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寬松政策退出路線圖
　　1,央行加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作力度
　　2,窗口指導(dǎo)或銀行信貸額度管理
　　3,財(cái)政刺激政策的調(diào)整
　　4,提高存款準(zhǔn)備金率
　　5,擇機(jī)加息
　　6,人民幣恢復(fù)緩慢升值
　　盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性,但政策的退出已成為一個(gè)不容回避的問(wèn)題,而對(duì)形勢(shì)的判斷、政策工具和退出時(shí)機(jī)的選擇,成為把握退出機(jī)制的關(guān)鍵因素。
　　形勢(shì)的判斷:
　　短期性反危機(jī)政策有待退出
　　此次金融危機(jī)的爆發(fā),導(dǎo)致我國(guó)出口下滑繼而實(shí)體經(jīng)濟(jì)回落。為避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)的急速下行,政府依據(jù)"外需不足內(nèi)需補(bǔ)上"的原則迅速啟動(dòng)4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激方案,幫助宏觀經(jīng)濟(jì)重回其應(yīng)有的增長(zhǎng)軌道。在城鎮(zhèn)化有待推進(jìn)和高儲(chǔ)蓄率的保障下,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激政策進(jìn)展順利。
　　但是,強(qiáng)有力的刺激政策也注定會(huì)帶來(lái)一些副作用。主要是銀行信貸激增、貨幣供應(yīng)量快速上升、資產(chǎn)價(jià)格特別是大城市房地產(chǎn)價(jià)格隨之迅速上漲、通脹預(yù)期正在快速形成。進(jìn)入2010年,全球和中國(guó)面臨的一個(gè)重大挑戰(zhàn)就是反危機(jī)政策的退出,其中最大風(fēng)險(xiǎn)也就莫過(guò)于退出的工具和時(shí)機(jī)處理失當(dāng)。
　　我國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激政策中,既包括拉動(dòng)總需求的短期性政策,也包括促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、民生工程等長(zhǎng)期性政策?？紤]到此次危機(jī)影響深遠(yuǎn),我國(guó)在實(shí)行了1年多的刺激政策后,在GDP增速已逐步改善前提下,應(yīng)根據(jù)形勢(shì)擇時(shí)啟動(dòng)短期性反危機(jī)政策的退出機(jī)制;而對(duì)于長(zhǎng)期性政策,則需要在進(jìn)一步完善的前提下繼續(xù)推行。
　　政策工具的選擇:
　　非主流政策工具率先運(yùn)用
　　在西方國(guó)家,利率調(diào)整是主要的貨幣政策工具,這也注定了加息是主流的退出策略。但對(duì)中國(guó)而言,利率工具的使用必須謹(jǐn)慎,這是由全球貨幣政策的互動(dòng)關(guān)系所決定的。第一,寬松貨幣政策帶來(lái)流動(dòng)性問(wèn)題,在全球低利率時(shí)代,中國(guó)率先加息將使得蠢蠢欲動(dòng)的國(guó)際資金趁勢(shì)流入,從而抵消政策退出的效果;第二,人民幣目前釘住美元,利率政策的調(diào)整會(huì)給匯率變動(dòng)帶來(lái)壓力;第三,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激政策主要通過(guò)政府投資項(xiàng)目來(lái)推進(jìn),而政府項(xiàng)目對(duì)利率不敏感,因而加息對(duì)抑制貸款增長(zhǎng)的效果不顯著;相反,利率變化對(duì)私營(yíng)部門卻影響很大,草率加息將打擊逐步復(fù)蘇的私人投資,從而使刺激政策功虧一簣。
　　不過(guò),中國(guó)還是有一些特定的政策工具可以有效地控制流動(dòng)性。這些工具,從西方的觀點(diǎn)看屬于非主流的政策工具。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的特殊性,使得金融監(jiān)管部門可通過(guò)窗口指導(dǎo),甚至貸款額度管理等措施來(lái)管理流動(dòng)性。盡管這些措施因帶有明顯的計(jì)劃色彩而備受爭(zhēng)議,但在中國(guó)當(dāng)前形勢(shì)下,還是可以控制商業(yè)銀行的放貸沖動(dòng),特別是作為放貸主力的四大國(guó)有銀行。
　　此外,若要有效控制貸款規(guī)模和投資增長(zhǎng),必須有財(cái)政政策的配合。我國(guó)"4萬(wàn)億"經(jīng)濟(jì)刺激方案,實(shí)質(zhì)上是把中央財(cái)政預(yù)算作為種子基金,帶動(dòng)地方政府和社會(huì)資金相配套,而地方及社會(huì)資金的主要來(lái)源就是貸款,即寬松貨幣政策很大程度上是配合政府項(xiàng)目而實(shí)施的。如果沒(méi)有財(cái)政政策退出的配合,信貸增長(zhǎng)的壓力還是很大,換言之,除非政府控制的重大項(xiàng)目的投資節(jié)奏得以適當(dāng)放緩,否則,減少流動(dòng)性很難實(shí)現(xiàn)。
　　退出的時(shí)機(jī):
　　把握內(nèi)外形勢(shì)變化大局
　　我國(guó)反危機(jī)政策的宗旨是幫助宏觀經(jīng)濟(jì)走上正常的增長(zhǎng)軌道,退出時(shí)機(jī)的選擇一要避免經(jīng)濟(jì)陷入"二次探底";二要減少政策工具誤用可能產(chǎn)生的副作用。
　　政策退出時(shí)機(jī)的選擇取決于四個(gè)因素:世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢(shì)。我國(guó)陷入實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的根源在于外需的急劇萎縮。過(guò)度依賴外需是中國(guó)發(fā)展模式中的一個(gè)特點(diǎn),這需要結(jié)構(gòu)性的改革才能擺脫。但結(jié)構(gòu)調(diào)整難以一蹴而就,因此,外需的恢復(fù)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)中短期內(nèi)仍很重要。目前,外圍經(jīng)濟(jì)均開始見底回升,美國(guó)、德國(guó)和法國(guó)經(jīng)濟(jì)等在二季度見底。世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)有助于中國(guó)出口增長(zhǎng)恢復(fù),這為短期性政策退出奠定了基礎(chǔ)。
　　私人投資的啟動(dòng)情況。刺激政策的核心是政府驅(qū)動(dòng)的投資,所以,政策的退出,也就取決于私人投資增長(zhǎng)恢復(fù)的程度。只有在私人投資開始增長(zhǎng),從而有可能取代政府投資的情況下,經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇才具有可持續(xù)性。
　　通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲的情況。中國(guó)目前面臨資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn),房地產(chǎn)投資對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的捆綁越來(lái)越嚴(yán)重。CPI同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正,2010年新漲價(jià)的因素又比今年更多,因而CPI進(jìn)入上升通道難以避免。因此,防止房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上升和通脹蔓延是決定退出與否的重要因素。
　　全球各國(guó)政策退出的時(shí)機(jī)。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō),G20成員國(guó)特別是美歐的退出時(shí)機(jī)影響重大,全球貨幣政策的協(xié)調(diào)行動(dòng)是政策退出成功與否的關(guān)鍵。中國(guó)采取加息方式提前退出將引起熱錢涌入,從而給通脹、人民幣升值等帶來(lái)壓力。
　　退出的路線圖:
　　已悄然開始
　　從目前觀察到的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象來(lái)看,我國(guó)貨幣政策的退出路線圖可以描述為:
　　第一步,央行加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作的力度以對(duì)沖流動(dòng)性。實(shí)際上這一步已經(jīng)開始,央行第三季度共發(fā)行央行票據(jù)1.3萬(wàn)億元,正回購(gòu)8700億元,同時(shí),7月份重啟1年期央票發(fā)行以優(yōu)化操作期限結(jié)構(gòu)。在保持適度寬松條件下,公開市場(chǎng)操作應(yīng)該是央行貨幣政策微調(diào)的主要手段。
　　第二步,窗口指導(dǎo)或銀行信貸額度管理。銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始向各商業(yè)銀行下達(dá)窗口指導(dǎo)甚至銀行信貸額度指標(biāo),今年全年的貸款增長(zhǎng)將控制在9.7萬(wàn)億,明年信貸增長(zhǎng)的速度控制在17-18%。
　　第三步,財(cái)政刺激政策的調(diào)整,以控制投資增長(zhǎng)的節(jié)奏。"四萬(wàn)億"投資計(jì)劃中的中央財(cái)政預(yù)算今年可能有1000多億元的結(jié)余,如果全部放到2010年的話,明年中央資金注入將達(dá)7000多億元,投資力度過(guò)大、隱患甚多,適度調(diào)整投資節(jié)奏似有必要。明年兩會(huì)期間可能是調(diào)整這方面政策的時(shí)機(jī)。
　　第四步,提高存款準(zhǔn)備金率。在通脹水平達(dá)到一定程度,而調(diào)整利率的時(shí)機(jī)又未成熟時(shí),適當(dāng)?shù)靥岣咩y行的存款準(zhǔn)備金率不失為一個(gè)好的選擇,估計(jì)時(shí)間窗口為明年二季度。
　　第五步,加息要視美國(guó)的情況而定。為加速金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化,美國(guó)政府和聯(lián)儲(chǔ)局向經(jīng)濟(jì)注入了大量流動(dòng)性,2009年三季度美國(guó)GDP開始轉(zhuǎn)正。但是,歷史經(jīng)驗(yàn)表明,失業(yè)率對(duì)美國(guó)選擇何時(shí)加息更為關(guān)鍵。失業(yè)率是個(gè)滯后指標(biāo),2010年又是美國(guó)中期選舉年,因而美國(guó)可能在明年二季度或三季度啟動(dòng)退出政策。在美國(guó)加息前提下,中國(guó)跟隨加息、全面退出的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。
　　第六步也是最后一步,就是人民幣恢復(fù)緩慢升值,預(yù)計(jì)明年第三季度可以開始人民幣有序、漸進(jìn)的升值進(jìn)程,人民幣升值的啟動(dòng)也就意味著短期性反危機(jī)政策的全面退出,并向長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的成功轉(zhuǎn)型。


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