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在經(jīng)歷了過去幾個(gè)季度的大幅度調(diào)整之后，中國經(jīng)濟(jì)已明顯企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)明年的GDP增長率會(huì)在10%以上。在經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)已成定局的形勢下，政府應(yīng)該密切關(guān)注正在滋生的資產(chǎn)泡沫問題。
　　為了應(yīng)對(duì)危機(jī)影響，中國政府推出了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策。雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來，這一政策的規(guī)?？赡芤呀?jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了原來的計(jì)劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。
　　我們認(rèn)為，在短時(shí)間里投資和貸款增速過快，會(huì)帶來嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果投資項(xiàng)目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，有可能會(huì)倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策，從而為一個(gè)超級(jí)資產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹提供溫床。
　　而一旦泡沫破裂，勢必會(huì)對(duì)企業(yè)、銀行、家庭和政府部門資產(chǎn)負(fù)債表造成損害，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成難以估計(jì)的負(fù)面影響。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)，剎住投資項(xiàng)目的審批車閘，嚴(yán)格控制信貸進(jìn)一步增長。
　　從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，2009年投資、新開工項(xiàng)目投資、銀行信貸、貨幣供應(yīng)量M2、股票和房地產(chǎn)市場等關(guān)鍵指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到十多年來最強(qiáng)的，甚至堪比1992~1994年“超級(jí)經(jīng)濟(jì)過熱”時(shí)期。這預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)可能很快會(huì)步入偏熱和過熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關(guān)注。
　　這些指標(biāo)表明，當(dāng)前的投資和貨幣增速都已經(jīng)達(dá)到十多年來罕見的水平，而資產(chǎn)價(jià)格的上升速度和幅度也相當(dāng)驚人。從上述指標(biāo)判斷，再加上我們對(duì)存貨調(diào)整已經(jīng)結(jié)束的分析，中國經(jīng)濟(jì)在接下來的1~2年里所擔(dān)心的根本不是過冷的問題，而是偏熱或過熱的問題。
　　在1992~1994年的那一輪經(jīng)濟(jì)過熱中，由于當(dāng)時(shí)中國尚處于短缺經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，高投資和高信貸帶來的是高通脹（1994年的消費(fèi)物價(jià)上漲了22%）。而如今，我們經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)能過剩問題相當(dāng)嚴(yán)重，這意味著，只要不出現(xiàn)特大自然災(zāi)害或畜禽疫病，食品價(jià)格不出現(xiàn)大幅度上漲，就不會(huì)重現(xiàn)2007~2008年那樣的高CPI通脹。
　　在這一輪即將來臨的經(jīng)濟(jì)過熱過程中，雖然我們并不擔(dān)心CPI通脹，但貨幣信貸增速的過快增長所帶來的流動(dòng)性過剩，卻有可能帶來資產(chǎn)價(jià)格膨脹的問題。
　　有人認(rèn)為，只要目前的貨幣信貸是注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如固定資產(chǎn)投資或生產(chǎn)項(xiàng)目，而不是直接流到股市和房地產(chǎn)市場的，就不必太擔(dān)心資產(chǎn)泡沫問題。我們不同意這一觀點(diǎn)。實(shí)際上，只要貨幣信貸總量寬松，即便是信貸主要是發(fā)放給投資或生產(chǎn)項(xiàng)目的，也會(huì)通過多種渠道（如工資、利潤、分紅等）最終滲透到經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，包括股市和房市。
　　我們擔(dān)心的是，今年大量開工的大型固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，在明后兩年將面臨進(jìn)一步融資的問題。如果得不到第二期、第三期的融資，很多項(xiàng)目都會(huì)被拖延甚至成為爛尾項(xiàng)目，這不但違背我們進(jìn)行此類投資的初衷，而且會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生巨大壓力。這意味著，中央銀行可能會(huì)被迫在2010~2011年繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，以避免大量爛尾工程和銀行壞賬的出現(xiàn)。
　　換句話說，如果我們不及時(shí)控制新項(xiàng)目的審批和開工以及銀行貸款的規(guī)模和增速，這些新開工項(xiàng)目和新增貸款在明后兩年會(huì)倒逼央行繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。
　　坦率地講，即便我們現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮的措施，嚴(yán)格控制新增貸款和新開工項(xiàng)目，估計(jì)今明兩年的貨幣供應(yīng)量增長都很難低于20%。如不及時(shí)控制，貨幣供應(yīng)量增長甚至?xí)呋驓v時(shí)更長。在如此長時(shí)間的高度寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的預(yù)期將很難控制，而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生幾乎不可避免，而且從泡沫持續(xù)的時(shí)間和規(guī)模來講都很可能超過2007年。
　　雖然資產(chǎn)價(jià)格的溫和上升對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長和消費(fèi)者/投資者信心是有益的，但是，如果資產(chǎn)價(jià)格上升過快、延續(xù)時(shí)間過長，其破裂后對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的損壞就越大。
　　政府應(yīng)該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以防止資產(chǎn)泡沫的過度膨脹。具體來講，我們認(rèn)為可以采取以下措施：
　　第一，盡可能壓縮新開工項(xiàng)目的審批，嚴(yán)格控制下半年新開工項(xiàng)目的數(shù)目和金額。
　　第二，對(duì)于已批準(zhǔn)但尚未開工的項(xiàng)目，盡可能地推遲項(xiàng)目的開工期，引導(dǎo)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的有序開工。
　　第三，嚴(yán)格控制新增貸款總規(guī)模，必要時(shí)可重新啟動(dòng)貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8萬億元以內(nèi)（同比增長26%），最多不超過9萬億元（同比增長30%）。
　　第四，在當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時(shí)地向市場釋放一些政策調(diào)控的信號(hào)，比如向銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟(jì)政策從寬松轉(zhuǎn)向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來的風(fēng)險(xiǎn)、在條件成熟時(shí)及早加息、對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲表示關(guān)注等等。這些信號(hào)應(yīng)該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹，盡管它們不可能阻止泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。
　　第五，應(yīng)積極擴(kuò)大國內(nèi)資本市場的廣度和深度，疏導(dǎo)過剩流動(dòng)性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類方向，回流到有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。這包括加快IPO的步伐、抓緊推出中小板市場、加大企業(yè)債券市場的發(fā)行力度、開發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品、開發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）或其他產(chǎn)品等等。
　　第六，通過推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革，加快金融市場的開放，通過多種渠道將國內(nèi)的過剩流動(dòng)性輸出，緩解國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的壓力。這包括加快人民幣國際化的進(jìn)程，允許更多的國外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)發(fā)股發(fā)債、放松國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)外金融投資的管制等等。 孫明春 野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家