今年1-5月，中國新增貸款達到了5.8萬億的天量，再加上最近股市和房地產(chǎn)市場的異?；鸨?，讓監(jiān)管層對通脹卷土重來擔(dān)憂日益加劇。貨幣政策似乎也有微調(diào)的跡象，央行不僅加快了旨在回收流動性的正回購操作，而且還兩度提高正回購利率。銀監(jiān)會也警示信貸高速增長的風(fēng)險，要求商業(yè)銀行均衡投放信貸，推進銀團貸款分散風(fēng)險。
表面上看，中國的信貸擴張十分驚人，按照通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象的說法，目前的確存在通貨膨脹的壓力，但是瘋狂的信貸更可能導(dǎo)致通貨緊縮，而不是通貨膨脹。
一方面，通過票據(jù)融資的空轉(zhuǎn)以及月末和季末集中放貸等手段，商業(yè)銀行的新增貸款數(shù)據(jù)水分很大。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟部副部長魏加寧的測算，上半年，有20%左右的信貸資金流入股市，30%左右的資金流入了票據(jù)“空轉(zhuǎn)”市場。這樣看來，就有大約一半左右的信貸資金在金融系統(tǒng)內(nèi)自我循環(huán)而并沒有進入實體經(jīng)濟。
資金如果沒有進入實體經(jīng)濟，就不會產(chǎn)生投資和消費需求，只會帶來資產(chǎn)泡沫，但資產(chǎn)泡沫并不等同于通貨膨脹。通貨膨脹指的是大多數(shù)消費品價格的持續(xù)上漲，如果過多的貨幣被資本市場吸納，就不會發(fā)生一般意義上的通貨膨脹。
當(dāng)然，由于資本市場的財富效應(yīng)，資產(chǎn)價格的上漲會導(dǎo)致消費的增加，也會對物價上漲產(chǎn)生一定的壓力。但對于中國來說，許多實證分析都表明，無論是對股市還是房地產(chǎn)市場的投資都不會帶來明顯的財富效應(yīng)，更多的是替代效應(yīng)，即只會擠壓消費而不會促進消費，所以就不會引發(fā)通貨膨脹。
當(dāng)股市行情看漲時，居民儲蓄存款通常都會從銀行“搬”到股市，甚至?xí)七t當(dāng)期消費以獲得更大的資產(chǎn)增值收益。房地產(chǎn)市場更是如此，房價上漲只會減少消費，而不會擴大消費。因為房地產(chǎn)價格的上漲只能使財富向少數(shù)富人手中集中，對整體消費增長貢獻有限。而那些有購房計劃的低收入群體會減少當(dāng)期消費增加儲蓄，以期在未來購買高價的住房。
股市和房地產(chǎn)市場的火爆并不必然導(dǎo)致通貨膨脹的另一個原因是，資金從銀行轉(zhuǎn)移到資本市場，降低了銀行的信用創(chuàng)造能力，從而可以穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，降低通脹預(yù)期。
另一方面，雖然有一半左右的新增貸款進入了實體經(jīng)濟，但這些資金大部分集中在基礎(chǔ)設(shè)施投資以及鋼鐵、煤炭和有色金屬等上游產(chǎn)業(yè)上，而外部和內(nèi)部的終端消費需求未見起色，這造成了未來產(chǎn)能過剩的壓力，從而更可能導(dǎo)致通貨緊縮。
今年工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資的背離，就表明現(xiàn)在中國處在一個“去庫存化”的階段。30%多的投資增長只帶來了8%左右的工業(yè)增加值增長，說明投資很大程度上只是在消化上游企業(yè)的庫存。如果再盲目擴大生產(chǎn)，未來產(chǎn)能過剩的壓力會進一步增大，很有可能出現(xiàn)“二次去庫存化”的局面，這一點已經(jīng)在鋼鐵行業(yè)上體現(xiàn)。
當(dāng)然，產(chǎn)能過剩是一個相對的和動態(tài)的概念，但從外需的角度來看，今年1-5月，出口同比下降了28%，顯示外需仍然疲弱。出口的下滑除了對總需求產(chǎn)生直接影響，還會通過投資和消費的渠道對總需求產(chǎn)生間接影響，從而加大產(chǎn)能過剩的壓力。出口是中國經(jīng)濟的一個風(fēng)向標(biāo)，如果外需沒有上升，就沒有必要擔(dān)心通貨膨脹的壓力。
總之，中國目前要面對的是外需下降帶來的經(jīng)濟停滯壓力，要看從貨幣增長到通貨膨脹的傳導(dǎo)路徑是否通暢，而不要被高速的信貸增長和貨幣供應(yīng)量所迷惑和掣肘?，F(xiàn)在只是啟動了政府主導(dǎo)的投資需求，而這種需求會隨著政府財政壓力的增大缺乏可持續(xù)性，只有待市場型的投資和消費需求真正啟動后，才可以開始考慮通貨膨脹的問題。
因此，現(xiàn)在要做的不是貿(mào)然收緊流動性，而是要關(guān)注貨幣的流向，是否流向了真正需要資金的地方。對于股市和房地產(chǎn)市場的泡沫化傾向，只需央行和銀監(jiān)會加強貸款流向的監(jiān)控，保證銀行資金不要過度卷入。至于市場認(rèn)為的貨幣過多會帶來通脹預(yù)期，那不過目前是炒作資產(chǎn)價格的一個借口罷了。
信息來源：華爾街日報
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