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在綜合考量商品市場三大核心驅(qū)動變量（歐元兌美元匯率、境外經(jīng)濟體補庫、中國出口）基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，商品調(diào)整的時間窗口（二階拐點）已然臨近，美聯(lián)儲"退出"將揭開商品調(diào)整大幕：其一，彈簧理論：美元指數(shù)繼續(xù)走低對商品支撐力度減弱，但其反作用增強；其二，內(nèi)外有別，國內(nèi)定價權(quán)商品（如橡膠、鋼材、PVC等）業(yè)已政策維穩(wěn)（保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價），國際定價商品（有色金屬）波動加?。ㄖ袊疹^VS歐美多頭），歐元和黃金決定主方向；其三，商品股市分離，股市（發(fā)動機）與商品（零部件）聯(lián)動弱化，境外經(jīng)濟體修復(fù)對商品利空而非利好。
　　美元助推力減弱
　　反作用力增強
　　在大宗商品牛市幻象構(gòu)架中，美元長期貶值一直被奉為關(guān)鍵支撐因素，其理由無非在于大宗商品以美元計價，美元下跌則商品名義價格漲，盡管從靜態(tài)相關(guān)系數(shù)上來看確實存在這樣的邏輯，但如果真實做過相關(guān)性檢驗的研究會發(fā)現(xiàn)，無論是美元和黃金、美元和CRB指數(shù)，還是美元和WTI原油，其相關(guān)性由于時間序列的差異而產(chǎn)生變化。簡單而言，如圖1所示，歷史上曾經(jīng)多次出現(xiàn)美元指數(shù)和CRB指數(shù)同向運動的時間軸。筆者更愿意將美元和商品看作是彈簧作用力的關(guān)系，當(dāng)彈簧處在一定置信區(qū)間內(nèi)，美元對商品維持良好的牽引力，但一旦彈簧承載力超出可承受范圍則容易出現(xiàn)"物極必反"的情況。
　　就當(dāng)前市場而言，無論是從技術(shù)角度還是外匯息差交易層面，美元賣空壓力已經(jīng)遠超出正常水平，充分折射出市場風(fēng)險偏好（"一石三鳥"策略）不斷升溫。然而，細心的投資者會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美元重新成為股票和大宗商品最大交易融資貨幣，實際意味著美元貨幣地位非但沒有降低，反而在悄無聲息中緩慢抬升，因此也不難看出美國政府在美元策略上的"先抑后揚"意圖。此外，從商品近期表現(xiàn)來看，美元走弱對商品的助推力已經(jīng)大幅減弱，彈簧超出閾值其反作用力開始蓄勢，其結(jié)果是，即使美元輕微反彈亦會對商品構(gòu)成較強壓制（力度大小取決于美元和各類商品關(guān)聯(lián)度，原油與美元關(guān)系極為緊密，表1）。
　　國內(nèi)定價商品維穩(wěn)
　　國際商品看歐元和黃金
　　在7月《下半年宏觀政策取向：保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價》和8月《大宗商品牛市幻象的終結(jié)》報告中，我們一直強調(diào)，政策面不支撐商品牛市幻象。首先，保增長是毋庸置疑的第一要務(wù)，但靠什么來保取決于調(diào)結(jié)構(gòu)；其次，調(diào)結(jié)構(gòu)指的并不是"十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃"，而是考慮到以固定資產(chǎn)投資的單引擎在5月已達到峰值，下一階段投資的重點將逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、兼具投資和消費特征的房地產(chǎn)上。政策目的在于，一方面供應(yīng)量增加有利于緩解存量市場的供需缺口，另一方面也極大促進了對鋼材、金屬、PVC等大宗原材料的需求，從而實現(xiàn)由"國家?guī)齑?quot;或"國家中間需求"向"真實終端需求"的轉(zhuǎn)變，最終達到"投資有增長點、消費有驅(qū)動力"的平衡式增長。國家統(tǒng)計局公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)初步印證了上述判斷，1-8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長33%，其中8月固定資產(chǎn)投資增速扭轉(zhuǎn)自5月以來的回落態(tài)勢（單月同比增速約38%），這主要歸因于房地產(chǎn)開發(fā)投資的啟動（8月房地產(chǎn)開發(fā)新增投資同比增長34.6%，遠高于7月19.6%）。
　　再者，從"中國原材料多頭"到"中國成品（半成品）空頭"的轉(zhuǎn)變，更加突顯出"穩(wěn)物價"（原材料價格）政策變量的重要性，因為對于占國內(nèi)GDP70%的制造業(yè)來說，在下游需求和出口尚未實質(zhì)性改善的條件下，輸入型原材料價格上漲將進一步擠壓行業(yè)利潤空間，進而對實體經(jīng)濟修復(fù)形成沖擊。當(dāng)前中國經(jīng)濟好比一臺制冷空調(diào)（輸入通脹，輸出通縮，國外不炒通脹炒復(fù)蘇），因此從政策意義上來講，"穩(wěn)物價"將成為09年后階段中國宏觀核心目標(biāo)之一。從目前橡膠、鋼材等國內(nèi)定價商品的表現(xiàn)來看，已經(jīng)真實反映出"穩(wěn)物價"的政策效力。
　　但是，針對諸如銅這樣的全球定價商品，國內(nèi)政策與境外角力過程將導(dǎo)致其價格波動率加劇，這也是"中國空頭"VS"歐美多頭"的矛盾所在。筆者認(rèn)為，如果說美元指數(shù)對商品的影響是價，那么歐元和黃金對商品的作用是量，這也是歐元兌美元匯率作為大宗商品風(fēng)向標(biāo)的根源所在。究其原因，"一石三鳥"策略原理不再重述，最主要的變量在于美元存量。去年百年一遇的危機導(dǎo)致全球流動性瞬間喪失，美聯(lián)儲通過以公開市場投放、以及與其他主要央行簽訂貨幣互換等形式，向全球注入無限量的流動性（美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從8000億美元直接突破2萬億規(guī)模），應(yīng)該說反應(yīng)是及時的，效果是良好的。但是，隨著各大主要市場流動性修復(fù)并趨于穩(wěn)定，特別是全球經(jīng)濟觸底的信號不斷增強，前期駐留在外匯市場上的避險資金開始涌動并尋找新的投資機會，而受中國大量進口拉動、利率維持在1%的歐元區(qū)成為首選標(biāo)的，美元與歐元間的套息交易大規(guī)模展開。此外，由于歐元區(qū)特殊的金融體系（銀行主導(dǎo)），歐洲央行量化寬松政策的傳導(dǎo)機制并不暢通，商業(yè)銀行普遍惜貸導(dǎo)致歐元流量較美元相對緊缺，而這進一步推升了套息交易的活躍，因此歐元兌美元不斷走高反映出的問題是美元存量的轉(zhuǎn)化，而非簡單的價格漲跌概念。
　　隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性修復(fù)，前期封存在貨幣（外匯）市場的美元受風(fēng)險偏好驅(qū)動初現(xiàn)溢出跡象。不妨打個比方，美聯(lián)儲注入的美元存量如同引入湖水緩和了周圍旱情（流動性缺失），隨著旱情得到解決，湖水并未及時引退，因此盡管水位未變，但相對周圍而言逐漸略顯偏高，其蘊含的問題是高水位可能觸發(fā)流動性溢出風(fēng)險（即資產(chǎn)價格重估）。此時黃金成為衡量美元水位的最佳標(biāo)桿，這也是黃金難跌的主要原因，并非對沖美元貶值概念，而歐元則是衡量美元存量溢出量的測度尺，因此國際定價商品能否維持高位可以通過歐元和黃金動向來測定。
　　商品股市分離
　　境外經(jīng)濟體修復(fù)利空商品
　　如圖3所示，我們將宏觀經(jīng)濟視為一臺運轉(zhuǎn)的機器，金融市場（股票市場、債券市場）是機器的發(fā)動機，商品生產(chǎn)貿(mào)易流通則是機器零部件，只有當(dāng)發(fā)動機啟動后，零部件才開始運轉(zhuǎn)，若股票市場企穩(wěn)或者加速，商品市場反彈節(jié)奏也將隨之加快。此外，由于包括中國在內(nèi)的各國政府財政刺激方案等強勢外力推動機器運轉(zhuǎn)，零部件運動反過來會對發(fā)動機產(chǎn)生作用（期貨漲帶動股市漲），但這種期貨帶動股市的效應(yīng)是否可持續(xù)取決于政府外力的強度和持續(xù)性。
　　之所以認(rèn)為目前商品和股市出現(xiàn)分離，恰是基于發(fā)達經(jīng)濟體企穩(wěn)的積極信號，而這對商品長期預(yù)示著利好，但中短期內(nèi)可能蘊含著利空。讓我們回到汽車的框架上來，宏觀經(jīng)濟（以美國為例）已經(jīng)由陷入泥潭后啟動發(fā)動機（挽救金融）和外力助推（財政刺激政策）的階段進入第二個階段，即汽車起步階段；在第一個階段，零部件受發(fā)動機和外力牽引高速運轉(zhuǎn)（銅等金屬價格快速上行），隨著汽車進入第二階段，發(fā)送機對零部件的驅(qū)動減弱，油門（量化寬松政策）成為控制零部件運轉(zhuǎn)的核心變量，但在前期油門已經(jīng)踩在最大值（美聯(lián)儲量化寬松無以復(fù)加），因此油門只存在維系和調(diào)低的可能性，而高速運行的商品零部件也將在這兩種選擇中微妙平衡，油門是否以及何時調(diào)低對應(yīng)著美聯(lián)儲"退出"的時間點，而我們恰巧正處在調(diào)與不調(diào)的關(guān)口上，目前美聯(lián)儲擔(dān)心的是"退出"過早可能對薄弱的恢復(fù)基礎(chǔ)造成傷害，但不及時"退出"又存在引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫（遠期是通脹）的風(fēng)險，中期來看對經(jīng)濟傷害更深，需密切關(guān)注本周三美聯(lián)儲月度議息會議聲明。
　　綜上所述，筆者認(rèn)為，對于國內(nèi)定價的商品而言，價格上行空間已被鎖定，"穩(wěn)物價"的政策效力將延續(xù)；對于國際定價商品而言，美元體現(xiàn)在價上的助推力已經(jīng)減弱，但反作用顯著增強，而歐元和黃金分別體現(xiàn)的是測度美元存量溢出量和水位的標(biāo)桿，二者同時回調(diào)提供入場做空時機；商品與股市出現(xiàn)分離，美聯(lián)儲"退出"控制著汽車油門檔位，決定了高速運轉(zhuǎn)商品零部件減緩的時間窗口，同時也決定了美元反彈時間點（反轉(zhuǎn)時間點有待市場確認(rèn)美國經(jīng)濟底部較德國更為扎實）。因此，即使"退出"是意向性的，美聯(lián)儲在時機選擇上也會比較明智，整體來看，以銅為代表的大宗商品調(diào)整大幕正徐徐揭開。
□ .葉.燕.武　 .中.國.證.券.報. .新.湖.期.貨