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　　2006年以來，隨著中國境內(nèi)股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的連續(xù)快速上漲，流動(dòng)性過剩問題開始受到廣泛的重視，并被普遍作為資產(chǎn)價(jià)格上漲的重要解釋之一。
流動(dòng)性的本意是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也可以理解為買賣金融資產(chǎn)的便利程度。從交易的角度來理解，也有學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性過剩與對(duì)沖基金的活動(dòng)、交易技術(shù)的改進(jìn)和衍生金融工具的廣泛使用等有關(guān)系，但這種解釋似乎并不適合中國目前的情況。

　　從定價(jià)的角度看問題，資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲在相當(dāng)大的程度上對(duì)應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，因此，深入分析風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的機(jī)理，也許有助于我們更好地理解流動(dòng)性的來源和本質(zhì)。

　　從概念上看，金融市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)包括兩個(gè)部分：一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的波動(dòng)程度，主要是未來現(xiàn)金流的不確定性和不可預(yù)知性；二是人們對(duì)每單位的波動(dòng)性所要求的補(bǔ)償水平；這兩部分相乘就得到了可以測量的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　至少自本世紀(jì)以來，無論是對(duì)于全球主要經(jīng)濟(jì)體而言，還是對(duì)于中國來說，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)程度都明顯地降低了，并且這種降低過程逐步被金融市場理解為趨勢性變化，可以延續(xù)到未來一段時(shí)間。受此影響，金融市場上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)下降。

　　經(jīng)濟(jì)活動(dòng)穩(wěn)定性增強(qiáng)同經(jīng)濟(jì)全球化的加深、主要國家中央銀行調(diào)控藝術(shù)的改善、持續(xù)的結(jié)構(gòu)性改革帶來經(jīng)濟(jì)體系彈性的增強(qiáng)、信息技術(shù)的進(jìn)步和計(jì)算能力的急速提高有關(guān)系，這至少是流動(dòng)性過剩的部分來源。

　　對(duì)于中國股票市場來說，股權(quán)分置改革推動(dòng)了公司治理的改善、監(jiān)管加強(qiáng)和信息披露的進(jìn)步帶來了市場透明度的提高，這都有助于降低上市公司未來業(yè)績的不確定性和不可預(yù)知性，從而帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。因此，至少對(duì)于中國股票市場來說，基礎(chǔ)制度的演進(jìn)也部分地產(chǎn)生了過剩的流動(dòng)性。

　　對(duì)于給定的每單位波動(dòng)性來說，人們所要求的補(bǔ)償水平反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的增強(qiáng)也可以產(chǎn)生多余的流動(dòng)性。

　　人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并非是一成不變的，看到別的投資者買股票賺了錢，也去跟風(fēng)買入，這種“羊群效應(yīng)”下投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好就在增強(qiáng)。今年以來中國股票市場開戶數(shù)持續(xù)猛增，市場參與群體急劇擴(kuò)大，“羊群效應(yīng)”的特征無疑是很明顯的，這一過程也創(chuàng)造了多余的流動(dòng)性。

　　投資者在年輕的時(shí)候承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，意愿也更強(qiáng)；退休以后就頤養(yǎng)天年了，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)明顯下降，所以人口的年齡結(jié)構(gòu)也會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的角度看問題，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體人口年齡結(jié)構(gòu)的變化通常是很緩慢的，似乎難以解釋短時(shí)間內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格快速上漲；“羊群效應(yīng)”普遍存在，但似乎很難建立一個(gè)持續(xù)時(shí)間很長的巨大趨勢；股票市場基礎(chǔ)制度的演進(jìn)當(dāng)然會(huì)在短期內(nèi)帶來比較大的影響，但股權(quán)分置改革似乎難以解釋房地產(chǎn)價(jià)格的上升。

　　有分析認(rèn)為股權(quán)分置改革導(dǎo)致股票價(jià)格的巨大上漲，股價(jià)上漲形成的財(cái)富效應(yīng)帶來了房地產(chǎn)價(jià)格的上升。這樣的看法當(dāng)然有道理，觀察草根層面的情況也確實(shí)存在相關(guān)的證據(jù)，但房地產(chǎn)價(jià)格的上升過程至少同步于、甚至早于股價(jià)的上漲，其中應(yīng)當(dāng)還有別的原因。

　　一個(gè)投資者的行為要能夠影響資產(chǎn)價(jià)格，前提條件是其手頭有可以投資的資金；一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度無疑是不一樣的，所以我們可以按照投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度從小到大進(jìn)行排序。在這樣的情況下，資產(chǎn)價(jià)格、以及資產(chǎn)價(jià)格中所包含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是由誰來決定的呢？很清楚，這是由投資者中，邊際上風(fēng)險(xiǎn)偏好最強(qiáng)的那個(gè)人決定的。

　　因此，如果經(jīng)濟(jì)體系中的資金多了，在新增資金隨機(jī)分配的前提了，投資者隊(duì)伍顯然擴(kuò)大了；投資者隊(duì)伍擴(kuò)大了，邊際上的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)增強(qiáng)，從而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，資產(chǎn)價(jià)格上升的局面。

　　那么新增資金從何而來呢？這至少有兩個(gè)渠道：

　　一是對(duì)于給定的收入，投資者減少了消費(fèi)，或者減少了對(duì)機(jī)器設(shè)備廠房的投資，這樣該投資者手頭就會(huì)產(chǎn)生多余資金。這種行為調(diào)整在宏觀層面的表現(xiàn)就是貿(mào)易順差（經(jīng)常賬戶順差）的擴(kuò)大。

　　容易看到，這種情況下并不涉及中央銀行和商業(yè)銀行的貨幣信貸創(chuàng)造，廣義貨幣供應(yīng)的指標(biāo)仍然可以比較正常，但在資產(chǎn)市場上則會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過多，價(jià)格不斷上升的局面。日本和我國臺(tái)灣地區(qū)在1984-1987年期間出現(xiàn)的正是這種情況，我國目前的局面也基本屬于這種情況。

　　二是中央銀行和商業(yè)銀行通過主動(dòng)的信貸創(chuàng)造，通過增加對(duì)投資者的貸款供應(yīng)，為經(jīng)濟(jì)體系帶來了新增資金。只有在這種情況下，多余資金的來源才可以和銀行體系聯(lián)系起來，流動(dòng)性過剩才可以和貨幣控制聯(lián)系起來。這種情況下信貸的增長率會(huì)比較高，匯率會(huì)面臨貶值壓力，資產(chǎn)價(jià)格則會(huì)快速上升。

　　日本和我國臺(tái)灣地區(qū)在1988-1989年期間出現(xiàn)的情況，主要應(yīng)該歸因于此。當(dāng)時(shí)日本和臺(tái)灣地區(qū)的信貸增長率都比較高，日元匯率經(jīng)歷了貶值，新臺(tái)幣的匯率同期雖然在升值，但臺(tái)灣地區(qū)的外匯儲(chǔ)備數(shù)量在下降，暗示匯率升值主要來源于貨幣當(dāng)局的干預(yù)。

　　1989年2-3季度之間，日本和我國臺(tái)灣地區(qū)的信貸增長率開始快速下降，幾個(gè)月以后，資產(chǎn)市場開始崩潰。

　　值得注意的是，我國臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)時(shí)股市的泡沫程度，可能比日本同期的情況更嚴(yán)重，但股市泡沫崩潰帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)方面的后果則相當(dāng)不同，這也許是值得留意和思考的。

　　從我國這兩年的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，商業(yè)銀行主動(dòng)創(chuàng)造信貸的行為更多地表現(xiàn)出貸款安排在各季度之間分配不平衡的特點(diǎn)；2005年3 季度后曾經(jīng)出現(xiàn)的信貸加速，在很大程度上是對(duì)此前信貸過度擠壓的修正；總體上看，迄今為止信貸增長率持續(xù)加速的跡象并不明確，貨幣控制的導(dǎo)向也比較緊，人民幣匯率仍然面臨升值壓力，這顯示商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造并不是目前影響資產(chǎn)市場的主導(dǎo)力量。

　　值得一提的是，我國2003-2004年期間經(jīng)歷的貨幣信貸加速，為什么沒有表現(xiàn)出流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)價(jià)格快速上升的結(jié)果呢？問題的核心在于，當(dāng)時(shí)信貸加速來源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信貸需求的上升，而非商業(yè)銀行信貸供應(yīng)愿望的上升。

　　總之，流動(dòng)性過剩的來源是很復(fù)雜的，與經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定性的增強(qiáng)、股權(quán)分置制度改革、羊群效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等都存在確定的關(guān)聯(lián)；在宏觀層面上看，中國流動(dòng)性過剩與經(jīng)常賬戶順差的擴(kuò)大存在比較密切的聯(lián)系；有許多證據(jù)顯示這是目前中國流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)價(jià)格上升的主導(dǎo)性力量。（專欄作家：高善文）

信息來源：英國《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)