以往的數(shù)據(jù)也證明了這一點。2005年7月人民幣匯改啟動以來，中國的貿(mào)易順差不僅沒有減少，反而大幅增加。2006年至2008年，貿(mào)易順差分別為1774.7億美元、2622億美元和2954.7億美元，年增長分別為74%、48%和12.5%。
外儲管理沖擊
人民幣升值的另一個擔(dān)憂是，外匯儲備可能出現(xiàn)大幅縮水。截至2009年末，中國外匯儲備余額為23992億美元，2009年全年共增加4531億美元。中國外匯儲備的不斷積累，給后危機時代儲備管理帶來更多新問題。
“相比中國雙盈余導(dǎo)致的國內(nèi)資源錯配，外匯儲備資產(chǎn)的現(xiàn)實和潛在損失，正成為更嚴(yán)重和迫切的問題。”中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員余永定稱，“以下降的美元指數(shù)衡量，中國外匯儲備的資產(chǎn)損失是不可避免的。中國外匯儲備面臨三重打擊：美元購買力的下降，潛在的美國國債下跌風(fēng)險，和長期內(nèi)可能的通脹。”
中國必須降低外匯儲備增速，為防止未來外匯儲備過度增長，中國主要有三個選擇，通過直接的財政手段刺激國內(nèi)需求，減少雙順差；減少央行在外匯市場上的干預(yù)，給人民幣匯率更大的空間；鼓勵資本流出。“如果上述三點能同時發(fā)生，調(diào)整的成本就分散了。”余永定稱。
“中國外匯儲備損失的問題，沒有什么解決的辦法。顯然，中國政府認為，相比較維持出口，外匯儲備的縮水是必須要承受的損失。”美國經(jīng)濟和政策研究中心(CEPR)聯(lián)席主任迪恩•貝克這樣認為。
對于2005年匯改效果的評述，有一種觀點認為，小幅波動并伴以升值趨勢的機制，引發(fā)了人民幣持續(xù)升值預(yù)期，導(dǎo)致更大規(guī)模投機資本流入，對中國短期貨幣政策管理和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)。因此，人民幣再度步入升值通道，是否會招致更多“熱錢”？
學(xué)者認為，這取決于升值的方式和相關(guān)的配套措施。熱錢流入主要是來賭資產(chǎn)價格的升值。中國作為大國，可以使自己的貨幣政策影響到國際重要變量，同時也影響到國內(nèi)的資產(chǎn)價格，以降低“熱錢”流入的概率。
“在升值的同時輔之以一些防止資產(chǎn)價格泡沫泛濫的政策，既利于實現(xiàn)經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變，抑制通脹，同時也可以防止資產(chǎn)價格泡沫，避免引來更多的‘熱錢’。”哈繼銘稱。
升值會引發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫嗎？
人民幣升值將多大程度上催生資產(chǎn)泡沫？
這是近期討論人民幣升值中最受關(guān)注的一個話題。
今年以來，中國實體經(jīng)濟進一步回暖——上周剛公布的數(shù)據(jù)顯示，2月中國出口同比增速創(chuàng)三年高位、通脹繼續(xù)上行、消費強勁增長。人民幣升值預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，“升值受益概念”成為投行投資策略中時常提及的主題。
不過，與上次2005年7月人民幣匯率形成機制改革時相比，現(xiàn)今的資產(chǎn)市場已明顯不同。
四年多以前，人民幣匯改啟動，恰與中國股市前所未有的大牛市的起始，在時間上高度重合。股市上證綜指從約1000點起步，伴隨著人民幣對美元匯率持續(xù)緩步升值，股指在多重因素推動下一路攀至2007年10月的6124點。同期，一線城市房地產(chǎn)價格則從較低水平快速上升，直至金融危機中的2009年方才止步。
資產(chǎn)重估的結(jié)果是股市超過70%的暴跌。
如今，人民幣再次重估已成市場較為一致的看法，分歧只是在于調(diào)整的時點和路徑?？墒?，國內(nèi)資產(chǎn)市場節(jié)節(jié)高升的那一幕，可能難以再現(xiàn)。多位研究及投行人士向本刊記者表示，現(xiàn)在的人民幣預(yù)期升值幅度、國內(nèi)國際宏觀經(jīng)濟走勢，以及可能采取的宏觀調(diào)控政策，都與上一輪升值有所不同。
從宏觀經(jīng)濟環(huán)境看，今年與2005年至2007年的情形大相徑庭。當(dāng)時，中國加入WTO后的外需拉動力量較大，全球經(jīng)濟呈普遍向好趨勢。而現(xiàn)在，中國經(jīng)濟剛企穩(wěn)回暖，全球經(jīng)濟尤其是歐美經(jīng)濟還未徹底擺脫危機陰影，未來走勢存在較大不確定性。這使得人民幣升值的大趨勢雖然存在，但一年之內(nèi)乃至中期人民幣升值的通道，并不如2005年那次那么毋庸置疑。
對于資產(chǎn)價格，此次無論是匯率調(diào)整之前還是調(diào)整之中，人民幣升值預(yù)期比升值本身的意義更大。相應(yīng)地，預(yù)期升值幅度越大，對資產(chǎn)價格的影響愈明顯。
2005年7月的人民幣匯改，是在人民幣匯率長期被低估的情形下發(fā)生的，而且采取“小步慢跑”的升值路徑，在此后三年中，市場持續(xù)存在強烈的升值預(yù)期。
“現(xiàn)在人民幣匯率低估的程度要小一些，對資本市場的利好作用有可能沒有當(dāng)時那么大。”銀河證券策略總監(jiān)秦曉斌接受本刊記者采訪時說，“但不管第一步跳不跳，只要有持續(xù)的升值預(yù)期，對資產(chǎn)價格就是利好。”
不同的升值路徑，對資本市場的影響也迥然不同。聯(lián)合證券宏觀經(jīng)濟分析師陳勇認為，如果繼續(xù)采取漸進升值的路徑，則在漸進升值的初期，由于預(yù)期依然存在，升值對資本市場將是利好；但到后期，獲取升值收益的資本可能“離場”，外資流出將對資本市場形成打擊；如果一次性升值，并且市場相信一次性升值短期已經(jīng)到位，則對資本市場是利空。
而目前沒有人知道，一次性升值2%-3%之后，人民幣下一次的升值是否必然會發(fā)生，因為今年宏觀經(jīng)濟的變化及調(diào)控政策的運用將帶來較大不確定性。
人民幣升值預(yù)期對中國資產(chǎn)價格的影響，最主要是“熱錢”效應(yīng)，即升值預(yù)期吸引大量海外資金進入，推高人民幣計價資產(chǎn)價格，特別是房地產(chǎn)價格和股票價格。在2005年至2007年的一輪資產(chǎn)大牛市中，“熱錢”效應(yīng)集中釋放，推動部分城市房價翻倍，地產(chǎn)股和金融股一度獨領(lǐng)風(fēng)騷，甚至催生了每股300元的高價股。
下一波人民幣升值中，“肯定還會有人借此炒作。”瑞銀證券中國策略分析師唐志剛對本刊記者說，但是這次要稍微小心點，因為在升值之前，政府會把“熱錢”進入的灰色管道堵住，扎緊“熱錢”進入的籬笆，而且目前政策對房地產(chǎn)也處于打壓期。因此，房價和地產(chǎn)股漲勢的持續(xù)性值得關(guān)注。
近期，對流動性緊縮及資金面的擔(dān)憂使股指一直在3000點上下起落，股市似乎缺乏明確方向。而在銀行收緊房貸的同時，房地產(chǎn)市場正經(jīng)歷另一陣風(fēng)吹雨打。3月10日，國土部出臺了管理地價的“19條意見”：70%供地用于保障性和中小套型住房、開發(fā)商拿地按底價的20%繳納保證金、成交后一個月內(nèi)繳清50%首付款、實施住房用地開發(fā)利用申報制度……
市場未必完全理性。一旦人民幣升值，開始時肯定是該買的還是會買，該賣的還是得賣，只是持續(xù)性不一定像上次那樣強。
不過，唐志剛強調(diào)，人民幣升值不可能成為影響資產(chǎn)價格的單獨因素，只是作用力之一，而且實際上是作用力較弱的因素，根本的影響因素還是行業(yè)本身。
哈繼銘：漸升值緩加息可免“日本病”
如果僅僅從表觀經(jīng)濟現(xiàn)象看，中國當(dāng)前和日本當(dāng)初的情況十分相像：同樣是本幣面臨著巨大的升值壓力，同樣是國內(nèi)房地產(chǎn)價格飛速上漲。那么，曾令無數(shù)日本人為之扼腕長嘆的“失落十年”是否會在中國重現(xiàn)？我的答案是，及時正確的政策調(diào)整將避免重蹈日本覆轍。
日本的最大教訓(xùn)在于，由于失去主動性，遇到很艱難的政策選擇，升值和加息沒有能同步配合進行，最終導(dǎo)致泡沫的形成和破滅。
1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國等五個發(fā)達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議。五國政府決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元實現(xiàn)有序貶值。這就是后來所說的“廣場協(xié)議”(Plaza Accord)。
“廣場協(xié)議”后，日元的升值受到西方的鉗制，在短短兩年半時間中，迅速升值了近1倍。對于經(jīng)濟強烈依賴出口的日本來說，日元的升值導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟面臨大幅下滑風(fēng)險。當(dāng)時的日本政府不得不將精力更多地投放到刺激內(nèi)需上，他們選擇的方式是——減息。結(jié)果是，在日元迅速升值不到兩年時間里，日本央行將利率從1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。
日本在本幣升值的同時減息，也是不得已而為之。實際上，最初日本也曾經(jīng)嘗試過升值的同時加息，但由于日本承諾的升值幅度過大，導(dǎo)致經(jīng)濟下滑。另外，當(dāng)時的高利率環(huán)境決定了即使日本央行加息，空間也非常有限。被迫減息，加之正值金融管制放松的大環(huán)境，最終導(dǎo)致日本國內(nèi)信貸大幅膨脹，很多資金流入房地產(chǎn)和股票市場，泡沫放大。
“廣場協(xié)議”之后，日本主要城市的房地產(chǎn)價格飛快上漲，包括東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶等城市在內(nèi)的土地價格，以兩位數(shù)的驚人速度飛升。同期，企業(yè)大量負債以追求擴張速度；股市更是一日千里，快速上漲。
當(dāng)日本政府意識到資產(chǎn)泡沫時，問題已相當(dāng)嚴(yán)重。20世紀(jì)80年代末、90年代初，日本央行開始了痛苦的“擠泡沫”過程。從1989年5月末開始，短短一年多時間，日本央行將基準(zhǔn)利率從2.5%上調(diào)至6.0%，足足提高了3.5個百分點。但為時已晚，巨大的資產(chǎn)泡沫的破滅，令日本政府的所有努力都徒勞無功。
和日本相比，中國目前的情況大有不同。中國掌握著匯率政策的主動性，從來沒有向外界承諾過升值幅度。因而，中國在人民幣匯率問題上，可采用效果較佳的“雞尾酒療法”，即在人民幣小幅漸進性升值的過程中，同時輔以小幅漸進式加息。目前中國處于低位的利率水平，也決定了仍有加息空間。
如果一次性大幅升值，會對實體經(jīng)濟帶來傷害，重蹈日本覆轍；若只升值不加息，則會吸引大量“熱錢”流入。
在升值的過程中輔以加息，可以起到更加綜合的政策效果。如果人民幣進入升值區(qū)間，必然利好于股市，特別是房地產(chǎn)和航空板塊。此時如果配以加息，則可在一定程度上抑制股市和房市的過熱反應(yīng)，抑制國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫。
同時，這也有利于刺破國際大宗商品價格的泡沫。目前，中國的緊縮政策在全球市場會起到“牽一發(fā)而動全身”的效果。今年以來中國兩次宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的當(dāng)天晚上，國際油價、銅價等大宗商品價格，都出現(xiàn)了不同程度的下降。這將進一步降低市場的通脹預(yù)期。
我們看到，由于人們對美國的通脹預(yù)期減弱，在中國兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，美國國債的收益率不再像去年12月那樣大幅上揚。這種效果，對于持有1萬多億美元美國國債和機構(gòu)債的中國而言，能起到外匯儲備保值的作用。
市場上還有一種擔(dān)心是，人民幣升值會引發(fā)日本那樣的房地產(chǎn)泡沫破滅，因為目前的中國和當(dāng)時的日本一樣，都面臨人口結(jié)構(gòu)的拐點。日本主要購房人口的比重在1990年左右開始下降，而據(jù)測算，中國主要購房人口將在2015年左右開始下降。
汲取日本教訓(xùn)，中國及時進行匯率調(diào)整，并以土地制度和戶籍制度改革等相配合，在將大量農(nóng)民從土地中解放出來的過程中，仍可進一步推進城市化進程。這樣，即便到2015年，中國也不至于出現(xiàn)日本泡沫破滅的情形。
目前，以日本的“前車之鑒”反對人民幣升值的理由還有，認為現(xiàn)在中國與日本當(dāng)年一樣，都面臨巨額貿(mào)易順差，而日元大幅升值后順差并未減少。這個問題的關(guān)鍵在于，日本產(chǎn)品都有品牌，在勞動力價格優(yōu)勢失去之后，仍可依賴品牌保持順差；但中國尚未建立起世界品牌，產(chǎn)品可替代性強，一旦失去成本優(yōu)勢，順差就會降下來。
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