錢(qián)荒背后的故事：全球套息資本的逆向流動(dòng)
來(lái)源：證.券.日.報(bào)
作者：證.券.日.報(bào)
時(shí)間：2013-07-01 09:00:19
2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)歷了史無(wú)前例的降息和量化寬松的大潮，多個(gè)國(guó)家，尤其是美國(guó)的利率降至史上最低點(diǎn)，僅0—0.25%，由于失業(yè)率高達(dá)兩位數(shù)且有繼續(xù)上升的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢而反復(fù)，所以美聯(lián)儲(chǔ)一再表示低利率政策可能將長(zhǎng)期保持。同時(shí)，一方面新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增速以及通脹預(yù)期的不同步導(dǎo)致了全球貨幣政策的失衡性錯(cuò)配；另一方面由于新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然處于較快的軌道，同時(shí)受到金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的沖擊影響比較小，因此這種貨幣政策的失衡性錯(cuò)配必然會(huì)導(dǎo)致全球一場(chǎng)“套息”交易的盛宴，而由于過(guò)去幾年美元接近于零利率的政策，美元自然而然取代了傳統(tǒng)套息之王日元成為這場(chǎng)全球套息盛宴的主角。
由于中國(guó)在這次金融危機(jī)中受到的沖擊和影響較小，再加上中國(guó)的利率非市場(chǎng)化，這就導(dǎo)致了金融危機(jī)后美元和人民幣之間的利差長(zhǎng)期保持著非常有吸引力的水平，伴隨著人民幣升值預(yù)期一次又一次的強(qiáng)烈上升，這就促使大量套息資本將中國(guó)作為資本流入新興經(jīng)濟(jì)體的首選目的地。全球套息資本充分利用不均衡產(chǎn)生的利差，大量廉價(jià)美元通過(guò)正規(guī)渠道或者非正規(guī)渠道大量涌入中國(guó)，于是中國(guó)股市被看好，中國(guó)樓市更是被高度一致地看漲，資產(chǎn)泡沫已然形成。
同時(shí)，2012年下半年一股來(lái)自亞洲的沖擊使得涌入中國(guó)的套息資本規(guī)模再度膨脹。隨著日本安倍晉三政府的上臺(tái)，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥推出了日本版量化寬松，低成本且具有明顯貶值預(yù)期的日元引發(fā)金融危機(jī)后除美元以外最大的套息資本的產(chǎn)生。傳統(tǒng)套息交易的王者——日元再次回歸，這些錢(qián)毫無(wú)疑問(wèn)的再次涌入到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度預(yù)期較強(qiáng)的新興經(jīng)濟(jì)體，在去年下半年加速催生了新興經(jīng)濟(jì)體泡沫的膨脹。
在美元和日元雙重套息流入的疊加下，中國(guó)去年下半年面臨的短期資本流入異常明顯，這些套息資本大量涌入香港(因?yàn)橄愀圪Y本項(xiàng)下完全開(kāi)放)，導(dǎo)致了港幣被人為地推動(dòng)走高，導(dǎo)致2012年四季度香港金管局大手筆干預(yù)匯率市場(chǎng)，大量買(mǎi)入美元拋出港幣，維護(hù)聯(lián)系匯率。從2013年年初起，1至4月中國(guó)外匯占款增量高達(dá)1.5萬(wàn)億元人民幣，顯著高于2012年全年的4946億元人民幣。由于市場(chǎng)流動(dòng)性狀況由緊趨松，央行在2013年3月至5月間已經(jīng)停止逆回購(gòu)操作，并從5月起開(kāi)始通過(guò)重新發(fā)行央票來(lái)回收流動(dòng)性。而人民幣忽然從2012年上半年貶值預(yù)期轉(zhuǎn)為加速升值也和大量套息資本涌入有著密不可分的關(guān)聯(lián)，這些套息資本的流入推升了香港股市和樓市的走高，也同時(shí)帶動(dòng)中國(guó)內(nèi)地股市快速反彈。
然而，市場(chǎng)形勢(shì)變化得很快，進(jìn)入到2013年4-5月份：一方面隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松退出預(yù)期的不斷增強(qiáng)，基于美元構(gòu)架的全球套息資本的根本主導(dǎo)因素利差預(yù)期正在發(fā)生著明顯的變化，由于市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在一年內(nèi)退出量化寬松，這直接引發(fā)美國(guó)債券收益率的走高，同時(shí)也會(huì)帶動(dòng)美國(guó)潛在基準(zhǔn)利率上調(diào)的預(yù)期，由于過(guò)去數(shù)年支撐大量套息資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體涌入新興經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)關(guān)鍵因素就是利差的誘惑，而隨著利差預(yù)期的變化，大量套息資本的回流就會(huì)引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體的資本出現(xiàn)逆向流動(dòng)，大量的短期外債就意味著大量資本隨時(shí)可能會(huì)發(fā)生流出的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面進(jìn)入到5月份之后日元忽然停止了貶值步伐，快速的轉(zhuǎn)為升值，美元兌日元(99.39,0.2000,0.20%)從103快速的回落到了95，短期日元升值幅度達(dá)到了7%，這導(dǎo)致了之前日元套息資本的匆忙平倉(cāng)；再加上5月份中國(guó)外匯管理局對(duì)于短期資本繞道貿(mào)易項(xiàng)下流入境內(nèi)的套息行為進(jìn)行了嚴(yán)查，也導(dǎo)致了境內(nèi)很多基于貿(mào)易套息頭寸被迫結(jié)售匯平倉(cāng)。
這三方面的因素直接導(dǎo)致的就是套息資本的快速平倉(cāng)并且從2013年5月起，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始普遍面臨短期資本流出，中國(guó)也概莫能外。5月份外匯占款增量驟降至669億元人民幣。6月份的外匯占款增量可能更低，甚至不排除負(fù)增長(zhǎng)的可能。外部資金流入趨緩，是銀行間流動(dòng)性短缺的外生性沖擊。當(dāng)外管局對(duì)許多出口型企業(yè)嚴(yán)查外匯頭寸時(shí)，大量的基于人民幣美元構(gòu)建的套息頭寸就需要被迫平倉(cāng)，很多企業(yè)需要大量的人民幣去結(jié)售匯，也就使得大量的商業(yè)銀行被迫買(mǎi)入大量外匯頭寸，這就造成了商業(yè)銀行人民幣的緊張。
雖然短期內(nèi)美元利率難有較大升幅，但是一旦美元匯率大幅反彈，必然引發(fā)全球的美元套息交易資金平倉(cāng)償債，這相當(dāng)于把難以計(jì)數(shù)的巨額熱錢(qián)瞬間從包括中國(guó)資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)抽走，對(duì)那些因熱錢(qián)而“熱”的市場(chǎng)尤其是亞太新興市場(chǎng)而言， 股市的大規(guī)模下跌從某種意義上就是資本大量拋售進(jìn)而離開(kāi)新興經(jīng)濟(jì)體的前奏。
雖然面臨著2013年一季度開(kāi)始的短期資本持續(xù)流出的情況，央行并沒(méi)有選擇通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性，而是依舊采用了大規(guī)模的逆回購(gòu)，此后更是引入了新的流動(dòng)性調(diào)控工具SLO來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性管理，在面臨著巨大的“錢(qián)荒”壓力下，央行依舊穩(wěn)坐泰山雷打不動(dòng)，究竟是何意圖呢？
從2010年底周小川行長(zhǎng)的關(guān)于池子論的講話中，不難尋找到一些端倪，所謂的池子的蓄水池功能，恰恰就是央行早已對(duì)于當(dāng)前發(fā)生的資本外流情況做好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，一旦發(fā)生資本外流的時(shí)候，巨大的外匯儲(chǔ)備將成為保證穩(wěn)定的關(guān)鍵防火墻。
從實(shí)際情況來(lái)看，2002年以來(lái)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)、人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)、中外利差拉大等原因，無(wú)論是看得見(jiàn)的外匯(外匯占款)還是看不見(jiàn)的外匯(熱錢(qián))都是持續(xù)流入，尤其是在2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)大多數(shù)時(shí)間處于流動(dòng)性過(guò)剩的局面，即使貨幣總量回歸常態(tài)，社會(huì)資金面仍應(yīng)該是比較寬裕的，但是從短期外債占總外債比例上來(lái)看，這些大量涌入中國(guó)的流動(dòng)性并沒(méi)有真正意義上流入我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更多的還是形成了短期投資，并且更多地只是催生了一些泡沫，流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的比例居多，這就導(dǎo)致一旦外部主導(dǎo)這些資本流入，例如利差等因素忽然發(fā)生變化的時(shí)候，短期資本外流會(huì)加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張局面的產(chǎn)生，而這也和我們國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡有著密切的關(guān)系。如果遇到資本外流的同時(shí)我們就放開(kāi)“水龍頭”(注入流動(dòng)性)，那么雖然短期看起來(lái)能夠緩解表面的資金緊張，但是由于結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，這些注入的流動(dòng)性仍將會(huì)大量的停留在泡沫層面，反倒會(huì)激化失衡的矛盾，與其長(zhǎng)痛不如短痛，一方面有外匯儲(chǔ)備作為強(qiáng)大的防火墻防御套息資本外流帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；一方面通過(guò)這次“錢(qián)荒”加快自身結(jié)構(gòu)的調(diào)整，引導(dǎo)資本投資的方向，把錢(qián)引導(dǎo)到“該去”的地方。
（esilk.net聲明：本網(wǎng)登載此文旨在傳遞更多行業(yè)資訊，文章內(nèi)容僅供參考。）
由于中國(guó)在這次金融危機(jī)中受到的沖擊和影響較小，再加上中國(guó)的利率非市場(chǎng)化，這就導(dǎo)致了金融危機(jī)后美元和人民幣之間的利差長(zhǎng)期保持著非常有吸引力的水平，伴隨著人民幣升值預(yù)期一次又一次的強(qiáng)烈上升，這就促使大量套息資本將中國(guó)作為資本流入新興經(jīng)濟(jì)體的首選目的地。全球套息資本充分利用不均衡產(chǎn)生的利差，大量廉價(jià)美元通過(guò)正規(guī)渠道或者非正規(guī)渠道大量涌入中國(guó)，于是中國(guó)股市被看好，中國(guó)樓市更是被高度一致地看漲，資產(chǎn)泡沫已然形成。
同時(shí)，2012年下半年一股來(lái)自亞洲的沖擊使得涌入中國(guó)的套息資本規(guī)模再度膨脹。隨著日本安倍晉三政府的上臺(tái)，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥推出了日本版量化寬松，低成本且具有明顯貶值預(yù)期的日元引發(fā)金融危機(jī)后除美元以外最大的套息資本的產(chǎn)生。傳統(tǒng)套息交易的王者——日元再次回歸，這些錢(qián)毫無(wú)疑問(wèn)的再次涌入到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度預(yù)期較強(qiáng)的新興經(jīng)濟(jì)體，在去年下半年加速催生了新興經(jīng)濟(jì)體泡沫的膨脹。
在美元和日元雙重套息流入的疊加下，中國(guó)去年下半年面臨的短期資本流入異常明顯，這些套息資本大量涌入香港(因?yàn)橄愀圪Y本項(xiàng)下完全開(kāi)放)，導(dǎo)致了港幣被人為地推動(dòng)走高，導(dǎo)致2012年四季度香港金管局大手筆干預(yù)匯率市場(chǎng)，大量買(mǎi)入美元拋出港幣，維護(hù)聯(lián)系匯率。從2013年年初起，1至4月中國(guó)外匯占款增量高達(dá)1.5萬(wàn)億元人民幣，顯著高于2012年全年的4946億元人民幣。由于市場(chǎng)流動(dòng)性狀況由緊趨松，央行在2013年3月至5月間已經(jīng)停止逆回購(gòu)操作，并從5月起開(kāi)始通過(guò)重新發(fā)行央票來(lái)回收流動(dòng)性。而人民幣忽然從2012年上半年貶值預(yù)期轉(zhuǎn)為加速升值也和大量套息資本涌入有著密不可分的關(guān)聯(lián)，這些套息資本的流入推升了香港股市和樓市的走高，也同時(shí)帶動(dòng)中國(guó)內(nèi)地股市快速反彈。
然而，市場(chǎng)形勢(shì)變化得很快，進(jìn)入到2013年4-5月份：一方面隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松退出預(yù)期的不斷增強(qiáng)，基于美元構(gòu)架的全球套息資本的根本主導(dǎo)因素利差預(yù)期正在發(fā)生著明顯的變化，由于市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在一年內(nèi)退出量化寬松，這直接引發(fā)美國(guó)債券收益率的走高，同時(shí)也會(huì)帶動(dòng)美國(guó)潛在基準(zhǔn)利率上調(diào)的預(yù)期，由于過(guò)去數(shù)年支撐大量套息資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體涌入新興經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)關(guān)鍵因素就是利差的誘惑，而隨著利差預(yù)期的變化，大量套息資本的回流就會(huì)引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體的資本出現(xiàn)逆向流動(dòng)，大量的短期外債就意味著大量資本隨時(shí)可能會(huì)發(fā)生流出的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面進(jìn)入到5月份之后日元忽然停止了貶值步伐，快速的轉(zhuǎn)為升值，美元兌日元(99.39,0.2000,0.20%)從103快速的回落到了95，短期日元升值幅度達(dá)到了7%，這導(dǎo)致了之前日元套息資本的匆忙平倉(cāng)；再加上5月份中國(guó)外匯管理局對(duì)于短期資本繞道貿(mào)易項(xiàng)下流入境內(nèi)的套息行為進(jìn)行了嚴(yán)查，也導(dǎo)致了境內(nèi)很多基于貿(mào)易套息頭寸被迫結(jié)售匯平倉(cāng)。
這三方面的因素直接導(dǎo)致的就是套息資本的快速平倉(cāng)并且從2013年5月起，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始普遍面臨短期資本流出，中國(guó)也概莫能外。5月份外匯占款增量驟降至669億元人民幣。6月份的外匯占款增量可能更低，甚至不排除負(fù)增長(zhǎng)的可能。外部資金流入趨緩，是銀行間流動(dòng)性短缺的外生性沖擊。當(dāng)外管局對(duì)許多出口型企業(yè)嚴(yán)查外匯頭寸時(shí)，大量的基于人民幣美元構(gòu)建的套息頭寸就需要被迫平倉(cāng)，很多企業(yè)需要大量的人民幣去結(jié)售匯，也就使得大量的商業(yè)銀行被迫買(mǎi)入大量外匯頭寸，這就造成了商業(yè)銀行人民幣的緊張。
雖然短期內(nèi)美元利率難有較大升幅，但是一旦美元匯率大幅反彈，必然引發(fā)全球的美元套息交易資金平倉(cāng)償債，這相當(dāng)于把難以計(jì)數(shù)的巨額熱錢(qián)瞬間從包括中國(guó)資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)抽走，對(duì)那些因熱錢(qián)而“熱”的市場(chǎng)尤其是亞太新興市場(chǎng)而言， 股市的大規(guī)模下跌從某種意義上就是資本大量拋售進(jìn)而離開(kāi)新興經(jīng)濟(jì)體的前奏。
雖然面臨著2013年一季度開(kāi)始的短期資本持續(xù)流出的情況，央行并沒(méi)有選擇通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性，而是依舊采用了大規(guī)模的逆回購(gòu)，此后更是引入了新的流動(dòng)性調(diào)控工具SLO來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性管理，在面臨著巨大的“錢(qián)荒”壓力下，央行依舊穩(wěn)坐泰山雷打不動(dòng)，究竟是何意圖呢？
從2010年底周小川行長(zhǎng)的關(guān)于池子論的講話中，不難尋找到一些端倪，所謂的池子的蓄水池功能，恰恰就是央行早已對(duì)于當(dāng)前發(fā)生的資本外流情況做好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，一旦發(fā)生資本外流的時(shí)候，巨大的外匯儲(chǔ)備將成為保證穩(wěn)定的關(guān)鍵防火墻。
從實(shí)際情況來(lái)看，2002年以來(lái)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)、人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)、中外利差拉大等原因，無(wú)論是看得見(jiàn)的外匯(外匯占款)還是看不見(jiàn)的外匯(熱錢(qián))都是持續(xù)流入，尤其是在2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)大多數(shù)時(shí)間處于流動(dòng)性過(guò)剩的局面，即使貨幣總量回歸常態(tài)，社會(huì)資金面仍應(yīng)該是比較寬裕的，但是從短期外債占總外債比例上來(lái)看，這些大量涌入中國(guó)的流動(dòng)性并沒(méi)有真正意義上流入我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更多的還是形成了短期投資，并且更多地只是催生了一些泡沫，流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的比例居多，這就導(dǎo)致一旦外部主導(dǎo)這些資本流入，例如利差等因素忽然發(fā)生變化的時(shí)候，短期資本外流會(huì)加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張局面的產(chǎn)生，而這也和我們國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡有著密切的關(guān)系。如果遇到資本外流的同時(shí)我們就放開(kāi)“水龍頭”(注入流動(dòng)性)，那么雖然短期看起來(lái)能夠緩解表面的資金緊張，但是由于結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，這些注入的流動(dòng)性仍將會(huì)大量的停留在泡沫層面，反倒會(huì)激化失衡的矛盾，與其長(zhǎng)痛不如短痛，一方面有外匯儲(chǔ)備作為強(qiáng)大的防火墻防御套息資本外流帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；一方面通過(guò)這次“錢(qián)荒”加快自身結(jié)構(gòu)的調(diào)整，引導(dǎo)資本投資的方向，把錢(qián)引導(dǎo)到“該去”的地方。
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