的沉重打擊。
其次，人民幣貶值趨勢(shì)形成有可能加速外資撤離。有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于目前我國(guó)資本和金融賬戶(hù)不能自由兌換，且管制較為嚴(yán)格，人民幣貶值不會(huì)引起資本外逃。對(duì)此，我不能茍同?，F(xiàn)代國(guó)際金融理論研究中存在一種觀點(diǎn)，當(dāng)一國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目貨幣實(shí)行可兌換的條件下，資本項(xiàng)目的管制其實(shí)已形同虛設(shè)。上世紀(jì)80年代以來(lái)，許多新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的情形可以用來(lái)佐證這一觀點(diǎn)。2007年以來(lái)，我國(guó)資本和金融賬戶(hù)雖逐步開(kāi)放，但關(guān)鍵部分仍未實(shí)行可兌換，同時(shí)還采取了一系列新的限制資本流入的舉措，然而境外資本依然可以借助各種渠道大規(guī)模流入，以致貨幣政策承受了巨大壓力，外匯儲(chǔ)備迅速攀升。無(wú)數(shù)案例證明，大批資本通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目披著合法的外衣流入境內(nèi)，資本和金融賬戶(hù)管制的有效性是打折扣的。反之同理，一旦資本加快流出形成趨勢(shì)，外資外逃甚至內(nèi)資外逃能被有效阻擋住嗎？2004年之前，我國(guó)在資本項(xiàng)目下以防止資本流出為主，實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)出。但國(guó)際收支誤差與遺漏項(xiàng)目長(zhǎng)期為負(fù)，表明即便是在寬進(jìn)嚴(yán)出的政策環(huán)境下都未能完全阻止資金外流。
尤其應(yīng)當(dāng)注意的是，我國(guó)資本和金融賬戶(hù)開(kāi)放步伐正在加快，這將給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一個(gè)新的系統(tǒng)性變量，因此可能培育形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因。對(duì)于一個(gè)已經(jīng)積累了大量外來(lái)資本的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)顯然已經(jīng)不是資本流入，而是大規(guī)模撤離，若如此必然會(huì)帶來(lái)人民幣資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。就目前我國(guó)外匯干預(yù)能力來(lái)說(shuō)，當(dāng)局有能力在一定時(shí)期內(nèi)保持人民幣匯率運(yùn)行在合理水平。但與此同時(shí)出現(xiàn)的人民幣資產(chǎn)價(jià)格暴跌卻難以有效阻擋，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必將遭受重挫。而從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來(lái)看，本幣趨勢(shì)性貶值是開(kāi)放性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要推手之一。所不同的是，亞洲金融危機(jī)時(shí)多國(guó)貨幣暴跌是出于無(wú)奈，因?yàn)楫?dāng)局外匯干預(yù)能力已經(jīng)殆盡，只得聽(tīng)任本幣匯率隨波逐流；而我國(guó)在未來(lái)較長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)，外匯干預(yù)能力依然會(huì)較為強(qiáng)大。既然對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，人民幣趨勢(shì)性貶值風(fēng)險(xiǎn)很大，那么在具有強(qiáng)大干預(yù)能力的情況下，當(dāng)局會(huì)聽(tīng)任人民幣真正形成貶值趨勢(shì)嗎？
當(dāng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已持續(xù)徘徊在政策下限的邊緣，穩(wěn)增長(zhǎng)已然成為短期調(diào)控政策的核心與關(guān)鍵。在以財(cái)政和投資政策為主，金融政策為輔的穩(wěn)增長(zhǎng)舉措實(shí)施的情況下，還需要相關(guān)的政策加以配合，至少不應(yīng)再出現(xiàn)新的不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的因素。而人民幣趨勢(shì)性貶值，可能會(huì)抬升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、增加資產(chǎn)價(jià)格下跌壓力和資本外逃壓力、加重經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，顯然不利于穩(wěn)增長(zhǎng)。在當(dāng)年亞洲金融危機(jī)時(shí)，為穩(wěn)定東亞經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，人民幣選擇了承擔(dān)國(guó)際義務(wù)，保持基本穩(wěn)定。而今天，為了保持中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，人民幣匯率也有必要在供求關(guān)系影響下雙向波動(dòng)，保持基本穩(wěn)定。
貨幣發(fā)行量：難以完全主導(dǎo)人民幣匯率變化
似乎認(rèn)為人民幣會(huì)趨勢(shì)性貶值的重要依據(jù)是，人民幣發(fā)行量大，即所謂“貨幣超發(fā)”，GDP/M2高企，人民幣對(duì)內(nèi)持續(xù)貶值。事實(shí)上，無(wú)論是有意還是無(wú)意，這一觀點(diǎn)的實(shí)際理論依據(jù)是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。該理論按靜態(tài)和動(dòng)態(tài)可分為絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。前者是指在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國(guó)的一般物價(jià)水平之比決定兩國(guó)貨幣間的比率；后者則是指在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變化與該時(shí)期兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變化成比例。這一理論有其合理之處，但也有一系列不足；尤其是在該理論創(chuàng)立約90年后的今天，顯然不能機(jī)械地運(yùn)用該理論來(lái)分析人民幣匯率水平問(wèn)題。
首先，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)本身是一種長(zhǎng)期均衡匯率，是指國(guó)際收支在長(zhǎng)期中達(dá)到平衡的一種匯率。因此，貨幣發(fā)行量加大與本幣對(duì)外貶值并非是亦步亦趨的，它需要通過(guò)國(guó)際收支的長(zhǎng)期調(diào)整才有可能逐步達(dá)成。而在這長(zhǎng)期過(guò)程中，也有可能受其他因素影響或者貨幣發(fā)行量縮減，本幣不再繼續(xù)對(duì)外貶值的過(guò)程。其次，該理論強(qiáng)調(diào)貨幣數(shù)量或貨幣購(gòu)買(mǎi)力對(duì)匯率變動(dòng)的影響，而忽視了其他經(jīng)濟(jì)因素以及政治因素對(duì)匯率的影響。事實(shí)上，中美兩國(guó)的生產(chǎn)成本、投資儲(chǔ)蓄、國(guó)民收入、資本流動(dòng)以及貿(mào)易條件等所有這些因素都會(huì)對(duì)人民幣兌美元匯率產(chǎn)生重要影響，而不只是貨幣購(gòu)買(mǎi)力對(duì)匯率有影響。而在經(jīng)濟(jì)國(guó)際化高度發(fā)展的當(dāng)今世界，國(guó)際收支尤其是資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來(lái)越大；鑒于匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要影響，往往國(guó)際關(guān)系也對(duì)人民幣兌美元匯率產(chǎn)生不可忽視的作用。尤其是美元是主要國(guó)際貨幣，而人民幣目前正在加快國(guó)際化步伐，這也會(huì)對(duì)未來(lái)人民幣匯率帶來(lái)重要影響。再次，該理論要求兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)形態(tài)基本相似，否則兩國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力就沒(méi)有可比性。事實(shí)上，中美兩國(guó)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)體系存在很大差異，難以有效進(jìn)行價(jià)格對(duì)比。迄今為止，有過(guò)不少借助模型的深入研究，但真正有說(shuō)服力的鳳毛麟角。由此可見(jiàn)，忽視國(guó)際上眾多的復(fù)雜因素，僅從人民幣發(fā)行量大、對(duì)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力持續(xù)下降得出人民幣會(huì)對(duì)外趨勢(shì)性貶值的結(jié)論，是否過(guò)于簡(jiǎn)單了。這種觀點(diǎn)理論上站不住腳，恐怕也難以成為現(xiàn)實(shí)。
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當(dāng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已持續(xù)徘徊在政策下限的邊緣，穩(wěn)增長(zhǎng)已然成為短期調(diào)控政策的核心與關(guān)鍵。在以財(cái)政和投資政策為主，金融政策為輔的穩(wěn)增長(zhǎng)舉措實(shí)施的情況下，還需要相關(guān)的政策加以配合，至少不應(yīng)再出現(xiàn)新的不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的因素。而人民幣趨勢(shì)性貶值，可能會(huì)抬升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、增加資產(chǎn)價(jià)格下跌壓力和資本外逃壓力、加重經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，顯然不利于穩(wěn)增長(zhǎng)。為了保持中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，人民幣匯率也有必要在供求關(guān)系影響下雙向波動(dòng)，保持基本穩(wěn)定。
2014年2月中旬以來(lái)，人民幣一路走貶，兌美元即期匯率最大貶值時(shí)達(dá)到約3%，市場(chǎng)上趨勢(shì)性貶值論一時(shí)興起。試問(wèn)人民幣貶值能成為趨勢(shì)嗎？這里有兩層含義，即人民幣會(huì)不會(huì)形成貶值趨勢(shì)和該不該趨勢(shì)性貶值。
國(guó)際收支雙順差：人民幣趨勢(shì)性貶值缺乏基礎(chǔ)
匯率是兩種貨幣的比價(jià)，也是一種貨幣以另一種貨幣表現(xiàn)的價(jià)格。既然是價(jià)格，那么外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系將決定匯率的走勢(shì)。而影響外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的主要因素是國(guó)際收支和政策干預(yù)。
一國(guó)國(guó)際收支大體有三種狀態(tài)，即平衡、順差和逆差，完全平衡的狀態(tài)十分少見(jiàn)。在順差的情況下，外匯市場(chǎng)上外匯供大于求，本幣通常較為堅(jiān)挺；而在逆差情況下，外匯市場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，本幣往往有貶值的壓力。當(dāng)政策干預(yù)能力較強(qiáng)時(shí)，往往有可能減輕或者加重貶值或者升值的幅度，而難以根本改變其運(yùn)行趨勢(shì)。而在干預(yù)能力較弱的情況下，當(dāng)局只好聽(tīng)任本幣匯率隨波逐流了。由于匯率是兩種貨幣的比價(jià)，對(duì)相關(guān)國(guó)家的進(jìn)出口和資本流動(dòng)具有重要影響，因此匯率水平的合理與否往往不可能完全由一國(guó)來(lái)隨意掌控，還需要相關(guān)國(guó)家的某種形式的認(rèn)同與接受。那種有利于自身的、與國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯背道而馳的政策干預(yù)，往往會(huì)引起國(guó)際利益攸關(guān)方的嚴(yán)重關(guān)切和不滿(mǎn)，帶來(lái)相關(guān)的國(guó)際壓力。綜上可見(jiàn)，國(guó)際收支是影響匯率變動(dòng)及其趨勢(shì)的基礎(chǔ)性因素。
近年來(lái)，在促進(jìn)國(guó)際收支趨向平衡的政策推動(dòng)下，我國(guó)的進(jìn)口加快而資本輸出規(guī)模逐年增大，國(guó)際收支不平衡狀況正在逐步改善。但未來(lái)三、五年，國(guó)際收支雙順差的格局還難以根本改變。
未來(lái)我國(guó)的進(jìn)口增速可能略快于出口，但我國(guó)的出口能力依然十分強(qiáng)大，經(jīng)常賬戶(hù)仍有可能保持一定規(guī)模的順差。一是盡管人口紅利正在消退，但我國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)潛力依然不小。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，仍會(huì)有許多農(nóng)村人口補(bǔ)充城市的勞動(dòng)力市場(chǎng)。二是在保持較大的勞動(dòng)力供應(yīng)的情況下，相比國(guó)際市場(chǎng)，我國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格的相對(duì)優(yōu)勢(shì)狀態(tài)仍有可能維持一段時(shí)間。三是在人民幣持續(xù)升值和土地租金價(jià)格上漲的推動(dòng)下，沿海地區(qū)出口企業(yè)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移已成趨勢(shì)。近年來(lái)，中西部省份出口增速明顯加快，這將導(dǎo)致部分企業(yè)依然能在國(guó)際市場(chǎng)上維持一定的低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。四是在成本上升和本幣升值的持續(xù)壓力下，我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程持續(xù)推進(jìn)，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有了明顯改善，機(jī)電產(chǎn)品占比不斷提升，這也將有助于提高我國(guó)出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。五是歐美市場(chǎng)正在恢復(fù)中，未來(lái)幾年出口增速仍會(huì)達(dá)到一定水平；而我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速則明顯回落，進(jìn)口增長(zhǎng)難以出現(xiàn)大幅回升。此外，目前我國(guó)出口占全球出口比高達(dá)約10%，這是整體實(shí)力的體現(xiàn)，難以在一夜之間完全喪失。有鑒于此，未來(lái)一個(gè)時(shí)期我國(guó)貿(mào)易順差仍將達(dá)到一定的規(guī)模。
通常，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和宏觀政策是影響一國(guó)資本流動(dòng)的重要因素。而我認(rèn)為，近年來(lái)導(dǎo)致我國(guó)資本和金融賬戶(hù)持續(xù)順差的主要影響因素是相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、明顯較大的中外利差以及十分充裕的外匯儲(chǔ)備。盡管近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速徘徊在7.7%左右，但相比于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這一增速依然十分亮麗。相伴而來(lái)的較高的融資需求對(duì)境外資本具有不小的吸引力。而我國(guó)充裕的外匯儲(chǔ)備則給境外資本流入提供了匯兌保證，至少將來(lái)必要時(shí)撤出資本，本幣不至于一文不名。由此可見(jiàn)，較大的利差是資本加快流入的動(dòng)機(jī)，而較高的經(jīng)濟(jì)增速則為之提供了信心，而十分充裕的外匯儲(chǔ)備則為流入資本提供了匯兌保證。
未來(lái)三、五年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有可能維持在7%-8%的區(qū)間；穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)難以根本改變，我國(guó)利率水平仍會(huì)保持在較高水平；而外匯儲(chǔ)備則會(huì)向4萬(wàn)億美元邁進(jìn)。與此同時(shí)，雖然近年來(lái)我國(guó)資本輸出步伐加快，未來(lái)資本和金融賬戶(hù)開(kāi)放會(huì)積極推進(jìn)，但境內(nèi)利率水平高企、企業(yè)國(guó)際經(jīng)營(yíng)能力較弱、發(fā)達(dá)國(guó)家變本加厲的投資保護(hù)政策以及新興經(jīng)濟(jì)體相對(duì)落后的投資環(huán)境，將會(huì)制約資本輸出的步伐。未來(lái)三、五年內(nèi)資本和金融賬戶(hù)順差格局難以根本改變。
中美貿(mào)易不平衡：封殺人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值可能
當(dāng)下我國(guó)貿(mào)易收支中存在一個(gè)很大的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即一方面對(duì)歐盟和東盟等主要經(jīng)濟(jì)體基本上都是逆差，而唯獨(dú)對(duì)美國(guó)存在巨額順差。前些年對(duì)美順差占整個(gè)順差之比重曾高達(dá)100%以上，去年雖有改善，但也達(dá)到83%。2012年中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差達(dá)到2189億美元，2013年仍為2159億美元。鑒于貿(mào)易結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題，這樣巨大的貿(mào)易不平衡在短期內(nèi)是難以迅速改變的?？傮w上看，近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差占GDP的比重明顯下降，從2007年的7.5%降至2013年的2.7%左右，已處于國(guó)際公認(rèn)的合理區(qū)間，甚至低于德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，但對(duì)美持續(xù)巨額順差的現(xiàn)象卻沒(méi)有根本轉(zhuǎn)變。如果站在美國(guó)的立場(chǎng)上看這一問(wèn)題，中國(guó)對(duì)美國(guó)有著巨額的貿(mào)易順差，人民幣有必要對(duì)美元有較大幅度升值，美元應(yīng)對(duì)人民幣有較大幅度的貶值，以此來(lái)逐步改變過(guò)大的貿(mào)易不平衡。這似乎也符合順差國(guó)貨幣升值、逆差國(guó)貨幣貶值的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。在這種情況下，人民幣不僅沒(méi)有大幅升值，卻還要形成貶值趨勢(shì)，自然與美方的訴求南轅北轍，不可能為之所接受。
可以說(shuō)，中美之間貿(mào)易收支不平衡封殺了人民幣趨勢(shì)性貶值的可能。要改變這一狀況，關(guān)鍵是擴(kuò)大從美國(guó)的進(jìn)口。由于眾所周知的原因，美國(guó)始終限制高技術(shù)產(chǎn)品對(duì)中國(guó)的出口，因此盡管中方作出很大努力，中美貿(mào)易不平衡的狀況很難在三五年內(nèi)得到根本改善。
正因?yàn)槿绱?，我?guó)匯率政策的運(yùn)用被擠壓在較為狹窄的空間。一方面，中方對(duì)美方有較大的貿(mào)易順差，國(guó)際上存在著人民幣兌美元升值的壓力，有時(shí)這種壓力還不小，完全對(duì)這種壓力置之不理還缺乏充足的正當(dāng)性；另一方面，盡管我國(guó)對(duì)其他主要的經(jīng)濟(jì)體大多為貿(mào)易逆差，但由于美元是關(guān)鍵的國(guó)際貨幣，在國(guó)際貿(mào)易、投資交易中占比達(dá)半壁江山以上，美元一旦升值，而人民幣兌美元又難以貶值，則人民幣對(duì)其他貨幣會(huì)有更大的升值。2013年，由于美元有較大幅度的升值，因此盡管人民幣兌美元只升值了約3%，但實(shí)際有效匯率卻升值了7%。由此造成了盡管我國(guó)對(duì)歐盟、日本和東盟存在不同程度的貿(mào)易逆差，但人民幣對(duì)歐元、日元和東盟各國(guó)貨幣卻出現(xiàn)較大幅度升值的尷尬和不利狀況。未來(lái)如何增強(qiáng)我國(guó)匯率政策的主動(dòng)性和靈活性，是一項(xiàng)重大的研究課題。
國(guó)際收支結(jié)構(gòu)平衡：需要匯率政策兼顧兩大構(gòu)成
除去錯(cuò)誤和遺漏外，國(guó)際收支的主要構(gòu)成部分是經(jīng)常賬戶(hù)和資本與金融賬戶(hù)。匯率政策的重要功能是調(diào)節(jié)國(guó)際收支。當(dāng)一國(guó)國(guó)際收支主要構(gòu)成部分是經(jīng)常賬戶(hù)交易時(shí)，匯率政策必將會(huì)重點(diǎn)關(guān)注并調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶(hù)。而當(dāng)國(guó)際收支兩大構(gòu)成部分較為平衡時(shí)，匯率政策則需要兼顧兩者的需求，適當(dāng)加以平衡。因?yàn)榻?jīng)常賬戶(hù)的需求往往不同于資本和金融賬戶(hù)的需求，有時(shí)甚至是完全相悖的。例如，經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)逆差時(shí)需要本幣適度貶值，但資本流入較多卻需要本幣匯率保持穩(wěn)定，以避免貶值帶來(lái)資本外逃；又如，經(jīng)常賬戶(hù)順差較大時(shí)需要貨幣升值，而由于資本流入較多卻需要本幣匯率保持穩(wěn)定，以避免升值帶來(lái)更多的資本流入，等等。
2012年我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)貸方金額為24599億美元，比1990年增長(zhǎng)約40.5倍；資本和金融賬戶(hù)貸方金額為13783億美元，比1990年增長(zhǎng)67.6倍。資本和金融賬戶(hù)的擴(kuò)張速度大大超過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)，后者規(guī)模是前者的1.67倍。考慮到我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)中有一定規(guī)模的交易實(shí)質(zhì)上是資本流動(dòng)。一加一減之后兩大賬戶(hù)其實(shí)規(guī)模大致接近，已經(jīng)較為平衡。
在這種國(guó)際收支結(jié)構(gòu)下，匯率政策就不能僅以經(jīng)常賬戶(hù)甚至是出口為其主要調(diào)節(jié)對(duì)象，而應(yīng)以整個(gè)國(guó)際收支即包括經(jīng)常賬戶(hù)與資本和金融賬戶(hù)為其調(diào)節(jié)對(duì)象。匯率政策不僅要關(guān)注進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，而且還應(yīng)關(guān)注資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。當(dāng)我們從推動(dòng)對(duì)外投資和人民幣國(guó)際化出發(fā)，希望人民幣堅(jiān)挺時(shí)，需要考量升值對(duì)出口產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的壓力；當(dāng)我們從改善出口出發(fā)，希望人民幣走弱時(shí)，同樣需要考量貶值對(duì)資本外逃和資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的壓力。尤其是在外部環(huán)境不穩(wěn)定和我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)徘徊在政策下限邊緣的情況下，更應(yīng)關(guān)注資本和金融賬戶(hù)，應(yīng)避免出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃，包括外資外逃和內(nèi)資外逃對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的嚴(yán)重傷害；實(shí)施匯率穩(wěn)定的政策，而不是人民幣趨勢(shì)性貶值的政策。
考慮到出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用，各項(xiàng)政策包括財(cái)政、稅收、金融和產(chǎn)業(yè)政策，可以系統(tǒng)地關(guān)注和調(diào)節(jié)出口行業(yè)，給予出口以針對(duì)性的支持。不能否認(rèn)，人民幣貶值對(duì)改善我國(guó)出口會(huì)有一定的積極作用，但在短期內(nèi)不可能大幅度貶值的情況下，這種作用較為有限。迄今為止，我國(guó)出口產(chǎn)品仍以附加值較低的勞動(dòng)密集型商品和一般技術(shù)密集型產(chǎn)品為主，價(jià)格彈性較小，人民幣小幅貶值刺激出口的作用十分有限。出口壓力的真正緩解恐怕主要還是要等待全球經(jīng)濟(jì)全面回暖。
穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)：人民幣匯率基本穩(wěn)定為好
當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期，人民幣趨勢(shì)性貶值可能釀成開(kāi)放性金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度的提高和政策開(kāi)放度的進(jìn)一步擴(kuò)大，未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨開(kāi)放性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是指一國(guó)經(jīng)濟(jì)在一定時(shí)期受各種因素沖擊所形成的資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫、資本大規(guī)模外逃以及本幣迅速貶值等相互影響、循環(huán)聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)象，并將引發(fā)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)等出現(xiàn)大幅波動(dòng)。如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，它會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)造成致命的打擊。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)中的泰國(guó)、韓國(guó)、印尼等及近年來(lái)部分新興經(jīng)濟(jì)體都曾經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似磨難，這些國(guó)家(地區(qū))的經(jīng)濟(jì)因此遭受了沉重打擊，有的更是從此一蹶不振。
近年來(lái)，我國(guó)和全球主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程都不同程度地出現(xiàn)了反復(fù)和波折，加之國(guó)內(nèi)股市較長(zhǎng)時(shí)間處于熊市，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)也在潛藏暗長(zhǎng)。在這種錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)下，若聽(tīng)任人民幣趨勢(shì)性貶值，令市場(chǎng)形成錯(cuò)誤預(yù)期，有可能催生、助長(zhǎng)類(lèi)似的開(kāi)放性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。
首先，人民幣趨勢(shì)性貶值意味著人民幣資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)上升，可能加大我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市的下跌風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格處于高位，但近期房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰論不絕于耳，市場(chǎng)已存在強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)下跌預(yù)期，此時(shí)如果人民幣形成貶值趨勢(shì)，外資和部分內(nèi)資都將加速?gòu)闹袊?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)撤離，從而有可能導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大跌。與世界其他主要股市相比，近年來(lái)我國(guó)股市持續(xù)低迷，如果此時(shí)外資加速撤離并帶動(dòng)內(nèi)資逃離市場(chǎng)，加上房地產(chǎn)股和銀行股的大幅下挫，原本就很脆弱的國(guó)內(nèi)股市又將遭受新的沉重打擊。
其次，人民幣貶值趨勢(shì)形成有可能加速外資撤離。有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于目前我國(guó)資本和金融賬戶(hù)不能自由兌換，且管制較為嚴(yán)格，人民幣貶值不會(huì)引起資本外逃。對(duì)此，我不能茍同?，F(xiàn)代國(guó)際金融理論研究中存在一種觀點(diǎn)，當(dāng)一國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目貨幣實(shí)行可兌換的條件下，資本項(xiàng)目的管制其實(shí)已形同虛設(shè)。上世紀(jì)80年代以來(lái)，許多新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的情形可以用來(lái)佐證這一觀點(diǎn)。2007年以來(lái)，我國(guó)資本和金融賬戶(hù)雖逐步開(kāi)放，但關(guān)鍵部分仍未實(shí)行可兌換，同時(shí)還采取了一系列新的限制資本流入的舉措，然而境外資本依然可以借助各種渠道大規(guī)模流入，以致貨幣政策承受了巨大壓力，外匯儲(chǔ)備迅速攀升。無(wú)數(shù)案例證明，大批資本通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目披著合法的外衣流入境內(nèi)，資本和金融賬戶(hù)管制的有效性是打折扣的。反之同理，一旦資本加快流出形成趨勢(shì)，外資外逃甚至內(nèi)資外逃能被有效阻擋住嗎？2004年之前，我國(guó)在資本項(xiàng)目下以防止資本流出為主，實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)出。但國(guó)際收支誤差與遺漏項(xiàng)目長(zhǎng)期為負(fù)，表明即便是在寬進(jìn)嚴(yán)出的政策環(huán)境下都未能完全阻止資金外流。
尤其應(yīng)當(dāng)注意的是，我國(guó)資本和金融賬戶(hù)開(kāi)放步伐正在加快，這將給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一個(gè)新的系統(tǒng)性變量，因此可能培育形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因。對(duì)于一個(gè)已經(jīng)積累了大量外來(lái)資本的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)顯然已經(jīng)不是資本流入，而是大規(guī)模撤離，若如此必然會(huì)帶來(lái)人民幣資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。就目前我國(guó)外匯干預(yù)能力來(lái)說(shuō)，當(dāng)局有能力在一定時(shí)期內(nèi)保持人民幣匯率運(yùn)行在合理水平。但與此同時(shí)出現(xiàn)的人民幣資產(chǎn)價(jià)格暴跌卻難以有效阻擋，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必將遭受重挫。而從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來(lái)看，本幣趨勢(shì)性貶值是開(kāi)放性系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要推手之一。所不同的是，亞洲金融危機(jī)時(shí)多國(guó)貨幣暴跌是出于無(wú)奈，因?yàn)楫?dāng)局外匯干預(yù)能力已經(jīng)殆盡，只得聽(tīng)任本幣匯率隨波逐流；而我國(guó)在未來(lái)較長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)，外匯干預(yù)能力依然會(huì)較為強(qiáng)大。既然對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，人民幣趨勢(shì)性貶值風(fēng)險(xiǎn)很大，那么在具有強(qiáng)大干預(yù)能力的情況下，當(dāng)局會(huì)聽(tīng)任人民幣真正形成貶值趨勢(shì)嗎？
當(dāng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已持續(xù)徘徊在政策下限的邊緣，穩(wěn)增長(zhǎng)已然成為短期調(diào)控政策的核心與關(guān)鍵。在以財(cái)政和投資政策為主，金融政策為輔的穩(wěn)增長(zhǎng)舉措實(shí)施的情況下，還需要相關(guān)的政策加以配合，至少不應(yīng)再出現(xiàn)新的不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的因素。而人民幣趨勢(shì)性貶值，可能會(huì)抬升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、增加資產(chǎn)價(jià)格下跌壓力和資本外逃壓力、加重經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，顯然不利于穩(wěn)增長(zhǎng)。在當(dāng)年亞洲金融危機(jī)時(shí)，為穩(wěn)定東亞經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，人民幣選擇了承擔(dān)國(guó)際義務(wù)，保持基本穩(wěn)定。而今天，為了保持中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，人民幣匯率也有必要在供求關(guān)系影響下雙向波動(dòng)，保持基本穩(wěn)定。
貨幣發(fā)行量：難以完全主導(dǎo)人民幣匯率變化
似乎認(rèn)為人民幣會(huì)趨勢(shì)性貶值的重要依據(jù)是，人民幣發(fā)行量大，即所謂“貨幣超發(fā)”，GDP/M2高企，人民幣對(duì)內(nèi)持續(xù)貶值。事實(shí)上，無(wú)論是有意還是無(wú)意，這一觀點(diǎn)的實(shí)際理論依據(jù)是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。該理論按靜態(tài)和動(dòng)態(tài)可分為絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。前者是指在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國(guó)的一般物價(jià)水平之比決定兩國(guó)貨幣間的比率；后者則是指在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變化與該時(shí)期兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變化成比例。這一理論有其合理之處，但也有一系列不足；尤其是在該理論創(chuàng)立約90年后的今天，顯然不能機(jī)械地運(yùn)用該理論來(lái)分析人民幣匯率水平問(wèn)題。
首先，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)本身是一種長(zhǎng)期均衡匯率，是指國(guó)際收支在長(zhǎng)期中達(dá)到平衡的一種匯率。因此，貨幣發(fā)行量加大與本幣對(duì)外貶值并非是亦步亦趨的，它需要通過(guò)國(guó)際收支的長(zhǎng)期調(diào)整才有可能逐步達(dá)成。而在這長(zhǎng)期過(guò)程中，也有可能受其他因素影響或者貨幣發(fā)行量縮減，本幣不再繼續(xù)對(duì)外貶值的過(guò)程。其次，該理論強(qiáng)調(diào)貨幣數(shù)量或貨幣購(gòu)買(mǎi)力對(duì)匯率變動(dòng)的影響，而忽視了其他經(jīng)濟(jì)因素以及政治因素對(duì)匯率的影響。事實(shí)上，中美兩國(guó)的生產(chǎn)成本、投資儲(chǔ)蓄、國(guó)民收入、資本流動(dòng)以及貿(mào)易條件等所有這些因素都會(huì)對(duì)人民幣兌美元匯率產(chǎn)生重要影響，而不只是貨幣購(gòu)買(mǎi)力對(duì)匯率有影響。而在經(jīng)濟(jì)國(guó)際化高度發(fā)展的當(dāng)今世界，國(guó)際收支尤其是資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來(lái)越大；鑒于匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要影響，往往國(guó)際關(guān)系也對(duì)人民幣兌美元匯率產(chǎn)生不可忽視的作用。尤其是美元是主要國(guó)際貨幣，而人民幣目前正在加快國(guó)際化步伐，這也會(huì)對(duì)未來(lái)人民幣匯率帶來(lái)重要影響。再次，該理論要求兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)形態(tài)基本相似，否則兩國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力就沒(méi)有可比性。事實(shí)上，中美兩國(guó)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)體系存在很大差異，難以有效進(jìn)行價(jià)格對(duì)比。迄今為止，有過(guò)不少借助模型的深入研究，但真正有說(shuō)服力的鳳毛麟角。由此可見(jiàn)，忽視國(guó)際上眾多的復(fù)雜因素，僅從人民幣發(fā)行量大、對(duì)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力持續(xù)下降得出人民幣會(huì)對(duì)外趨勢(shì)性貶值的結(jié)論，是否過(guò)于簡(jiǎn)單了。這種觀點(diǎn)理論上站不住腳，恐怕也難以成為現(xiàn)實(shí)。
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