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　　2008年12月下旬，工業(yè)增加值同比增幅止跌回升，中國(guó)沿海（散貨）綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了3個(gè)月以來(lái)的首度反彈。進(jìn)入2009年1月，國(guó)內(nèi)銅、鋁、煤炭?jī)r(jià)格反彈，化工原料價(jià)格也出現(xiàn)止跌反彈的局面。北方的冬日還未過(guò)去，市場(chǎng)中已有春江水暖的意味。然而，比這些基礎(chǔ)原材料價(jià)格反彈更多的是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。隨著2008年12月與2009年1月新增貸款接連超出預(yù)期，2月份券商的研究報(bào)告早就丟掉了兩個(gè)月前還信誓旦旦的"09年是第二個(gè)99年"的悲觀觀點(diǎn)，迅速轉(zhuǎn)為"當(dāng)今之中國(guó)與20世紀(jì)80年代之日本有諸多相似之處"的論點(diǎn)，中國(guó)可能出現(xiàn)類(lèi)似日本當(dāng)年發(fā)生的信貸泡沫催生的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而事實(shí)可能難如人意，就像2009年成不了第二個(gè)1999年一樣。
　　拿歷史說(shuō)事一直是宏觀分析師的常用武器，歷史并不總是那么可靠。實(shí)際上目前很多微觀行業(yè)的信息已經(jīng)透露給我們2008年12月至2009年1月中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的反彈可能僅是"落球效應(yīng)"。如果將2008年4季度快速回落的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比喻成高處回落的皮球的話，那么根據(jù)我們的生活經(jīng)驗(yàn)，球一旦觸底就會(huì)出現(xiàn)自發(fā)的反彈，而沒(méi)有人會(huì)認(rèn)為這一自發(fā)的觸底反彈表明皮球已經(jīng)步入持續(xù)上升的通道。
　　讓我們以近期鋼鐵行業(yè)的變化為例闡明這一現(xiàn)象。去年12月時(shí)，需求較當(dāng)時(shí)的庫(kù)存水平來(lái)說(shuō)已屬旺盛，而4萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃的出臺(tái)也讓中游貿(mào)易商做起了美夢(mèng)。貿(mào)易商為了攤低庫(kù)存成本，在鋼材價(jià)格大幅下跌后快速補(bǔ)充庫(kù)存以期來(lái)年下游需求轉(zhuǎn)暖時(shí)市場(chǎng)價(jià)格上漲而獲利，于是整個(gè)2009年1月份，全市場(chǎng)鋼材庫(kù)存急升60%，幾乎達(dá)到2008年最高時(shí)水平，由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)建筑行業(yè)受到經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃較大幫助而大量囤積建筑用鋼，螺紋鋼和線材庫(kù)存上升了約50%，由于鋼廠持續(xù)感覺(jué)到需求恢復(fù)較快，鋼材的出場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)被提高，生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)，這拉動(dòng)了焦炭?jī)r(jià)格反彈，甚至中國(guó)沿海焦炭運(yùn)價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了反彈。不僅是中國(guó)大量行業(yè)有了春歸大地的感覺(jué)，甚至海外也沐浴到了來(lái)自中國(guó)的春風(fēng)。
　　待冷靜后，我們不難發(fā)現(xiàn)，這一輪所謂的復(fù)蘇僅僅由中間商來(lái)引導(dǎo)，沒(méi)有提到終端需求。牛年正月十五之后的第一個(gè)工作日，中間商感到了一絲不妙的氣氛，因?yàn)樗麄児烙?jì)的較為樂(lè)觀的終端需求并沒(méi)有出現(xiàn)，鋼材的市場(chǎng)價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)，第二個(gè)工作日、第三個(gè)工作日高需求并沒(méi)有如期而至，在全市場(chǎng)庫(kù)存達(dá)到歷史較高水平時(shí)，這樣的日子是很難熬的。于是鋼材價(jià)格終于結(jié)束了持續(xù)10周的上升，而開(kāi)始顯著的下調(diào)。市場(chǎng)價(jià)格的下調(diào)也令一些中小鋼廠膽寒，剛剛開(kāi)足馬力生產(chǎn)的中小鋼廠已經(jīng)開(kāi)始降低出廠價(jià)，新一輪的"去庫(kù)存化"即將開(kāi)始。剛剛恢復(fù)生產(chǎn)還沒(méi)超過(guò)1個(gè)月的生產(chǎn)設(shè)備即將再次面臨停工。根據(jù)一些微觀的調(diào)研，實(shí)際上4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃新項(xiàng)目目前還沒(méi)有大面積開(kāi)工，一方面開(kāi)工的季節(jié)在2月中旬剛剛開(kāi)始，另一方面，項(xiàng)目所需土地、地方政府配套資金都還沒(méi)有跟上，綜合來(lái)看城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的增幅沒(méi)有出現(xiàn)明顯的上漲，這自然意味著終端的需求尚沒(méi)有明顯的改善。這一情況可能并不僅僅發(fā)生在鋼鐵行業(yè)，銅、鋁等大宗商品的價(jià)格在2009年2月都出現(xiàn)了回落。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)V型反轉(zhuǎn)預(yù)期需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。
　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的"落球效應(yīng)"可以用經(jīng)濟(jì)周期理論中的"蛛網(wǎng)效應(yīng)"來(lái)解釋。當(dāng)價(jià)格急劇下跌時(shí)，大量廠商由于陷入虧損和悲觀的預(yù)期，同時(shí)迅速關(guān)閉產(chǎn)能，實(shí)際上已經(jīng)過(guò)度的關(guān)閉了產(chǎn)能，造成了一個(gè)臨時(shí)的供給缺口，供不應(yīng)求令價(jià)格開(kāi)始反彈，生產(chǎn)廠家又盯著價(jià)格的信號(hào)，一旦價(jià)格回升，立刻開(kāi)足馬力生產(chǎn)，又造成了供過(guò)于求，于是價(jià)格再次下跌，生產(chǎn)再次回落。這一效應(yīng)在行業(yè)集中度低，價(jià)格變化幅度較大的時(shí)候容易發(fā)生。一般來(lái)說(shuō)，農(nóng)產(chǎn)品(000061)市場(chǎng)中這一效應(yīng)較為明顯，比如2006年至2008年豬肉市場(chǎng)的行情就是典型的"蛛網(wǎng)效應(yīng)"。只不過(guò)豬肉生產(chǎn)周期較長(zhǎng)而鋼鐵行業(yè)由于生產(chǎn)周期較短，因此，2-3個(gè)月就可以顯現(xiàn)出這種"蛛網(wǎng)效應(yīng)"，而不同行業(yè)"蛛網(wǎng)效應(yīng)"的疊加就形成了目前的"落球效應(yīng)"。"落球效應(yīng)"實(shí)際上意味著終端需求尚沒(méi)有出現(xiàn)明顯的反彈，只是前期供給下降過(guò)多造成的本期生產(chǎn)彌補(bǔ)前期供給缺口的過(guò)程，這樣的反彈是難以持續(xù)的，因此"落球效應(yīng)"并不支持宏觀經(jīng)濟(jì)已有V型反彈的結(jié)論，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)觸底的認(rèn)識(shí)基本可以達(dá)成一致。
　　盡管經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期般樂(lè)觀，但是也并不令人沮喪。值得關(guān)注的是中央政府支出可能已經(jīng)顯著加大。2009年1月政府在央行的國(guó)庫(kù)存款僅回升數(shù)百億，較2008年12月下降近萬(wàn)億的水平相距甚遠(yuǎn)，這一比例與往年國(guó)庫(kù)余額在12月大幅下降而在1月顯著回升有相當(dāng)大的差距。以此推算，國(guó)庫(kù)可能已經(jīng)為經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃支出3000億至4000億元，按照1：2的項(xiàng)目啟動(dòng)資金與銀行貸款的比例，目前中央政府的投資如果執(zhí)行下去可能拉動(dòng)8000至1萬(wàn)億的固定資產(chǎn)投資，達(dá)到2008年全年中央項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資總額的60%，占2008年全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資14.8萬(wàn)億的6%。因此，筆者預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)于2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)仍有相當(dāng)顯著的拉動(dòng)作用，但是，其對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的提升需要到2009年2季度才能初露端倪，在此之前，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)暖與波動(dòng)的跡象多是"落球效應(yīng)"的表現(xiàn)，而2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈更可能是W型的。所謂"好事仍需多磨，一波也需三折。"(作者為中國(guó)銀行全球金融市場(chǎng)部宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)
□ .石.磊　 .理.財(cái).周.報(bào)