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　　作者認(rèn)為，未來我國的通脹形勢并不樂觀，通脹也正向更深的層次更廣的范圍發(fā)展。而基于匯率穩(wěn)定優(yōu)先的考慮，在巨額外匯儲備增加的壓力下，央行已在一定程度上喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，其操作空間日益縮小，副作用日益嚴(yán)重。
　　
　　在當(dāng)前情況下，加速匯率政策改革，應(yīng)該是治理通脹各種政策中的最佳選擇。我們可以通過暫時嘗試人民幣匯率完全自由浮動，以打掉市場上對人民幣升值的單邊預(yù)期，改變?nèi)嗣駧哦嗫樟α繉Ρ?，從而解放貨幣政策，使其在治理通脹的過程中發(fā)揮應(yīng)有的重要作用。
　　
　　5月份我國消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）同比上漲7.7%，與4月份相比有所下降，是自2月份以來CPI指數(shù)同比上漲速度超過8%以后，首次降到8%以下。CPI指數(shù)的表現(xiàn)是否意味著通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)？從各個方面情況綜合分析來看，我們對未來通脹的形勢并不樂觀。通脹也正向深層次發(fā)展，治理通脹已經(jīng)變成了一場持久戰(zhàn)。
　　
　　通脹向更深層次擴(kuò)散
　　
　　首先，來自食品價格上漲的通脹壓力依然很大。5月份CPI指數(shù)同比增長速度之所以有所下降，主要是因?yàn)槭称穬r格同比增長速度略有下降。我們還想指出的是，由于食品價格在CPI中所占比重較大，因此其上漲可能會導(dǎo)致對CPI上漲的高估，但其回落也同樣可能帶來對CPI回落的過度樂觀。因此，即使之后的食品價格繼續(xù)回落，仍然難以得出通脹壓力已經(jīng)減緩的判斷。
　　
　　其次，PPI形勢不容樂觀，通脹形勢更加復(fù)雜。5月份，工業(yè)品出廠價格同比（PPI）上漲8.2%，再創(chuàng)新高。由于工業(yè)品和初級產(chǎn)品價格的持續(xù)上漲，原材料等價格的不斷提升，將進(jìn)一步使得通貨膨脹形勢惡化，同時也將延長通脹周期，因?yàn)樯嫌萎a(chǎn)品生產(chǎn)成本上升向下游消費(fèi)品的傳導(dǎo)要有一個延遲期。因此，PPI的持續(xù)增高將加劇調(diào)控難度，通脹向深層次發(fā)展的趨勢越來越明顯。
　　
　　再次，補(bǔ)貼和價格管制不可持續(xù)，價格回歸大勢所趨。政府試圖對重要初級產(chǎn)品和原材料進(jìn)行價格管制和補(bǔ)貼，以便控制物價，但這種政策的代價越來越大，效果卻越來越差，同時還造成資源配置效率低下。6月19日，國家發(fā)改委宣布提高部分油電等能源價格。這顯示出我國的價格管制將逐漸放松。從長期來看，價格管制放松會使得資源消耗和投資沖動受到遏制，通貨膨脹會有所回落，但是從短期來看，價格管制的放開會對物價上漲帶來進(jìn)一步的壓力。
　　
　　最后，熱錢流入和輸入型通脹的壓力不容低估。根據(jù)中國社科院國際金融研究中心張明博士的研究，2005-2007年流入中國的熱錢可能超過8000億美元。尤其是進(jìn)入2008年以來，熱錢流入規(guī)模似有擴(kuò)大之勢。熱錢流入，一方面可能進(jìn)入股市和樓市，但是在當(dāng)前國內(nèi)信貸緊縮的情況下，更有可能是為了解決生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求，這將使得緊縮的貨幣政策效果大打折扣。
　　
　　貨幣政策操作空間日益縮小
　　
　　2007年以來，央行已經(jīng)連續(xù)6次加息。6月7日央行決定再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率１個百分點(diǎn)，上調(diào)后，存款準(zhǔn)備金率達(dá)到了17.5％的歷史高位。從這次政策來看，央行的貨幣緊縮政策不可謂不嚴(yán)厲，但是效果卻不盡如人意。
　　
　　首先，提高存款準(zhǔn)備金率和沖銷政策已對商業(yè)銀行的可贏利性帶來影響。由于商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)高達(dá)17.5%，而且央行票據(jù)在商業(yè)銀行資產(chǎn)中所占的比例也占到10-20%左右，這意味著商業(yè)銀行的資產(chǎn)中已經(jīng)有大約30-40%的資產(chǎn)被占用。很多商業(yè)銀行，尤其是中小商業(yè)銀行已經(jīng)出現(xiàn)流動性不足的問題。在這種情況下，商業(yè)銀行要么盈利狀況會惡化，要么為了追求利潤，會追求收益較高的貸款項(xiàng)目，這都有可能會在將來帶來潛在不良貸款的提高。
　　
　　其次，從緊的貨幣政策給中小企業(yè)帶來較大壓力。由于大型企業(yè)流動性較為充足，加息對其融資并沒有太大的影響，而且在信貸緊張的情況下，商業(yè)銀行會減少對中小企業(yè)的貸款，重點(diǎn)關(guān)照大型企業(yè)。規(guī)模較小和抗風(fēng)險能力較差的中小企業(yè)日益面臨著融資難的窘迫局面。中小企業(yè)是創(chuàng)新的重要源泉，也是經(jīng)濟(jì)的最具活力的構(gòu)成部分?，F(xiàn)有的貨幣政策，會影響到中小企業(yè)的經(jīng)營活動，并對經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長造成損害。
　　
　　以上情況說明，基于匯率穩(wěn)定優(yōu)先的考慮，在巨額外匯儲備增加的壓力下，央行在一定程度上已經(jīng)喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，不得不采取提高準(zhǔn)備金率和對沖政策來緩解通脹壓力，而且其操作空間日益縮小，副作用日益嚴(yán)重。
　　通過匯率政策調(diào)整釜底抽薪
　　通貨膨脹的根本問題仍然是貨幣量過多的問題。截至2008年3月末，外匯儲備就已接近1.7萬億美元，央行的對沖政策很難完全沖銷外匯占款造成的流動性，基礎(chǔ)貨幣量不可避免地增加。同時，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，雙順差的出現(xiàn)，人民幣面臨著升值預(yù)期，國外熱錢紛紛涌入。一旦有一天這些熱錢出現(xiàn)突然的逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)也將遭遇真正的金融風(fēng)險。
　　盡管我們已經(jīng)錯過了人民幣匯率調(diào)整的最佳時機(jī)，但是，在當(dāng)前情況下，加速匯率改革，仍然是各種政策中的最佳選擇。我們認(rèn)為，在當(dāng)前形勢下，通過暫時嘗試人民幣匯率完全自由浮動，可以成功打掉市場上對人民幣升值的單邊預(yù)期，改變?nèi)嗣駧哦嗫樟α繉Ρ?，從而解放貨幣政策，緩解通脹壓力?br>　　首先，匯率市場放開的機(jī)遇性。美元在經(jīng)歷了持續(xù)大幅下跌以后，開始在市場上有走強(qiáng)的跡象，市場將會因此調(diào)低人民幣對美元的升值幅度，這正是調(diào)整匯率的好時機(jī)。據(jù)調(diào)查，大部分人對今年美元兌人民幣升值幅度的預(yù)測都在10%左右。根據(jù)對人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場（NDF）的觀察，一年期美元兌人民幣的升值幅度也在10%左右。也就是說，市場自發(fā)博弈的話，預(yù)計升值空間為10%左右。匯率波動不算劇烈，存在相對穩(wěn)定性。
　　其次，匯率管理制度上的可行性。中國采取的匯率制度是有管理的浮動匯率，在暫時浮動的試驗(yàn)之后，檢驗(yàn)了市場的多空博弈，體察了由波動指向的"均衡"匯率，則可以隨時加強(qiáng)管理。而看到了市場的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市場和政府的默契會自此形成。
　　最后，外匯市場結(jié)構(gòu)有著特殊性。中國外匯市場有著特殊結(jié)構(gòu)，最大的美元賣方是中國銀行等國有商業(yè)銀行，從其自身的各種約束條件來看，即使人民幣匯率完全自由浮動，也不可能大規(guī)模拋出美元頭寸。
　　遵循"匯率先行，資本賬戶在后"的原則，采取暫時放開匯率浮動的手段，是成本最小、最便捷的方式。中國從中可以獲得最大的收益，那就是貨幣政策的松綁，通脹局面的緩解，結(jié)構(gòu)性失衡的改善。同時，在采取暫時放開匯率浮動的同時，要做好財政支出預(yù)案，將改革陣痛降到最小。

□ 何帆 張躍　 中國證券報