經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變帶來的產(chǎn)業(yè)價值提升將對行業(yè)估值構(gòu)成支撐，上調(diào)行業(yè)評級至“強(qiáng)于大市”。
中國既有強(qiáng)大的生產(chǎn)能力又有廣闊的消費(fèi)市場，紡織服裝產(chǎn)業(yè)正在形成從“接單加工”到“品牌經(jīng)營”模式的轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)價值將得以提升。
短期看，出口的拐點(diǎn)來臨和內(nèi)銷的強(qiáng)勁增長將成為行業(yè)估值提升的催化劑；長期看，經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變帶來的產(chǎn)業(yè)價值提升又對行業(yè)估值構(gòu)成支撐?；谝陨峡紤]，上調(diào)行業(yè)評級至“強(qiáng)于大市”。
出口拐點(diǎn)來臨內(nèi)銷強(qiáng)勁增長
2009年行業(yè)出口雖未走出低迷，但近期廣交會紡織服裝成交額增幅回升、服裝出口訂單PMI指數(shù)向好、企業(yè)訂單量漲價升等指標(biāo)預(yù)示海外需求已有企穩(wěn)。判斷2010年行業(yè)出口增幅5%左右，其中一季度增幅不排除達(dá)到兩位數(shù)可能。行業(yè)出口的拐點(diǎn)即將來臨。
內(nèi)銷方面，2009年行業(yè)內(nèi)銷增速屢創(chuàng)新高，超出市場預(yù)期。2010年在溫和通脹背景下，行業(yè)內(nèi)銷強(qiáng)勢可期，增幅有望達(dá)到25%，接近2008年的水平。
經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)價值提升
中國既有強(qiáng)大的服裝生產(chǎn)能力為全球消費(fèi)者提供高性價比的產(chǎn)品，又有廣闊的消費(fèi)市場孕育品牌的誕生，同時亦可借國際品牌搶灘中國市場的契機(jī)取得代理國際品牌的機(jī)會。中國紡織服裝產(chǎn)業(yè)正在形成從“接單加工”到“品牌經(jīng)營(制造商品牌、設(shè)計(jì)師品牌、零售商品牌和特許品牌)”模式的轉(zhuǎn)型。
在20世紀(jì)80年代起的全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)第三次轉(zhuǎn)移中，中國成為了全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)的制造中心，接單加工成為中國紡織服裝企業(yè)最初主要采取的經(jīng)營模式。具體為：國外廠商設(shè)計(jì)并提供樣品，中國紡織服裝制造商按要求生產(chǎn)產(chǎn)品，并收取加工費(fèi)用。此種模式又稱為OEM模式。
90年代，中國紡織服裝企業(yè)的加工制造技術(shù)日臻成熟，開始參與服裝面料或服裝款式設(shè)計(jì)開發(fā)環(huán)節(jié)，經(jīng)營模式由OEM向更高層次的接單加工模式——ODM模式轉(zhuǎn)變。
與此同時，國內(nèi)消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知日益加強(qiáng)，催生了制造商品牌模式(由制造商所創(chuàng)建的品牌稱為制造商品牌)。
2000年之后，中國紡織服裝消費(fèi)進(jìn)入了高速增長階段，注重產(chǎn)品設(shè)計(jì)的設(shè)計(jì)師品牌(設(shè)計(jì)師所創(chuàng)建的服裝品牌)、注重營銷及渠道的零售商品牌(自有品牌的專業(yè)零售商)和特許品牌(品牌代理商)迅速成長起來。
接單加工向品牌經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，從產(chǎn)業(yè)鏈角度看是向下游延伸，即將產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)作和終端零售環(huán)節(jié)納入產(chǎn)業(yè)鏈。從價值的角度看是附加值的提升，根據(jù)有代表性的上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)，接單加工模式的公司毛利率最高不會超過20%左右，經(jīng)營利潤率普遍低于10%，而品牌經(jīng)營模式的公司毛利率最高可達(dá)50%以上，經(jīng)營利潤率甚至可達(dá)30%以上。
以市場一件終端售價400元(含稅)的中檔服裝為例，其中制造商加工環(huán)節(jié)、品牌商批發(fā)環(huán)節(jié)和品牌商零售環(huán)節(jié)所獲價值分別為10元、30元和55元，占產(chǎn)品終端售價的比例分別為3%、8%和14%。產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)作和終端零售在產(chǎn)業(yè)鏈中所獲得的價值成倍高于加工制造環(huán)節(jié)。
“定價方式”決定附加值高低
品牌經(jīng)營模式的附加值之所以遠(yuǎn)高于接單加工，其背后深層次的原因是，兩種模式下的產(chǎn)品定價方式不同，而對定價起決定作用的是品牌經(jīng)營模式中的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)作和終端零售等核心環(huán)節(jié)。
接單加工模式下產(chǎn)品定價采取“盈利空間＋成本費(fèi)用”方式，即盈利空間相對固定，產(chǎn)品價格隨成本費(fèi)用的漲跌而變化。由于不同的企業(yè)所提供的產(chǎn)品差異性不大，市場較易形成統(tǒng)一的產(chǎn)品價格水平，企業(yè)盈利的差異主要來自成本費(fèi)用控制的嚴(yán)格程度。成本費(fèi)用低的企業(yè)盈利空間相對高一些，反之則低。目前接單加工模式面臨的形勢是，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致競爭加劇，產(chǎn)品價格下降，面對相對剛性的成本費(fèi)用，企業(yè)的盈利空間不斷被壓縮。
品牌經(jīng)營模式下產(chǎn)品定價采取“品牌倍利定價”方式。“倍利”指終端售價除以制造成本的倍數(shù)值，“品牌倍利定價”指根據(jù)品牌的美譽(yù)度，確定終端銷售價格。相同的產(chǎn)品成本，美譽(yù)度高的品牌定價高，倍利就高，盈利空間也高。一般中檔品牌的倍利為5-7倍，而高檔品牌可達(dá)10倍以上，奢侈品牌則更高。
接單加工與品牌經(jīng)營模式定價方式的不同最終體現(xiàn)在對終端價格的控制權(quán)上。品牌經(jīng)營模式下，通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)作和終端零售等核心環(huán)節(jié)，能夠使品牌體現(xiàn)出差異性甚至獨(dú)特性，提高品牌倍利。而接單加工模式下，企業(yè)提供產(chǎn)品的同質(zhì)化減弱了其對產(chǎn)品價格的控制權(quán)，盈利空間也就難以提高。
中國巨大的內(nèi)需市場為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供支持，服裝消費(fèi)10年內(nèi)有望超越服裝出口，從而本質(zhì)上改變出口導(dǎo)向的行業(yè)特征。
投資主線“內(nèi)銷品牌”為主
行業(yè)增長的長期動力來自內(nèi)銷，但短期收入、利潤則受制于出口。短期看，2010年海外需求回升，加上2009年的低基數(shù)因素，行業(yè)出口增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正，拐點(diǎn)即將來臨。而內(nèi)銷強(qiáng)勁漲勢仍可持續(xù)。兩方面共同構(gòu)成行業(yè)估值提升的催化劑。
長期看，經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變帶來的產(chǎn)業(yè)價值提升又對行業(yè)估值構(gòu)成支撐。目前，行業(yè)整體估值水平為2009年31倍動態(tài)PE，其中內(nèi)銷品牌類公司估值為30倍，具有穩(wěn)定業(yè)績的出口類公司為20倍以上?？傮w處于市場中等偏下水平，對香港市場可比公司的估值溢價亦屬合理范圍。
基于以上考慮，我們上調(diào)行業(yè)評級至“強(qiáng)于大市”。
2010年行業(yè)內(nèi)銷強(qiáng)勢可期，行業(yè)向“品牌經(jīng)營”模式演進(jìn)賦予品牌服飾類公司持續(xù)的成長性，兩方面決定以“內(nèi)銷品牌”為主的投資主線。首推七匹狼和報(bào)喜鳥，其次推薦美邦服飾、羅萊家紡和星期六。
另一方面，2010年行業(yè)出口復(fù)蘇值得期待，并且一季度的反彈更為確定。把握短期出口反彈所帶來的投資機(jī)會。首推魯泰A，其次關(guān)注潯興股份貝卡。
關(guān)注同時受益出口復(fù)蘇與內(nèi)銷高增長，且資產(chǎn)價值未被市場充分認(rèn)識的穩(wěn)健型公司。推薦航民股份、雅戈?duì)柡蛡バ枪煞荨?作者為2009年賣方分析師評選水晶球獎紡織服飾行業(yè)第一名)
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