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提要：在全球游資豐裕的背景下，國際資本不斷涌入新興經(jīng)濟(jì)體，推動(dòng)金融市場價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣全面走強(qiáng)，出口競爭力下降。近期泰國出臺抑制游資流入的資本管制措施，在引發(fā)股市劇烈震蕩后又被迫取消管制措施。這種極端政策凸顯出亞洲各國在采取貨幣政策方面受到嚴(yán)重掣肘，印證了“三元悖論”。但如果這些國家采取一套縝密、透明的政策來抑制短期游資的流入，就能夠抑制資本流入及貨幣供應(yīng)過快增長，同時(shí)緩解貨幣升值壓力。

　?。ㄍ饽X精華·北京）泰國于圣誕節(jié)前幾日出臺資本管制政策的舉動(dòng)引發(fā)了國內(nèi)股市的暴跌，這不禁會讓人產(chǎn)生“噩夢重來”的念頭，因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)幾乎就是在10年前的這一時(shí)期爆發(fā)。當(dāng)時(shí)國際游資的大規(guī)模撤出導(dǎo)致亞洲金融市場和經(jīng)濟(jì)的崩潰。不過，泰國與其他亞洲國家目前面臨的問題于當(dāng)時(shí)截然相反，眼下的當(dāng)務(wù)之急是如何有效抑制國際資本的不斷流入。

　　全球范圍的流動(dòng)資金豐裕誘使投資者為了賺取高額回報(bào)追逐高風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。盡管在衡量流動(dòng)性是否過剩方面尚未形成一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志以美元的全球供應(yīng)量為標(biāo)準(zhǔn)，推算出過去四年全球流動(dòng)性年均增幅為18%。這有可能是有史以來最快的增速。

　　泰國金融動(dòng)蕩凸顯亞洲貨幣政策難題

　　去年涌入全球新興經(jīng)濟(jì)體的資本總量創(chuàng)下歷史新高，從而帶動(dòng)這些國家?guī)胖导w走強(qiáng)。2006年初至12月中旬，泰銖對美元升幅為16%，超過了《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》跟蹤調(diào)查的多數(shù)其他國家貨幣對美元的升幅。12月境外流入資本的驟然劇增讓泰國央行陣腳大亂，情急之下推出了對流向資本市場的境外資本征稅的應(yīng)對之策（類似智利當(dāng)年的做法）。在股指一天之內(nèi)暴跌15%后，泰國當(dāng)局又匆忙解除對流入股市資本的管制，但保持對債市資本流入的管制。

　　這一朝令夕改的舉動(dòng)讓泰國當(dāng)局信譽(yù)掃地。而這種極端政策的出現(xiàn)也凸顯出亞洲各國在采取貨幣政策方面受到嚴(yán)重的掣肘：在境外熱錢滾滾涌入的情況下面臨著如何控制國內(nèi)流動(dòng)性規(guī)模的難題。泰國或許會允許泰銖繼續(xù)升值，但鑒于去年泰銖對其他亞洲貨幣的匯率已全面升值，繼續(xù)推行強(qiáng)勢貨幣政策勢必引發(fā)對出口競爭力的擔(dān)憂。

　　有些經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為泰國只需采取降息措施就足以遏制資本的流入，使外資對債市的熱情降溫。但持這種觀點(diǎn)的人士未能領(lǐng)悟到這一問題的本質(zhì)。新加坡星展銀行（DBS）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·科本（David Carbon）指出，泰銖走強(qiáng)不是問題的關(guān)鍵所在，因?yàn)樘﹪隹谝恢北３种鴱?qiáng)勁的增長勢頭。相反，泰國央行更擔(dān)心的是國內(nèi)流動(dòng)性泛濫問題。降息勢必會刺激信貸增長、引發(fā)通脹抬頭、導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，這只會使問題變得更加棘手。同樣，如果泰國央行通過購買美元的干預(yù)措施打壓泰銖匯率，同樣會導(dǎo)致貨幣供給量的增加。

　　此外，正如羅比尼全球經(jīng)濟(jì)研究院（Roubini Global Economics）的Brad Setser所指出，因?yàn)榻?jīng)常帳戶盈余以及外資流入，亞洲區(qū)的央行不得不買入美金。如果美金隨后下跌，央行會損失其儲備，但本國的出口受益。也許亞洲國家愿意以這樣的方式補(bǔ)貼他們的出口業(yè)，但是他們顯然不希望外國銀行、退休基金甚至對沖基金也在這里分上一份。

　　資本管制是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所稱的“三元悖論”（impossible trinity）中的一方?！叭Ｕ摗笔侵敢粋€(gè)國家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定及資本帳戶開放的三位一體，即三者只能取其二。如果（注意，是如果）這些國家可以采取一套縝密、透明的政策來抑制短期游資的流入，就能夠作為一種切實(shí)可行的折中辦法來抑制資本流入及貨幣供應(yīng)過快增長，同時(shí)緩解貨幣升值壓力。

　　新興經(jīng)濟(jì)體紛紛管制國際游資流入

　　其他亞洲國家也在紛紛尋求阻截國際熱錢涌入的良策。韓國央行于12月份提高了外幣借款儲備金率，以增加韓國金融機(jī)構(gòu)借入外幣的難度

　　而中國仍在對流向股市的境外游資實(shí)行管制，藉此來壓低人民幣匯率。不過，這一舉措削弱了其他亞洲國家的競爭力。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為人民幣升值無助于美國巨額貿(mào)易赤字的減少，但確實(shí)可以緩解其他亞洲國家的出口壓力，并有助于抑制全球流動(dòng)性的泛濫。

　　導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫的原因有兩點(diǎn)：一是目前發(fā)達(dá)國家的平均實(shí)際利率水平仍低于長期平均水平；二是美國巨額經(jīng)常帳赤字的不斷擴(kuò)大及與之相應(yīng)的其他國家經(jīng)常帳盈余穩(wěn)步增長的結(jié)果是這些地區(qū)的外匯儲備持續(xù)積累，這同樣讓全球金融系統(tǒng)被注入了大量美元。大部分的亞洲外匯儲備及石油輸出國的石油美元被用于購買美國國債，導(dǎo)致了美國國債收益率的走低。反過來，美國國債收益率的下滑促使更多的資本流入收益率更高的新興市場（尤其是亞洲地區(qū)）的債市、股市以及房地產(chǎn)市場。金融衍生工具的應(yīng)用及息差交易（例如借入日元等廉價(jià)貨幣購買高收益貨幣）行為的存在導(dǎo)致全球流動(dòng)性進(jìn)一步增加。

　　新興國家債券與美國國債之間的息差在上周再度創(chuàng)下新低。自2003年以來，新興經(jīng)濟(jì)體的股價(jià)平均已上漲243%。但股票的平均市盈率仍低于歷史平均水平及發(fā)達(dá)國家水平，因此尚不能輕易斷言多數(shù)新興國家金融市場存在“泡沫”成分。但如果資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)以目前的增速節(jié)節(jié)攀升，新興國家央行的惶恐情緒將隨之與日俱增。

信息來源：中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)