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　　-學(xué)人新論 傅勇

　　種種跡象表明，人民幣升值的步伐正在加快。這個判斷不僅得自人民幣匯率最近的走勢，從央行公開報告的措辭中也可見端倪。假如這個判斷是正確的，那么，當(dāng)前流行的與人民幣匯率相關(guān)的兩種觀點就亟待澄清。一種觀點認為，既然人民幣升值能夠起到抑制通脹的作用，國內(nèi)緊縮性貨幣政策尤其是加息就變得并不那么迫切了。另一種觀點認為，資本項目的開放應(yīng)該早于人民幣大幅升值進行，至少是同步推進。筆者認為，這兩種觀點的共同之處是都忽略了人民幣升值應(yīng)該具備的配套性政策，沒有了相關(guān)政策所營造的升值環(huán)境，匯率重估的風(fēng)險將被放大。

　　人民幣匯率近期的活躍表現(xiàn)再次吸引了各方注意力。今年以來，人民幣對美元匯率水平已經(jīng)從去年底的7.8∶1上升到目前的7.4∶1左右，升值幅度接近5%。從國際比較的視角看速度并不驚人，但這已比早前市場對人民幣每年升幅3%的預(yù)期高出很多。另有投行近期發(fā)布預(yù)測認為，人民幣升值速度將加快，預(yù)計今年底就將達到7.3，2008年底將達到6.79的水平。與此相關(guān)的國際背景是，繼美國之后，歐盟也加入了要求人民幣更快升值之列。

　　更讓人充滿聯(lián)想的是，央行近期在人民幣匯率的表述措辭上接連出現(xiàn)變化。先是在10月份貨幣政策委員會例會公告中，指出今后在匯率市場上將“更大程度地發(fā)揮市場供求的作用”。后是11月份發(fā)布的《第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中表示：“經(jīng)濟學(xué)的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹?！痹搱蟾孢M一步指出，在中國對資源性產(chǎn)品進口依賴程度加大的背景下，本幣適度升值有利于降低以本幣計價的進口成本上漲幅度。雖然這種傳導(dǎo)會存在一定的時滯，但長期來看，名義有效匯率變化會對零售物價指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)產(chǎn)生明顯影響。

　　的確，人民幣加快重估有充分的理由。作為開放大國的貨幣，人民幣匯率的彈性亟待增加。對小國而言，維持匯率基本穩(wěn)定，通過內(nèi)部調(diào)整達到內(nèi)外均衡或是合理的。但日本、德國、俄羅斯等國的經(jīng)驗表明，更有彈性的匯率制度才是大國的首選。因為，要維持匯率穩(wěn)定，內(nèi)部經(jīng)濟就需作出調(diào)整，對大國而言，這需要較長的時間，也需要較大的代價。基于這種考慮，人民幣幣值的重估應(yīng)以我為主，從國民經(jīng)濟健康發(fā)展的大局出發(fā)作出抉擇。

　　長期以來，人民幣匯率走勢與經(jīng)濟發(fā)展明顯背離，這在國際匯率史上是不尋常的。依據(jù)巴拉薩-薩繆爾森假說，高速經(jīng)濟增長一般會伴隨實際匯率升值趨勢，然而，持續(xù)貶值是人民幣實際匯率在改革開放后經(jīng)濟高速增長幾十年中的主旋律。這構(gòu)成了一個特殊案例。

　　2005年7月的“匯改”以前，1978年以來的人民幣實際匯率走勢大致可分為三個階段。第一個階段是1970年代末到1993／1994年，人民幣實際匯率主要是單邊貶值，貶值幅度達2倍左右。第二個時期是1994年-1997年，人民幣實際匯率大幅升值。第三個時期是1998年-2005年，實際匯率出現(xiàn)波動中顯著貶值的局面，累計貶值達1-2倍。

　　“匯改”以后，人民幣的升值幅度仍不明顯。名義上看，人民幣兌美元匯率已突破7.50元關(guān)口，今年1-10月已升值4.2%，自2005年7月以來的累計升幅已達7.6%。這個速度并不驚人，菲律賓比索今年9月份一個月的升值幅度就超過6%。更重要的是，最近的匯率變動更多是因為美元疲軟，而不是人民幣主動調(diào)整的結(jié)果。今年1-10月，人民幣兌歐元匯率下跌了3.7%。按貿(mào)易加權(quán)計算，匯改以來，人民幣僅升值2%。

　　這里有兩種傾向值得商榷。一種傾向是，在市場預(yù)期央行會更加倚重匯率政策的同時，很多人猜測利率政策的相對重要性將有所降低。一個信號是，在今年連續(xù)5次加息之后，央行行長周小川日前在南非會議期間稱，雖不排除繼續(xù)調(diào)整利率的可能性，但央行不需要過于頻繁地上調(diào)利率，周小川同時表示央行對當(dāng)前的利率水平感到滿意。

　　然而，如果就此推斷利率政策將被邊緣化是不合時宜的。筆者認為，在注意到央行有關(guān)匯率政策措辭上出現(xiàn)微妙變化的同時，更應(yīng)該關(guān)注最近提到的“加強利率和匯率政策的協(xié)調(diào)配合”的新提法。這一點非常重要。正是由于在本幣升值期貨幣政策理念的不同，聯(lián)邦德國才得以有力控制住日本式的泡沫經(jīng)濟。1970年-1985年，聯(lián)邦德國基礎(chǔ)貨幣、M1、M2和M3等四個貨幣指標(biāo)的增長率均與GNP(國民生產(chǎn)總值)的增長率相差無幾，保持了適度比例。實踐顯示，偏緊的貨幣政策有利于經(jīng)濟向更高的均衡發(fā)展路徑過渡。

　　經(jīng)濟學(xué)理論告訴我們，對于抑制經(jīng)濟由局部過熱轉(zhuǎn)向全面過熱來說，提高利率和升值具有異曲同工之效，具有某種程度的替代效應(yīng)。但應(yīng)該注意到，這只是在封閉經(jīng)濟條件下才成立的。對于開放經(jīng)濟體而言，匯率政策和利率政策必須密切配合。升值預(yù)期支配下，流入國內(nèi)的國際資本會在股市和房市上興風(fēng)作浪，如果貨幣政策不能有效地緊縮以便控制國內(nèi)資產(chǎn)價格的話，類似日元升值的經(jīng)濟泡沫或在人民幣加快升值時期泛起。

　　另一種傾向認為，人民幣升值和資本賬戶開放應(yīng)該齊頭并進，甚至是在維持人民幣基本穩(wěn)定的前提下，加快人民幣可自由兌換和資本賬戶開放正當(dāng)其時，前段時間的港股直通車就是一例。

　　的確，中國有必要在人民幣升值和資本賬戶開放之間做出選擇。從長期來看，這無疑是一道多選題，匯率重估和資本賬戶開放最終都會得以實現(xiàn)。然而，就眼下而言，兩者兼得還有困難。在人民幣接近均衡水平之前，這將是一道單選題，并且答案可能是惟一的，即本幣的升值應(yīng)在資本賬戶開放之前。打個比方來說，資本好比洪水，資本賬戶管制好比閘門，而匯率代表著閘門內(nèi)外水位的落差。在當(dāng)前情形下，至少從國際金融市場來看，人民幣升值幅度遠遠沒有達到應(yīng)有的水平，也就是說，閘門內(nèi)外水位的落差還很大，如果此時大開閘門，國際資本的洪水將順勢洶涌而入，并可能席卷著大量財富急瀉而出。這種災(zāi)難性結(jié)果現(xiàn)在或許還很難想象，但中國不正是憑借著資本關(guān)注而幸免于十年之前的亞洲金融危機，并成功避過次級債危機的直接沖擊嗎？

　　因而，在人民幣幣值真正得到合理重估之前，急于推進資本項目改革，無異于將充滿投機機會的中國市場暴露于世，屆時中國內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾將成為國際資本攻擊的對象。反過來說，當(dāng)本幣升值到均衡匯率附近時，再實現(xiàn)人民幣資本項目下的可自由兌換便是水到渠成、順理成章的事了。

　　匯率作為一國經(jīng)濟基本面的反映，長期來看其估值必須與經(jīng)濟發(fā)展進程相適應(yīng)；與此同時，匯率還是影響內(nèi)外部經(jīng)濟關(guān)系的關(guān)鍵經(jīng)濟變量。這意味著，如果加快升值是必要的，那么匯率改變過程中，綜合考量與之相關(guān)的經(jīng)濟和政策環(huán)境也同樣必要。中國既往的實踐表明，所有的目標(biāo)不可能全部一蹴而就，尤其是各個目標(biāo)存在相互牽制關(guān)系的時候。

　　(作者單位：央行上?？偛拷鹑谑袌鲅芯刻?。文中觀點與作者所在單位無關(guān)。）

信息來源：中國經(jīng)濟時報