后刺激時期增長靠什么？
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道
作者：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道
時間：2012-11-02 11:16:45
關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長，當(dāng)前存在很多爭議。有一種觀點認(rèn)為，中國的經(jīng)濟(jì)增長率未來5-10年會放緩，放緩的原因是人口結(jié)構(gòu)的變化、制度改革紅利消失、人口紅利消失等。也有觀點認(rèn)為，中國的城鎮(zhèn)化率還很低，還是一個中等收入國家，基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求還很強(qiáng)。如何理解這些問題?我想從最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)框架講起。
從供給面和需求面看經(jīng)濟(jì)增長
經(jīng)濟(jì)增長有供給和需求兩個方面，供給面包括勞動力、資本、全要素生產(chǎn)率;需求面包括消費、投資和凈出口。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為供給決定需求，生產(chǎn)所得的收入最終會轉(zhuǎn)化為消費和投資需求。凱恩斯主義認(rèn)為需求決定供給，大蕭條之后凱恩斯學(xué)派興起。
現(xiàn)在的主流觀點是短期內(nèi)需求決定供給，長期供給決定需求。但需求和供給在短期和長期的關(guān)系很難確切分開，長期內(nèi)需求也可以影響供給。
首先，外貿(mào)需求具有雙面性。過去十幾年中國外貿(mào)大幅度擴(kuò)張，表面上看是由于需求增加使得出口增長很快，實際上需求增長對供給有很大改善。中國參加世貿(mào)組織之后，貿(mào)易依存度占GDP的比例增長了一倍多，即從30%多增長到60%多。這意味著中國經(jīng)濟(jì)對全球市場經(jīng)濟(jì)的參與度大幅增加，參與全球市場競爭越多，對促進(jìn)生產(chǎn)率的提高越有幫助。
全球金融危機(jī)之后，貿(mào)易依存度下降，從需求來講，這是全球經(jīng)濟(jì)再平衡的體現(xiàn)。但貿(mào)易依存度的下降沒有國內(nèi)市場開放和體制改革與之相配合，使得效率的增長放緩。因此，不能簡單地認(rèn)為減少對出口的依賴經(jīng)濟(jì)就更平衡，而是要深化內(nèi)部市場改革，增強(qiáng)國內(nèi)市場競爭，才能使我國經(jīng)濟(jì)供給面的增長不會因為貿(mào)易依存度的下降而受影響。
其次，房地產(chǎn)具有雙面性。過去十幾年房地產(chǎn)投資增長很快，與出口擴(kuò)張一樣，從需求上講這也是好事，但對供給的影響卻是負(fù)面的。土地價格大幅上升，土地、房租成本的提升造成了對實體經(jīng)濟(jì)的擠壓。也就是說，過去十幾年，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的需求拉動是正面的，但累積的問題也越來越多，對供給產(chǎn)生負(fù)面的影響，且越來越明顯。
房價、地價上升的另一個負(fù)面影響是對整個社會財富分配的影響。過去十幾年，我們中國社會的財富的差距比收入分配的差距更大。財富的分化有兩個方面，一是同一代人之間城鄉(xiāng)的差距，二是上一代人和下一代人的差距——我們這一代人和年輕一代的差距。這對經(jīng)濟(jì)的激勵機(jī)制等等都是一個負(fù)面的影響。
以上兩點就是過去十幾年和未來十幾年，我們需要考慮的關(guān)于需求和供給的兩個主要影響因素。而外貿(mào)需求和房地產(chǎn)兩者背后的推動力量則是中國人口結(jié)構(gòu)的獨特性。
中國人口結(jié)構(gòu)的獨特性及經(jīng)濟(jì)含義
人口結(jié)構(gòu)可以從兩個方面來講，一是一般意義的人口紅利，即勞動年齡人口在總?cè)丝谥械谋壤?。有一個生產(chǎn)者(25-64歲)對消費者(25歲以下和64歲以上)的比例，1995-2000年之間，中國的這一比例升至100%以上，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入供給充分的階段。這對經(jīng)濟(jì)的影響有兩個大的層面，一是經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力相對于消費需求增長快，需要出口消化國內(nèi)的生產(chǎn)能力。二是儲蓄率比較高，從八九十年代的35%左右上升到目前的50%左右。儲蓄率的上升有體制、政策上的原因，但最主要是由于人口結(jié)構(gòu)的變動，導(dǎo)致投資需求旺盛。比如對房地產(chǎn)的推動，除了剛性需求以外，還有很強(qiáng)的投資性需求。舉例來說，現(xiàn)在中國的生產(chǎn)者對消費者的比例是130%，同樣的定義在印度是80%，所以印度的儲蓄率和投資率都沒有中國高。
除了傳統(tǒng)意義上的人口紅利，還有城鎮(zhèn)化，即剩余勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市。同樣是30歲的人，在農(nóng)村可能沒有就業(yè)，轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)之后充分就業(yè)了，所以中國的生產(chǎn)能力相對于國內(nèi)的需求來講，光看傳統(tǒng)的人口紅利還不夠，實際上的偏差比年齡結(jié)構(gòu)顯示的還要大，所以中國經(jīng)濟(jì)在過去十幾年情況特別好，人民生活水平增長非常快，并有很多儲蓄進(jìn)行投資。
人口紅利其他國家也發(fā)生過，人口勞動力從農(nóng)村到城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移，其他國家也發(fā)生過，但中國的特殊性在于，人口紅利和勞動力轉(zhuǎn)移在過去十幾年同時發(fā)生。例如，韓國和日本兩個國家都是在城鎮(zhèn)化基本上完成之后(75%)才開始出現(xiàn)人口紅利，所以經(jīng)濟(jì)增長先有勞動力轉(zhuǎn)移的支持，然后又有人口紅利的支持。
如果按照人口普查的數(shù)字，我國生產(chǎn)者與消費者的比例，將在2015年達(dá)到頂點，然后出現(xiàn)拐點。拐點之后，整個方向可能就會反過來。
勞動力轉(zhuǎn)移沒有準(zhǔn)確的統(tǒng)計數(shù)字。近年來勞動力轉(zhuǎn)移已經(jīng)有放緩跡象。從供給面而言，勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)推動勞動生產(chǎn)率的提高。需求面就是城鎮(zhèn)化對相關(guān)投資需求比如住房、基礎(chǔ)設(shè)施等的推動。中國的城鎮(zhèn)化相較于其他國家如日本、韓國等東亞國家都低很多，城鎮(zhèn)化空間還較大。但我們也應(yīng)該關(guān)注我們和其他國家的差別。日韓是在人口年輕的時候逐漸實現(xiàn)城鎮(zhèn)化的，而中國已經(jīng)開始進(jìn)入老齡化社會。中國的農(nóng)村從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的多為老年人，面對這樣的勞動力供給情況，未來如何推動城鎮(zhèn)化，我們需要新的思維。推動城鎮(zhèn)化，在需求端要增加投資，改善公共服務(wù)，但更多地應(yīng)思考如何在城鎮(zhèn)化的過程中改善經(jīng)濟(jì)的供給方面，否則從中長期來講，沒有供給的配合，光靠需求的刺激經(jīng)濟(jì)增長將不可持續(xù)。
未來十年，影響中國經(jīng)濟(jì)增長的除了人口結(jié)構(gòu)這一因素，還有房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。關(guān)于房地產(chǎn)是否有泡沫以及泡沫有多大，存在很大爭議。從經(jīng)濟(jì)的基本面來看，如果說中國房地產(chǎn)沒有出現(xiàn)泡沫，我認(rèn)為是一個奇跡。投資需求強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)供給充分以及貨幣環(huán)境易松難緊，這些促成房地產(chǎn)泡沫的條件，中國過去十幾年都具備。日本和美國都是在人口紅利出現(xiàn)后差不多20年的時間內(nèi)產(chǎn)生一次很大的房地產(chǎn)泡沫和破滅，中國出現(xiàn)人口紅利已經(jīng)15年，過去15年地價和房價的上升與其他國家類似。而且中國的儲蓄率比美日還高，所以中國房地產(chǎn)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫不足為奇。在泡沫上升階段，房地產(chǎn)對投資需求的拉動作用很大，一旦泡沫破滅，將可能對投資需求，以及經(jīng)濟(jì)增長形成較長期的負(fù)面沖擊。
投資需求的增長空間，需要看供給面的限制。過去我國投資增長很快，除了有需求外，也有供給面的配合，比如儲蓄率大幅上升。展望未來，人口結(jié)構(gòu)的變化將導(dǎo)致儲蓄率下降，支持投資的供給面將沒有過去那么充足。
除了考慮供給面，還有一個因素，就是資產(chǎn)大周期對投資需求增長的限制。以美國為例，美國經(jīng)濟(jì)這次調(diào)整比以往衰退期的時間要長、力度要大，本質(zhì)原因是美國在人口紅利階段形成了一個很大的資產(chǎn)泡沫，泡沫破裂之后出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表緊縮，從而對居民消費和企業(yè)投資產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。這種在人口紅利階段形成的資產(chǎn)泡沫，幾十年一遇，與一般的資產(chǎn)價格上升和金融危機(jī)不同。美國上一次人口紅利是在上世紀(jì)四十年代，二次世界大戰(zhàn)的時候，很多供給的資源被戰(zhàn)爭所浪費，那次的人口紅利為凱恩斯應(yīng)對大蕭條而提出的政府干預(yù)政策提供了基礎(chǔ)，因此當(dāng)時干預(yù)政策比較有效。中國的人口紅利情況比美國更為極端：中國的生產(chǎn)者對消費者比例在七八十年代比美國低很多，而在高點時比美國也高很多。所以中國人口紅
利對資產(chǎn)和信用周期、貨幣擴(kuò)張的影響可能比美國還要嚴(yán)重。
資產(chǎn)泡沫破滅以后，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表緊縮。為支持經(jīng)濟(jì)增長，政府部門需要增加杠桿。歐美的銀行去桿杠化，但政府債務(wù)占GDP的比重上升。目前政府也面臨財政調(diào)整的壓力。歐美經(jīng)濟(jì)也存在和我們中國類似但不完全一樣的爭議，即如何在結(jié)構(gòu)改革和政策扶持短期需求之間取得平衡。
需求管理和結(jié)構(gòu)改革的爭議
可以把過去將近一百年的西方經(jīng)濟(jì)史作一個劃分，1930年代大蕭條之前是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)占主導(dǎo)地位，當(dāng)時美國股市也很繁榮，1929年股市崩盤之后資產(chǎn)泡沫破滅了，帶來大蕭條，凱恩斯主義興起并占據(jù)主流。直到70年代出現(xiàn)“滯脹”以后，才開始出現(xiàn)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，重新強(qiáng)調(diào)市場、自由化以及全球化，但是它帶來的問題又是過去二三十年尤其是過去十年的資產(chǎn)泡沫。在這個資產(chǎn)泡沫破滅以后，近年來凱恩斯主義又有一個回潮。因此總結(jié)起來可以發(fā)現(xiàn)，凱恩斯主義均和兩次資產(chǎn)泡沫破滅、金融危機(jī)后的政策需要結(jié)合在一起。
在今天的環(huán)境下，凱恩斯的貨幣理論對我們分析、理解貨幣和通脹的關(guān)系尤其有幫助。全球金融危機(jī)以后，美國的廣義貨幣對GDP比例上升超過10個百分點，歷史罕見，可能只有中國比美國
還嚴(yán)重。按照貨幣數(shù)量論的觀點，這將導(dǎo)致通脹上升，但是美國的通脹不僅沒有失控，反而減輕了。凱恩斯的貨幣理論認(rèn)為，貨幣不僅僅是交易工具，還是儲蓄工具，持有貨幣是我們資產(chǎn)配置的一部分。資產(chǎn)配置既要持有風(fēng)險資產(chǎn)，也要持有流動性資產(chǎn)。流動性資產(chǎn)的回報率低，利率低，現(xiàn)金為零，銀行的存款利率也很低，為什么還要持有流動性資產(chǎn)作為總體資產(chǎn)配置的一部分呢?因為有流動性偏好。為什么有流動性偏好呢?因為未來是不確定的。在全球金融危機(jī)之后，資產(chǎn)泡沫破滅，再加上歐債危機(jī)的沖擊，全球投資者風(fēng)險偏好明顯下降，流動性偏好上升，這是西方實行量化寬松政策卻沒有導(dǎo)致通脹的原因。
美聯(lián)儲和世界銀行所實施的政策是否會導(dǎo)致全球新一輪高通脹?我認(rèn)為可能性不大，原因有二。第一，貨幣增長反映了流動性偏好的上升，貨幣政策是在應(yīng)對資產(chǎn)泡沫破滅后的通縮，因此其代表的是通縮的壓力而非通脹壓力。第二，主要發(fā)達(dá)國家人口結(jié)構(gòu)雖然出現(xiàn)拐點，但生產(chǎn)人數(shù)還是超過消費人數(shù)，整個經(jīng)濟(jì)是過剩型的經(jīng)濟(jì)，和六七十年代不同。這不是說極度寬松的貨幣政策永遠(yuǎn)不會導(dǎo)致通脹，但在看到通脹大幅上升之前，我們應(yīng)該看到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇和失業(yè)率顯著下降。
中國也一樣，過去十幾年M2對GDP比例大幅上升。如果簡單地按貨幣數(shù)量的觀點來理解，認(rèn)為貨幣超發(fā)，并會帶來嚴(yán)重的通脹問題，那么現(xiàn)在應(yīng)該把M2對GDP的比例降到合理的歷史平均水平。但如果用凱恩斯的貨幣流動性偏好這一框架來理解，M2擴(kuò)張中有相當(dāng)一部分是為老齡化準(zhǔn)備的資產(chǎn)累積的一部分，因此經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到了一個新的均衡。在這種情況下，貨幣政策如果過度緊縮，反而可能加劇中國資產(chǎn)泡沫破滅、去杠桿化以及資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的問題。
未來十年，中國經(jīng)濟(jì)不僅受供給面的勞動力供應(yīng)減少、改革紅利消退等因素影響，在需求面也面臨較大風(fēng)險：人口紅利階段形成的房地產(chǎn)泡沫和信用資產(chǎn)的擴(kuò)張，或許在某個時間點出現(xiàn)拐點。一旦拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)可能面臨著相當(dāng)長一段時間的需求不足，即通縮的壓力。
中國面臨資產(chǎn)和信用大周期的拐點，已經(jīng)有一些跡象。跡象之一是銀行惜貸情緒上升。從銀行的安全性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來看，2009年之前這一比例上升，為了平衡風(fēng)險和收益，銀行有很強(qiáng)的信貸沖動，因此，當(dāng)時人民銀行必須通過嚴(yán)格的信貸額度來控制信貸的擴(kuò)張。但是近年來出現(xiàn)了變化，2009年以后安全性資產(chǎn)占比開始下降，目前已經(jīng)回到2005年的水平。銀行的風(fēng)險資產(chǎn)占比上升，因而開始有了惜貸情緒。這一變化本質(zhì)上可以理解為大的資產(chǎn)貨幣長周期變化的一部分。
跡象之二是資金流出壓力。中國過去十幾年儲蓄率和貿(mào)易順差雙高，推高人民幣升值預(yù)期和房地產(chǎn)價格上升的預(yù)期，導(dǎo)致私人部門持有過多人民幣資產(chǎn)。目前，中國對外凈資產(chǎn)2萬億美元，但政府的外匯儲備是3.3萬億美元，私人部門則是對外凈負(fù)債1.3萬億美元。所以，表面上看中國是貿(mào)易順差，但實際上私人部門的對外凈負(fù)債占GDP的15%。一旦預(yù)期發(fā)生變化，可能會發(fā)生資金的持續(xù)流出。
如何應(yīng)對未來十年經(jīng)濟(jì)增長面臨的挑戰(zhàn)? 首先，要降低壟斷，尤其是國有企業(yè)應(yīng)該通過改革正確處理與市場和私營企業(yè)的關(guān)系。
第二，推進(jìn)收入分配以及社會保障體系和財稅領(lǐng)域的制度改革。過去流行的理論認(rèn)為，收入分配差距越大對增長是好事，因為富人的儲蓄率比較高，收入分配差距大了以后儲蓄率會上升，對經(jīng)濟(jì)增長有幫助。這個理論可能對對中國不適用。我更認(rèn)同另一個觀點，即窮人的邊際生產(chǎn)率比富人高，減少收入分配差距有利于經(jīng)濟(jì)增長。
第三，繼續(xù)推動城鎮(zhèn)化。城鎮(zhèn)化還有空間，但更多的應(yīng)該考慮如何在供給面推動城鎮(zhèn)化，勞動力轉(zhuǎn)移的空間小了，需要制度方面的改善以提升生產(chǎn)率。
第四，提高資金配置效率，化解金融風(fēng)險。除了利率市場化之外，資本項目可兌換是一個非常重要的問題。我們不能將私人部門的投資全部限制在國內(nèi)，因為這會導(dǎo)致國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。資本賬戶開放應(yīng)是金融改革的一個重要方面。
最后一點就是應(yīng)該逐漸放松計劃生育政策，這既增加了短期的需求，又改善了長期的供給。在經(jīng)濟(jì)和社會兩方面都有積極意義。(來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 彭文生)
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從供給面和需求面看經(jīng)濟(jì)增長
經(jīng)濟(jì)增長有供給和需求兩個方面，供給面包括勞動力、資本、全要素生產(chǎn)率;需求面包括消費、投資和凈出口。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為供給決定需求，生產(chǎn)所得的收入最終會轉(zhuǎn)化為消費和投資需求。凱恩斯主義認(rèn)為需求決定供給，大蕭條之后凱恩斯學(xué)派興起。
現(xiàn)在的主流觀點是短期內(nèi)需求決定供給，長期供給決定需求。但需求和供給在短期和長期的關(guān)系很難確切分開，長期內(nèi)需求也可以影響供給。
首先，外貿(mào)需求具有雙面性。過去十幾年中國外貿(mào)大幅度擴(kuò)張，表面上看是由于需求增加使得出口增長很快，實際上需求增長對供給有很大改善。中國參加世貿(mào)組織之后，貿(mào)易依存度占GDP的比例增長了一倍多，即從30%多增長到60%多。這意味著中國經(jīng)濟(jì)對全球市場經(jīng)濟(jì)的參與度大幅增加，參與全球市場競爭越多，對促進(jìn)生產(chǎn)率的提高越有幫助。
全球金融危機(jī)之后，貿(mào)易依存度下降，從需求來講，這是全球經(jīng)濟(jì)再平衡的體現(xiàn)。但貿(mào)易依存度的下降沒有國內(nèi)市場開放和體制改革與之相配合，使得效率的增長放緩。因此，不能簡單地認(rèn)為減少對出口的依賴經(jīng)濟(jì)就更平衡，而是要深化內(nèi)部市場改革，增強(qiáng)國內(nèi)市場競爭，才能使我國經(jīng)濟(jì)供給面的增長不會因為貿(mào)易依存度的下降而受影響。
其次，房地產(chǎn)具有雙面性。過去十幾年房地產(chǎn)投資增長很快，與出口擴(kuò)張一樣，從需求上講這也是好事，但對供給的影響卻是負(fù)面的。土地價格大幅上升，土地、房租成本的提升造成了對實體經(jīng)濟(jì)的擠壓。也就是說，過去十幾年，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的需求拉動是正面的，但累積的問題也越來越多，對供給產(chǎn)生負(fù)面的影響，且越來越明顯。
房價、地價上升的另一個負(fù)面影響是對整個社會財富分配的影響。過去十幾年，我們中國社會的財富的差距比收入分配的差距更大。財富的分化有兩個方面，一是同一代人之間城鄉(xiāng)的差距，二是上一代人和下一代人的差距——我們這一代人和年輕一代的差距。這對經(jīng)濟(jì)的激勵機(jī)制等等都是一個負(fù)面的影響。
以上兩點就是過去十幾年和未來十幾年，我們需要考慮的關(guān)于需求和供給的兩個主要影響因素。而外貿(mào)需求和房地產(chǎn)兩者背后的推動力量則是中國人口結(jié)構(gòu)的獨特性。
中國人口結(jié)構(gòu)的獨特性及經(jīng)濟(jì)含義
人口結(jié)構(gòu)可以從兩個方面來講，一是一般意義的人口紅利，即勞動年齡人口在總?cè)丝谥械谋壤?。有一個生產(chǎn)者(25-64歲)對消費者(25歲以下和64歲以上)的比例，1995-2000年之間，中國的這一比例升至100%以上，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入供給充分的階段。這對經(jīng)濟(jì)的影響有兩個大的層面，一是經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力相對于消費需求增長快，需要出口消化國內(nèi)的生產(chǎn)能力。二是儲蓄率比較高，從八九十年代的35%左右上升到目前的50%左右。儲蓄率的上升有體制、政策上的原因，但最主要是由于人口結(jié)構(gòu)的變動，導(dǎo)致投資需求旺盛。比如對房地產(chǎn)的推動，除了剛性需求以外，還有很強(qiáng)的投資性需求。舉例來說，現(xiàn)在中國的生產(chǎn)者對消費者的比例是130%，同樣的定義在印度是80%，所以印度的儲蓄率和投資率都沒有中國高。
除了傳統(tǒng)意義上的人口紅利，還有城鎮(zhèn)化，即剩余勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市。同樣是30歲的人，在農(nóng)村可能沒有就業(yè)，轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)之后充分就業(yè)了，所以中國的生產(chǎn)能力相對于國內(nèi)的需求來講，光看傳統(tǒng)的人口紅利還不夠，實際上的偏差比年齡結(jié)構(gòu)顯示的還要大，所以中國經(jīng)濟(jì)在過去十幾年情況特別好，人民生活水平增長非常快，并有很多儲蓄進(jìn)行投資。
人口紅利其他國家也發(fā)生過，人口勞動力從農(nóng)村到城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移，其他國家也發(fā)生過，但中國的特殊性在于，人口紅利和勞動力轉(zhuǎn)移在過去十幾年同時發(fā)生。例如，韓國和日本兩個國家都是在城鎮(zhèn)化基本上完成之后(75%)才開始出現(xiàn)人口紅利，所以經(jīng)濟(jì)增長先有勞動力轉(zhuǎn)移的支持，然后又有人口紅利的支持。
如果按照人口普查的數(shù)字，我國生產(chǎn)者與消費者的比例，將在2015年達(dá)到頂點，然后出現(xiàn)拐點。拐點之后，整個方向可能就會反過來。
勞動力轉(zhuǎn)移沒有準(zhǔn)確的統(tǒng)計數(shù)字。近年來勞動力轉(zhuǎn)移已經(jīng)有放緩跡象。從供給面而言，勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)推動勞動生產(chǎn)率的提高。需求面就是城鎮(zhèn)化對相關(guān)投資需求比如住房、基礎(chǔ)設(shè)施等的推動。中國的城鎮(zhèn)化相較于其他國家如日本、韓國等東亞國家都低很多，城鎮(zhèn)化空間還較大。但我們也應(yīng)該關(guān)注我們和其他國家的差別。日韓是在人口年輕的時候逐漸實現(xiàn)城鎮(zhèn)化的，而中國已經(jīng)開始進(jìn)入老齡化社會。中國的農(nóng)村從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的多為老年人，面對這樣的勞動力供給情況，未來如何推動城鎮(zhèn)化，我們需要新的思維。推動城鎮(zhèn)化，在需求端要增加投資，改善公共服務(wù)，但更多地應(yīng)思考如何在城鎮(zhèn)化的過程中改善經(jīng)濟(jì)的供給方面，否則從中長期來講，沒有供給的配合，光靠需求的刺激經(jīng)濟(jì)增長將不可持續(xù)。
未來十年，影響中國經(jīng)濟(jì)增長的除了人口結(jié)構(gòu)這一因素，還有房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。關(guān)于房地產(chǎn)是否有泡沫以及泡沫有多大，存在很大爭議。從經(jīng)濟(jì)的基本面來看，如果說中國房地產(chǎn)沒有出現(xiàn)泡沫，我認(rèn)為是一個奇跡。投資需求強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)供給充分以及貨幣環(huán)境易松難緊，這些促成房地產(chǎn)泡沫的條件，中國過去十幾年都具備。日本和美國都是在人口紅利出現(xiàn)后差不多20年的時間內(nèi)產(chǎn)生一次很大的房地產(chǎn)泡沫和破滅，中國出現(xiàn)人口紅利已經(jīng)15年，過去15年地價和房價的上升與其他國家類似。而且中國的儲蓄率比美日還高，所以中國房地產(chǎn)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫不足為奇。在泡沫上升階段，房地產(chǎn)對投資需求的拉動作用很大，一旦泡沫破滅，將可能對投資需求，以及經(jīng)濟(jì)增長形成較長期的負(fù)面沖擊。
投資需求的增長空間，需要看供給面的限制。過去我國投資增長很快，除了有需求外，也有供給面的配合，比如儲蓄率大幅上升。展望未來，人口結(jié)構(gòu)的變化將導(dǎo)致儲蓄率下降，支持投資的供給面將沒有過去那么充足。
除了考慮供給面，還有一個因素，就是資產(chǎn)大周期對投資需求增長的限制。以美國為例，美國經(jīng)濟(jì)這次調(diào)整比以往衰退期的時間要長、力度要大，本質(zhì)原因是美國在人口紅利階段形成了一個很大的資產(chǎn)泡沫，泡沫破裂之后出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表緊縮，從而對居民消費和企業(yè)投資產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。這種在人口紅利階段形成的資產(chǎn)泡沫，幾十年一遇，與一般的資產(chǎn)價格上升和金融危機(jī)不同。美國上一次人口紅利是在上世紀(jì)四十年代，二次世界大戰(zhàn)的時候，很多供給的資源被戰(zhàn)爭所浪費，那次的人口紅利為凱恩斯應(yīng)對大蕭條而提出的政府干預(yù)政策提供了基礎(chǔ)，因此當(dāng)時干預(yù)政策比較有效。中國的人口紅利情況比美國更為極端：中國的生產(chǎn)者對消費者比例在七八十年代比美國低很多，而在高點時比美國也高很多。所以中國人口紅
利對資產(chǎn)和信用周期、貨幣擴(kuò)張的影響可能比美國還要嚴(yán)重。
資產(chǎn)泡沫破滅以后，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表緊縮。為支持經(jīng)濟(jì)增長，政府部門需要增加杠桿。歐美的銀行去桿杠化，但政府債務(wù)占GDP的比重上升。目前政府也面臨財政調(diào)整的壓力。歐美經(jīng)濟(jì)也存在和我們中國類似但不完全一樣的爭議，即如何在結(jié)構(gòu)改革和政策扶持短期需求之間取得平衡。
需求管理和結(jié)構(gòu)改革的爭議
可以把過去將近一百年的西方經(jīng)濟(jì)史作一個劃分，1930年代大蕭條之前是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)占主導(dǎo)地位，當(dāng)時美國股市也很繁榮，1929年股市崩盤之后資產(chǎn)泡沫破滅了，帶來大蕭條，凱恩斯主義興起并占據(jù)主流。直到70年代出現(xiàn)“滯脹”以后，才開始出現(xiàn)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，重新強(qiáng)調(diào)市場、自由化以及全球化，但是它帶來的問題又是過去二三十年尤其是過去十年的資產(chǎn)泡沫。在這個資產(chǎn)泡沫破滅以后，近年來凱恩斯主義又有一個回潮。因此總結(jié)起來可以發(fā)現(xiàn)，凱恩斯主義均和兩次資產(chǎn)泡沫破滅、金融危機(jī)后的政策需要結(jié)合在一起。
在今天的環(huán)境下，凱恩斯的貨幣理論對我們分析、理解貨幣和通脹的關(guān)系尤其有幫助。全球金融危機(jī)以后，美國的廣義貨幣對GDP比例上升超過10個百分點，歷史罕見，可能只有中國比美國
還嚴(yán)重。按照貨幣數(shù)量論的觀點，這將導(dǎo)致通脹上升，但是美國的通脹不僅沒有失控，反而減輕了。凱恩斯的貨幣理論認(rèn)為，貨幣不僅僅是交易工具，還是儲蓄工具，持有貨幣是我們資產(chǎn)配置的一部分。資產(chǎn)配置既要持有風(fēng)險資產(chǎn)，也要持有流動性資產(chǎn)。流動性資產(chǎn)的回報率低，利率低，現(xiàn)金為零，銀行的存款利率也很低，為什么還要持有流動性資產(chǎn)作為總體資產(chǎn)配置的一部分呢?因為有流動性偏好。為什么有流動性偏好呢?因為未來是不確定的。在全球金融危機(jī)之后，資產(chǎn)泡沫破滅，再加上歐債危機(jī)的沖擊，全球投資者風(fēng)險偏好明顯下降，流動性偏好上升，這是西方實行量化寬松政策卻沒有導(dǎo)致通脹的原因。
美聯(lián)儲和世界銀行所實施的政策是否會導(dǎo)致全球新一輪高通脹?我認(rèn)為可能性不大，原因有二。第一，貨幣增長反映了流動性偏好的上升，貨幣政策是在應(yīng)對資產(chǎn)泡沫破滅后的通縮，因此其代表的是通縮的壓力而非通脹壓力。第二，主要發(fā)達(dá)國家人口結(jié)構(gòu)雖然出現(xiàn)拐點，但生產(chǎn)人數(shù)還是超過消費人數(shù)，整個經(jīng)濟(jì)是過剩型的經(jīng)濟(jì)，和六七十年代不同。這不是說極度寬松的貨幣政策永遠(yuǎn)不會導(dǎo)致通脹，但在看到通脹大幅上升之前，我們應(yīng)該看到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇和失業(yè)率顯著下降。
中國也一樣，過去十幾年M2對GDP比例大幅上升。如果簡單地按貨幣數(shù)量的觀點來理解，認(rèn)為貨幣超發(fā)，并會帶來嚴(yán)重的通脹問題，那么現(xiàn)在應(yīng)該把M2對GDP的比例降到合理的歷史平均水平。但如果用凱恩斯的貨幣流動性偏好這一框架來理解，M2擴(kuò)張中有相當(dāng)一部分是為老齡化準(zhǔn)備的資產(chǎn)累積的一部分，因此經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到了一個新的均衡。在這種情況下，貨幣政策如果過度緊縮，反而可能加劇中國資產(chǎn)泡沫破滅、去杠桿化以及資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的問題。
未來十年，中國經(jīng)濟(jì)不僅受供給面的勞動力供應(yīng)減少、改革紅利消退等因素影響，在需求面也面臨較大風(fēng)險：人口紅利階段形成的房地產(chǎn)泡沫和信用資產(chǎn)的擴(kuò)張，或許在某個時間點出現(xiàn)拐點。一旦拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)可能面臨著相當(dāng)長一段時間的需求不足，即通縮的壓力。
中國面臨資產(chǎn)和信用大周期的拐點，已經(jīng)有一些跡象。跡象之一是銀行惜貸情緒上升。從銀行的安全性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來看，2009年之前這一比例上升，為了平衡風(fēng)險和收益，銀行有很強(qiáng)的信貸沖動，因此，當(dāng)時人民銀行必須通過嚴(yán)格的信貸額度來控制信貸的擴(kuò)張。但是近年來出現(xiàn)了變化，2009年以后安全性資產(chǎn)占比開始下降，目前已經(jīng)回到2005年的水平。銀行的風(fēng)險資產(chǎn)占比上升，因而開始有了惜貸情緒。這一變化本質(zhì)上可以理解為大的資產(chǎn)貨幣長周期變化的一部分。
跡象之二是資金流出壓力。中國過去十幾年儲蓄率和貿(mào)易順差雙高，推高人民幣升值預(yù)期和房地產(chǎn)價格上升的預(yù)期，導(dǎo)致私人部門持有過多人民幣資產(chǎn)。目前，中國對外凈資產(chǎn)2萬億美元，但政府的外匯儲備是3.3萬億美元，私人部門則是對外凈負(fù)債1.3萬億美元。所以，表面上看中國是貿(mào)易順差，但實際上私人部門的對外凈負(fù)債占GDP的15%。一旦預(yù)期發(fā)生變化，可能會發(fā)生資金的持續(xù)流出。
如何應(yīng)對未來十年經(jīng)濟(jì)增長面臨的挑戰(zhàn)? 首先，要降低壟斷，尤其是國有企業(yè)應(yīng)該通過改革正確處理與市場和私營企業(yè)的關(guān)系。
第二，推進(jìn)收入分配以及社會保障體系和財稅領(lǐng)域的制度改革。過去流行的理論認(rèn)為，收入分配差距越大對增長是好事，因為富人的儲蓄率比較高，收入分配差距大了以后儲蓄率會上升，對經(jīng)濟(jì)增長有幫助。這個理論可能對對中國不適用。我更認(rèn)同另一個觀點，即窮人的邊際生產(chǎn)率比富人高，減少收入分配差距有利于經(jīng)濟(jì)增長。
第三，繼續(xù)推動城鎮(zhèn)化。城鎮(zhèn)化還有空間，但更多的應(yīng)該考慮如何在供給面推動城鎮(zhèn)化，勞動力轉(zhuǎn)移的空間小了，需要制度方面的改善以提升生產(chǎn)率。
第四，提高資金配置效率，化解金融風(fēng)險。除了利率市場化之外，資本項目可兌換是一個非常重要的問題。我們不能將私人部門的投資全部限制在國內(nèi)，因為這會導(dǎo)致國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。資本賬戶開放應(yīng)是金融改革的一個重要方面。
最后一點就是應(yīng)該逐漸放松計劃生育政策，這既增加了短期的需求，又改善了長期的供給。在經(jīng)濟(jì)和社會兩方面都有積極意義。(來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 彭文生)
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