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【分析】從股票總市值看GDP被低估的副作用

來源：上海證券報(bào)

作者：上海證券報(bào)

時(shí)間：2011-08-31 10:17:35

[摘要] 被低估的GDP和被高估的“總市值/GDP”，形成了一個(gè)錯(cuò)誤信息。有關(guān)方面據(jù)此可能會(huì)高估股市泡沫，從而出臺(tái)緊縮的貨幣政策，對(duì)股市加以抑制。而對(duì)股市過于強(qiáng)力的抑制，會(huì)導(dǎo)致一些具有潛力的企業(yè)融資不足，降低社會(huì)生產(chǎn)，從而降低供給。同時(shí)也可能誤導(dǎo)投資者將資金用于相對(duì)低效的投資，如房地產(chǎn)等，從而造成其他市場(chǎng)的更大泡沫。

　　（中經(jīng)評(píng)論·北京）2007年8月9日,滬深兩市總市值在前日20.75萬億元的基礎(chǔ)上，增長超過1.6%，收盤達(dá)到21.1466萬億元，首次突破21萬億元大關(guān)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，2006年我國GDP總額為21.087萬億。這預(yù)示著我國股票市場(chǎng)的總市值首次超越GDP。其中滬市總市值為163649億元，流通市值46843.76億元。平均市盈率由8日的52.83倍進(jìn)一步上升至9日的53.9倍；深市總市值為47817億元，流通市值為23989億元。
　　對(duì)于我國股票市場(chǎng)總市值超過GDP這一現(xiàn)象的分析，有些研究者始終局限在GDP是正確的這一假設(shè)當(dāng)中，去對(duì)股票市場(chǎng)總市值加以討論。本文將對(duì)引起股票市場(chǎng)總市值與GDP的比值過高的另一方面，即對(duì)GDP加以討論。
　　
　　一、我國股票市場(chǎng)總市值與GDP的相關(guān)性
　　
　?。ㄒ唬┪覈善笔袌?chǎng)總市值占GDP的百分比逐漸提高
　　
　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從1995年至2000年，我國股票市場(chǎng)一直保持穩(wěn)定發(fā)展，總市值占GDP百分比逐漸提高，標(biāo)志著我國國民經(jīng)濟(jì)證券化程度穩(wěn)步提高。2000年至2005年，總市值占GDP百分比逐漸趨于穩(wěn)定。2006年由于股權(quán)分置改革，我國股票市場(chǎng)大為活躍，總市值占GDP百分比攀升至91.29%，2007年更是首次超過100%。此后2008年受全球金融危機(jī)影響該數(shù)字下跌，但在2009年該數(shù)字再次超過100%。
　　
　　（二）股票市場(chǎng)總市值占GDP百分比偏高，顯示GDP被低估了
　　
　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2006年股權(quán)分置改革以來，我國的股票市場(chǎng)總市值占GDP的百分比基本上一直保持在其他新興經(jīng)濟(jì)體之上，甚至與美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體趨同。
　　巴西與我國相比，股票市場(chǎng)建立較早，其國民經(jīng)濟(jì)證券化程度相對(duì)更高，但是其總市值占GDP的百分比在2006年之后卻一直低于我國。
　　造成我國股票市場(chǎng)總市值與GDP的比值高于巴西等證券化程度較高的國家的原因，一方面是分子被高估，即我國2006年股權(quán)分置改革引發(fā)的股票市場(chǎng)繁榮，以及我國股市長期以來一直存在的泡沫化問題；另一方面則是分母被低估，即我國的GDP被低估了。
　　我國股市總市值占GDP百分比與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及新興經(jīng)濟(jì)體的比較
　　
　　二、GDP被低估會(huì)引起政府失靈和市場(chǎng)失靈
　　
　?。ㄒ唬〨DP被低估的原因
　　
　　1.我國產(chǎn)品和勞動(dòng)的商品化程度不高。我國從1993年正式提出社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)至今只有18年。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在我國遠(yuǎn)未完善，這直接表現(xiàn)為產(chǎn)品和勞動(dòng)的商品化程度不高。
　　以家庭勞動(dòng)為例，在西方國家，家政服務(wù)業(yè)很發(fā)達(dá)，多數(shù)家庭都選擇聘請(qǐng)專業(yè)的家政服務(wù)人員。考慮到發(fā)達(dá)國家勞動(dòng)力價(jià)格很高，這部分服務(wù)產(chǎn)生了可觀的GDP。相應(yīng)的，我國的家政服務(wù)業(yè)不發(fā)達(dá)，絕大多數(shù)家庭習(xí)慣于自己料理家務(wù)，這部分勞動(dòng)是客觀存在的，但是因?yàn)椴淮嬖诮灰?，勞?dòng)沒有被商品化，因此不產(chǎn)生GDP。
　　再如我國絕大部分落后地區(qū)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，人們的自給化程度很高，比如人們習(xí)慣自己蓋房而不是花錢請(qǐng)專業(yè)的施工單位蓋房等等，這些產(chǎn)品和勞動(dòng)都沒有被商品化，其價(jià)值沒有被統(tǒng)計(jì)到GDP當(dāng)中去，但它們的價(jià)值是確實(shí)存在的。
　　2.我國地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大。我們與發(fā)達(dá)國家相比，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立的時(shí)間不夠長，市場(chǎng)不夠規(guī)范，因此存在較大規(guī)模的地下經(jīng)濟(jì)。再次以家政服務(wù)為例，我國大部分的家政服務(wù)都沒有嚴(yán)格登記，很多服務(wù)人員并不屬于家政服務(wù)公司，而是以打零工是形式從事該行業(yè)。雇主與服務(wù)人員之間的交易大都私下進(jìn)行，因此沒有被統(tǒng)計(jì)在GDP當(dāng)中。
　　另外，我國的私營經(jīng)濟(jì)中還存在著比較嚴(yán)重的少報(bào)產(chǎn)值的問題。很多私營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，私營企業(yè)主為了避稅，傾向于少報(bào)產(chǎn)值，這使得GDP被大大低估了。
　　我國的地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模較發(fā)達(dá)國家更為龐大。我國2003年GDP增長11.5%，而全國用電量增長15.3%，遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速。據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，電力增長率相對(duì)于GDP增長率的比率大致為1，這說明了地下經(jīng)濟(jì)在我國的廣泛存在。
　　3.GDP統(tǒng)計(jì)過程中的問題。我國有些市場(chǎng)化程度較高的省份的地方政府為了促進(jìn)當(dāng)?shù)厮綘I經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在統(tǒng)計(jì)時(shí)傾向于少統(tǒng)計(jì)GDP，以此達(dá)到減輕稅收，讓利于民的目的。
　　另外，很多地方政府為了響應(yīng)中央轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和防止產(chǎn)能過剩的要求，將其簡單理解為要求GDP降溫。因此針對(duì)中小企業(yè)的統(tǒng)計(jì)上存在低估的問題。
　　此外，灰色收入也是我國普遍存在的現(xiàn)象。在很多單位，被正式統(tǒng)計(jì)的收入只占總收入的一小部分，這使得統(tǒng)計(jì)部門在用收入法統(tǒng)計(jì)GDP時(shí)大大低估了GDP。
　　
　?。ǘ〨DP被低估引發(fā)的政府失靈
　　
　　由于GDP被低估，會(huì)因此引發(fā)政府失靈。政府失靈的主要原因之一是信息不足和信息錯(cuò)誤。經(jīng)濟(jì)信息的不足和錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的誤判，從而造成政策制定的偏差和資源配置的低效率。GDP是衡量國民經(jīng)濟(jì)最重要的數(shù)據(jù)之一。GDP的低估會(huì)直接導(dǎo)致政府收到錯(cuò)誤的信息，從而引發(fā)政府失靈。
　　反映在本文所關(guān)注的股票市場(chǎng)總市值與GDP的比值上，就是被低估的GDP會(huì)使該比值偏高。被高估的“總市值/GDP”形成了一個(gè)新的錯(cuò)誤信息，政府面對(duì)此錯(cuò)誤信息，就會(huì)做出誤判。
　　例如，政府可能會(huì)高估股票市場(chǎng)的泡沫化程度，從而出臺(tái)緊縮的貨幣政策，對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行抑制。實(shí)際上，在錯(cuò)誤信息的指引下，此類政策相對(duì)于股票市場(chǎng)真實(shí)的泡沫化程度過于強(qiáng)力，股票市場(chǎng)被過分地抑制，這對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展不利。由于我國的股票市場(chǎng)受政策影響很大，這種由信息錯(cuò)誤引起的政府失靈對(duì)我國股票市場(chǎng)造成的負(fù)面影響很嚴(yán)重。
　　
　?。ㄈ〨DP被低估引發(fā)的市場(chǎng)失靈
　　
　　錯(cuò)誤的信息引發(fā)政府失靈，從而帶來錯(cuò)誤的政策。錯(cuò)誤的政策繼而對(duì)市場(chǎng)造成影響，引發(fā)市場(chǎng)失靈。
　　由GDP被低估引發(fā)的市場(chǎng)失靈可能導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置低效率。以被高估的“總市值/GDP”為例，由此引發(fā)的對(duì)股票市場(chǎng)過于強(qiáng)力的抑制性政策將會(huì)導(dǎo)致某些具有潛在價(jià)值但急需資金的企業(yè)融資不足，降低社會(huì)生產(chǎn)，從而降低供給。另一方面，該類型政策可能錯(cuò)誤地引導(dǎo)投資者將資金用于相對(duì)低效的投資，從而在該投資領(lǐng)域制造泡沫。
　　例如，近兩年來，我國央行多次出臺(tái)提高利率以及存貸款準(zhǔn)備金率的緊縮性政策，以遏制通貨膨脹。這種政策對(duì)股票市場(chǎng)起到了抑制性作用，導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生悲觀預(yù)期，于是更多的投資者放棄投資股市，轉(zhuǎn)而選擇將資金投向獲利更大的領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)。
　　這直接導(dǎo)致了三個(gè)后果：一是股票市場(chǎng)的低迷導(dǎo)致很多有潛力的企業(yè)難以利用股票市場(chǎng)融資，且高利率拉升了這些企業(yè)利用債務(wù)方式融資的成本，使得這些企業(yè)無法發(fā)展。二是過多的資金被迫投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致房價(jià)飆升，形成了“住房難”的問題，影響社會(huì)穩(wěn)定。且因此導(dǎo)致房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)占整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的比例過大，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨向不健康。三是股票市場(chǎng)是重要的融資平臺(tái)，該市場(chǎng)失靈使企業(yè)難以利用這一平臺(tái)融資，導(dǎo)致民間地下借貸盛行，更高的民間借貸利率拉升了企業(yè)償債的風(fēng)險(xiǎn)，限制了企業(yè)發(fā)展，這一現(xiàn)象在長期會(huì)對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成不利影響。
　　此種市場(chǎng)失靈還可能導(dǎo)致信息不對(duì)稱。由于部分投資者相對(duì)而言更加依靠對(duì)政策的理解來對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)做出判斷，因此錯(cuò)誤的政策會(huì)使其產(chǎn)生錯(cuò)誤的預(yù)期，這與那些更加依靠其他非政策因素來做出判斷的投資者相比，形成了信息不對(duì)稱。
　　
　　三、修正對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，給股市以發(fā)展空間
　　
　?。ㄒ唬徤骺创覈墒袌?chǎng)的泡沫程度，給市場(chǎng)發(fā)展的空間
　　
　　我國股票市場(chǎng)總市值與GDP的比值過高,不單單是由于股票市場(chǎng)存在泡沫所引起的，而是由股票市場(chǎng)的泡沫和被低估的GDP共同引起的。因此，按傳統(tǒng)觀點(diǎn)，即在我國GDP是完全正確的這一假設(shè)之下，我國股票市場(chǎng)的泡沫程度實(shí)際上是被高估了的。這種對(duì)股票市場(chǎng)泡沫程度的高估會(huì)帶給政府錯(cuò)誤的信息，導(dǎo)致政府出臺(tái)過于緊縮的政策。以至于往往股票市場(chǎng)的一波繁榮剛剛開始即被錯(cuò)誤地判斷為過熱，政府便迫不及待地要將這一波繁榮打壓下去，這從短期而言，不利于企業(yè)融資；長期而言，不利于股票市場(chǎng)的發(fā)展。
　　因此，政府應(yīng)當(dāng)審慎看待我國股票市場(chǎng)的泡沫程度，在做出相應(yīng)判斷之前結(jié)合市盈率等相關(guān)數(shù)據(jù)，綜合判斷股票市場(chǎng)形勢(shì)。在政策出臺(tái)方面，謹(jǐn)慎使用緊縮性政策，注意避免落入一味強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)存在泡沫的傳統(tǒng)思維當(dāng)中去，要給股票市場(chǎng)發(fā)展的空間。
　　
　?。ǘ┰谑褂肎DP數(shù)據(jù)時(shí)參考其他數(shù)據(jù)，修正對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷
　　
　　由于上文中討論過的幾種原因，由于GDP被低估，在反映宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)會(huì)出現(xiàn)偏差，因此單純依靠GDP來判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)導(dǎo)致誤判。我們可以參考一些其他數(shù)據(jù)來協(xié)助判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，例如用電量等。
　　電力具有兩大特性，即電力的生產(chǎn)、輸送與消費(fèi)同時(shí)在瞬間完成的特性及電力不可大規(guī)模儲(chǔ)存的特性。這就要求發(fā)電和用電必須時(shí)刻保持平衡，這兩大特征決定了電力生產(chǎn)、消費(fèi)的實(shí)時(shí)性，以及與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同步性。因此使用用電量來協(xié)助判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有效的。
　　
　?。ㄈ┘訌?qiáng)對(duì)中小企業(yè)的監(jiān)管，規(guī)范其運(yùn)營
　　
　　由于統(tǒng)計(jì)部門對(duì)規(guī)模以下企業(yè)采取抽樣調(diào)查的形式，導(dǎo)致中小企業(yè)漏報(bào)現(xiàn)象嚴(yán)重。尤其在我國的民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，這一現(xiàn)象尤為顯著。這不僅對(duì)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)不利，還減少了稅收。因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的監(jiān)管，規(guī)范其經(jīng)營。
　　規(guī)范中小企業(yè)經(jīng)營，還有助于進(jìn)一步保證其產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量。近年來，產(chǎn)品質(zhì)量不合格問題在我國社會(huì)表現(xiàn)得越來越嚴(yán)重，大部分不合格產(chǎn)品都出自于中小企業(yè)。通過加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的監(jiān)管，不僅可以遏制其少報(bào)漏報(bào)的現(xiàn)象，還可以迫使其對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)，從而保障消費(fèi)者權(quán)益。

（上海證券報(bào)，中國人民銀行金融研究所，姚宇惠，鄒平座）　　

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