孫立堅(jiān) （復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授）
最近,央行網(wǎng)站公布了我國(guó)最新的外匯儲(chǔ)備持有規(guī)模,達(dá)到了2.1萬億美元,同比增長(zhǎng)17.84%,繼續(xù)保持世界第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)家的霸主地位。
但據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì),2009上半年,我國(guó)進(jìn)出口規(guī)模同比下降23.5%;而上半年實(shí)際外商直接投資同比也下降了17.9%。雖然人民幣匯率顯示出相對(duì)的穩(wěn)定,但是,從近期股市和樓市紅火的現(xiàn)狀中,我們不得不懷疑"后危機(jī)時(shí)代"的流動(dòng)性膨脹所造成的游資,已經(jīng)開始向受到危機(jī)影響較小、政府救市效果較為明顯的我國(guó)滾滾涌來。這將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效運(yùn)行產(chǎn)生不可低估的影響。
首先,外匯占款問題重新浮現(xiàn)。誰都不會(huì)忘記2007年下半年出現(xiàn)的全球流動(dòng)性過剩,使得國(guó)家宏觀緊縮政策的效果十分有限。而今天,正當(dāng)我們通過積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)刻,熱錢的大量涌進(jìn)會(huì)使政府陷入尷尬的兩難選擇:一方面不希望看到資金推高股市和樓市的價(jià)格,引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)入非理性繁榮的虛擬經(jīng)濟(jì),政府非常想回籠過多"閑置"的資金。另一方面,在還沒有徹底擺脫流動(dòng)性危機(jī)的情況下,貿(mào)然收緊政策,很有可能由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和發(fā)展所需要的資金成本上升,而造成前期救市的效果前功盡棄。何況現(xiàn)在進(jìn)行資金回籠很可能帶來利率等價(jià)格的上升,這反而使得熱錢更加會(huì)乘虛而入,最終使得緊縮型的貨幣政策效果喪失。所以,目前應(yīng)該加強(qiáng)的是銀行的監(jiān)管和窗口指導(dǎo),而不能在歐美市場(chǎng)貨幣政策沒有調(diào)整的情況下貿(mào)然去大力度地收縮我們的銀根。
第二,外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不穩(wěn)定性會(huì)日益增加。由于外匯儲(chǔ)備的增加原因主要是來自于熱錢的流入,這就使得目前我國(guó)政府在提高外匯儲(chǔ)備有效運(yùn)用的戰(zhàn)略上大打折扣。如果我們沒有注意到這一特征,還是用新增的外匯儲(chǔ)備去海外并購(gòu)資源性企業(yè),購(gòu)買技術(shù)和附加價(jià)值高昂的產(chǎn)品,進(jìn)行海外抄底,那么,一旦國(guó)內(nèi)游資撤離,需要政府用外匯儲(chǔ)備去"抵御"我國(guó)匯率大幅貶值、通脹壓力回升的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),由于賬面上的巨額外匯儲(chǔ)備一時(shí)無法轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性強(qiáng)的貨幣或短期債券,不得不付出"犧牲"才能保留資產(chǎn)價(jià)值。而且,由于人民幣國(guó)際化的進(jìn)程在加快,我國(guó)資本管理的成本必然升高,所以,千萬不能低估熱錢的"沖擊力量"。從這個(gè)意義上講,今天我國(guó)政府把新增的外匯儲(chǔ)備投資到流動(dòng)性高的美國(guó)短期國(guó)債,也是維持我國(guó)金融體系穩(wěn)定的一種明智做法。簡(jiǎn)單地說,在這種情況下我們應(yīng)該做的是敦促美國(guó)政府保持匯率和利率的穩(wěn)定,這樣也更有利于我們對(duì)付熱錢流出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的負(fù)面影響。另一方面,我們也要加強(qiáng)外資進(jìn)出的信息把握和有效管理。商務(wù)部、外管局、"一行三會(huì)"在近期都應(yīng)該要保持高度的信息暢通和實(shí)施協(xié)調(diào)管理的運(yùn)行機(jī)制。
第三,保持匯率和利率的穩(wěn)定也趨于困難。為了控制流動(dòng)性在虛擬部門過度的泛濫,央行采取正回購(gòu)操作的頻率會(huì)加大,而且票據(jù)期限越長(zhǎng),利率代價(jià)也就越大,效果則不一定與其成正比。相反,票據(jù)期限過短,沖銷流動(dòng)性的效果就變得較差。另外,這一個(gè)階段為了保增長(zhǎng)、促就業(yè),政府努力保持人民幣匯率的穩(wěn)定,但是,這正好給熱錢"搭"了一個(gè)便車--大量資金從歐美低息的市場(chǎng)流出,甚至以借貸的方式流入我國(guó)市場(chǎng),去獲得人民幣及其高收益的看漲金融產(chǎn)品,形成無風(fēng)險(xiǎn)的套利收益。而一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng),游資的集體離場(chǎng)就會(huì)給所在國(guó)家的匯率、利率和金融市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生巨大的沖擊。
今天,隨著我國(guó)金融對(duì)外開放程度的提高,也增加了維持金融穩(wěn)定的難度?，F(xiàn)在政府可以適當(dāng)?shù)卦黾尤嗣駧艆R率的波動(dòng),增加熱錢進(jìn)場(chǎng)的投資成本,并通過"金融創(chuàng)新"等方式（開設(shè)創(chuàng)業(yè)板或讓業(yè)績(jī)好而又穩(wěn)定的企業(yè)優(yōu)先上市融資）,分散市場(chǎng)資金過度集中所帶來的價(jià)格上漲壓力。至于匯率波動(dòng)對(duì)出口企業(yè)造成的負(fù)面沖擊,政府可以鼓勵(lì)它們努力采取人民幣的結(jié)算方式,或者對(duì)它們?cè)黾映隹谕硕惖牧Χ纫约敖档统隹陉P(guān)稅的水平,以達(dá)到"對(duì)沖"出口企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。
□ .孫.立.堅(jiān)來源：《每日經(jīng)濟(jì)新聞》
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