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　　不確定的全球環(huán)境

　　2007年下半年，全球宏觀經(jīng)濟狀況越來越艱難。全世界的增長預(yù)期被調(diào)整為整體向下。在美國次貸市場發(fā)生的動蕩不斷強化并向縱深發(fā)展，受其影響，國際信貸市場持續(xù)收緊。這場動蕩將如何結(jié)束，它將怎樣影響經(jīng)濟增長、貿(mào)易和金融流動，這些只是擺在全球經(jīng)濟決策者面前的主要不確定事件中的一部分。

　　因為越南的金融機構(gòu)并不是一個新型金融工具市場的積極參與者，美國的金融動蕩對于越南的直接影響被限定在一個有限的范圍內(nèi)。然而，間接的影響還是有的。投資者從美國市場撤出轉(zhuǎn)投越南尋找更高的回報；又或者投資者會對新興市場產(chǎn)生抵觸的情緒，就像動蕩時期他們經(jīng)常做的那樣。最近的狀況顯然符合后者。

　　食品、石油、礦石和建筑材料的持續(xù)漲價是引起人們焦慮的源頭(圖表1)。石油的價格增至2003年價格的3倍，非石油商品的價格也翻了一番。這個趨勢已經(jīng)根深蒂固，并且會一直延伸到對未來的預(yù)測中。然而，這個趨勢在最近幾個月，尤其是在石油和食品的案例中，似乎加速了。

　　值得特別關(guān)注的一點是自2007年10月開始的國際糧食價格大幅增長。在這個時期，幾個發(fā)展中國家開始采取食品安全措施，旨在保持國內(nèi)糧食價格的穩(wěn)定，或者增加糧食儲藏?？梢韵胂?，這些措施導(dǎo)致了國際糧食價格的快速增長。

　　一旦新的糧食豐收到來，我們可以期望國際糧食價格下降。但是它肯定不會下降到2007年年底的水平。越南的國內(nèi)糧食價格漲幅要比國際價格小得多。由于越南撤銷了它的出口限制，在這個夏天的某個時候，價格差距將成為通貨膨脹壓力的一個來源。汽油的情形與此類似。

　　通貨膨脹加速

　　在2007年的前半年，越南的消費者指數(shù)(CPI)已經(jīng)開始增長，但是在去年最后一個季度出現(xiàn)了顯而易見的加速。很大程度上，這一上漲來源于更高的食品價格。然而，自從2007年最后一季以來，非食品類商品的價格也上漲了，2008年第一季同比增長達10%。此中的主要原因來自越南國內(nèi)。截止到2008年3月，在過去的12個月里，銀行的信貸增加了63%。

　　信貸增長是由于越南中央銀行(SBV)企圖阻止因大量資本流入導(dǎo)致越南盾升值。為了保護出口競爭力，越南政府在一年內(nèi)購買了100多億美元。但是這樣做相當(dāng)于向國內(nèi)經(jīng)濟輸入了等價的越南盾。越南不得不面對一個蒙代爾“不可能三角”理論問題；同時維持一個近乎固定的匯率，一個開放的資本賬戶和一個獨立的貨幣政策。除非來自國外匯率市場的干擾不起作用，否則外匯儲備量的集聚會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴張。

　　進口激增

　　2007年，越南的外貿(mào)進口增長39.4%，達到627億美元。由于大量的海外采購，重要商品進口增長的異常迅猛(增長59%)，其中包括為越南第一個石油精煉廠購買的商業(yè)飛機和設(shè)備。鋼鐵進口增長74%，同時計算機和電子元件的進口增長45%。購買量增長同樣迅猛的還有中間產(chǎn)品(41%)，比如服裝和鞋類的原材料、化學(xué)品、塑料原料和動物飼料。消費品的進口增長最為迅速，但這是從一個較低的起點來說的。舉例說明，12座以下車輛的進口增長了135%，達到7億美元，這可能是越南高消費人群出現(xiàn)的標(biāo)志。

　　2008年的第一個月進口持續(xù)增長，這同時反映在國內(nèi)需求膨脹和國際價格上漲上。后者在鋼鐵、肥料和小麥上都有很強的影響，導(dǎo)致越南進口賬單上增加了16億美元。對鋼鐵而言，本年的前四個月進口額增長了153%。然而，4月份鋼鐵的進口量實際上降低了15%。汽車的進口也在4月份減緩，在一定程度上是由高額的關(guān)稅導(dǎo)致的，但自今年年初以來進口額還是保持了令人震驚的333%的增長。

　　大量進口黃金也使得越南貿(mào)易赤字益發(fā)擴大。在2008年頭4個月，43噸黃金被以12億美元的價格在海外購得。在越南，黃金被認為是安全的資產(chǎn)，很多人購買黃金并把它作為在高通貨膨脹和房地產(chǎn)以及股票市場不景氣時期的保護。

　　過熱的原因

　　全球性通貨膨脹和非正式的“匯率釘住”政策，是越南通貨膨脹加速的主要原因。但是，非食品價格上漲，進口激增和2007年底的房地產(chǎn)泡沫,以各種方式與快速的信貸增長聯(lián)系在一起。央行大量購入外國通貨導(dǎo)致了流通中的越南盾大量增長,銀行儲蓄量快速上升，同時上升的還有銀行的信貸量。

　　信貸增長的崩潰揭示出越南央行是通過何種渠道干預(yù)市場并最終導(dǎo)致經(jīng)濟過熱的。不同類型的借款者之間沒有很大的差異。給國有企業(yè)的信貸和個人貸款部分的增長幾乎是在同一步速。然而，國有商業(yè)銀行放貸的適度增長和股份制銀行不尋常的放貸增長之間，還是有著明顯的對比的。

　　合資銀行的快速發(fā)展反映了他們對于獲得市場份額的渴望。然而，這些銀行的風(fēng)險管理能力各不相同。公平的說，越南國內(nèi)幾家合資銀行的信貸增長并不夠?qū)徤?，因此引發(fā)了人們對其信貸質(zhì)量的擔(dān)憂。許多實力較弱的合資銀行向股市和房地產(chǎn)市場投下重資。據(jù)估計，與2007年早期的3%相比，2008年早期有10%的未嘗付銀行貸款是投向房地產(chǎn)市場。

　　另一個導(dǎo)致經(jīng)濟過熱的潛在原因是越南大型國有企業(yè)的多元化經(jīng)營超出了它的主營業(yè)務(wù)，尤其是大型企業(yè)集團和企業(yè)聯(lián)合體。企業(yè)聯(lián)合體是指一群法律地位各不相同的企業(yè)，由相互共有的投資或其他形式的聯(lián)系捆綁在一起。他們分享長期經(jīng)濟利益，并且在控股公司模式下被組織起來的。這些企業(yè)聯(lián)合體是由國有的母公司或者控股公司，和一群完全國有或者國家擁有控股權(quán)益的子公司組成的企業(yè)實體。最近幾年，許多企業(yè)集團和企業(yè)聯(lián)合體以多元化的形式進入金融部門和房地產(chǎn)領(lǐng)域，尤其是在2007年資產(chǎn)價格泡沫時期。直到最近，人們對于“企業(yè)集團和企業(yè)聯(lián)合體究竟在其主營業(yè)務(wù)外投資了多少”這一問題還得不到準(zhǔn)確的答案。但是，在越南財政部最近的一份評定報告中，這些企業(yè)的資產(chǎn)負債以及交易情況顯示，他們并不是房地產(chǎn)市場狂熱背后的主要推手。他們向金融和不動產(chǎn)部門進行的組合投資達到5億美元，這雖然是一筆不小的數(shù)目，但遠少于通過銀行進入該市場的資金量。

　　然而，企業(yè)集團和企業(yè)聯(lián)合體的多元化經(jīng)營模式仍然引起了人們高度的關(guān)注。將商業(yè)和金融利益放在同一載體下，勢必導(dǎo)致資源的低效率分配。這樣的組合還可能導(dǎo)致內(nèi)部交易逃避監(jiān)管，給金融部門的穩(wěn)定性帶來風(fēng)險。

政策回應(yīng)與執(zhí)行效果

　　在越南政府做出反應(yīng)之前，經(jīng)濟已經(jīng)持續(xù)過熱幾個月了。2007年底，通貨膨脹的加速已經(jīng)非常明顯，伴以貿(mào)易赤字擴大，房地產(chǎn)價格高漲。然而，高速的經(jīng)濟增長仍然被看作越南應(yīng)優(yōu)先考慮的事情，因此，政府需要一個具競爭力的匯率和在基礎(chǔ)設(shè)施上的大筆公共投資。

　　這樣的政策方向留給央行解決蒙代爾“不可能的三角”問題的空間很小。資本流入已至頂點，讓越南盾升值已經(jīng)不再是一個可行選擇。所以，央行試圖用其他方法抑制信貸增長。它相繼售出央行票據(jù)、上調(diào)準(zhǔn)備金和利率，停止購買外幣，以及在加寬匯率波動范圍的同時減少流通中的貨幣。一些措施在企業(yè)和金融機構(gòu)中引起了不安，但是這些措施并沒有成功的降低信貸增長率。

　　直到2008年2月，越南政府不得不改變策略，將宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性作為優(yōu)先考慮的問題。總的來說，政府選擇了一個被標(biāo)記為“超過宏觀調(diào)控”的一系列措施，它不僅依賴貨幣政策和匯率政策，還包括在其他方面的措施。政府宣布的這些措施實際上具有寬泛的范圍，它包括從緊的公共支出，在銀行領(lǐng)域外重新分配資源和延緩或者停止低效率的投資計劃等等。

　　一些更明確的措施是針對信貸政策的。3月17日，越南宣布其強制性債券的銷售額為20.3萬億盾。事實上，這等同于增加了存款準(zhǔn)備金，此外，存款利息也升高了。隨后，政府宣布這樣做的目的是在2008年將信貸增長率下降到30%。5月19日，基準(zhǔn)利率從8.75%上升到12%。

　　最近所采取的措施與財政政策有關(guān)。中央政府命令一線部委、省級政府以及國有企業(yè)重新審核自己在2008年的投資計劃。國有企業(yè)還被要求重新審核自己的成本收益比。5月28日，據(jù)說一共有28個部門和中央行政機構(gòu)、43個省和8個國有企業(yè)決定延遲、擱置或停止995個投資計劃，即價值39830億盾的投資，這相當(dāng)于總投資預(yù)算的7.8%。同時做出的決定還包括減少投資開銷，而這些開銷是通過發(fā)行9兆盾政府債券來支持的，減少額相當(dāng)于原計劃的25%。

　　可以看出，政府工作重點的轉(zhuǎn)變將會導(dǎo)致經(jīng)濟減速。政府宣布2008年GDP的新目標(biāo)是7%，低于年初宣布的8.5%—9%的范圍。

　　從表面上來看，這些措施對于穩(wěn)定經(jīng)濟不會特別有效。3月和4月的通貨膨脹有所減速，但在5月份又加速了。通貨膨脹在一個超過12個月周期的穩(wěn)定增長的積累下，于5月底達到了25%。同時，每個月的進口商品訂購額都停留在80億美元，使得貿(mào)易赤字在今年前5個月達到了一個記錄——144億美元，而2007年同期的貿(mào)易赤字為38億美元。

　　不過，考慮到時滯，緊縮政策事實上還是有一定效用的。5月份通貨膨脹率的上升是由月初人們搶購大米造成的。如果將非糧食類項目價格的每月變動考慮進來，那么通脹減緩從3月份就已經(jīng)開始了。同樣，進口額雖仍然很高，但它的增長率也是從3月份開始下降的。

　　匯率政策

　　2008年的大部分時間里，匯率基本穩(wěn)定在16000盾兌1美元。如果不是越南央行出手干預(yù)，越南盾很有可能在年初時反彈升值，因為在當(dāng)時流入國內(nèi)的資本數(shù)目仍然可觀。在目前證券投資減少以及進口增加導(dǎo)致的對于外匯的大量需求下，越南盾有可能還會進一步貶值。

　　名義匯率的穩(wěn)定掩蓋了近幾個月來越南盾事實上的大幅升值。這一現(xiàn)象是由兩股相反的力量所決定。通過與美元掛鉤，貨幣當(dāng)局允許了越南盾的貶值。這是因為相對于其他越南用來支付進出口貨物的幣種來說，美元是貶值的。如果貨幣當(dāng)局將盾與一籃子貨幣掛鉤，包括越南的主要貿(mào)易伙伴的幣種——歐元和日元，相對越南盾的美元幣值很可能已經(jīng)下降了5%。

　　然而，在此期間，越南的通脹率很高，并超過了其主要的貿(mào)易伙伴國家?？紤]到生產(chǎn)能力在未來幾個月內(nèi)不可能有大幅度改變，在通脹率上存在的差距將導(dǎo)致越南經(jīng)濟競爭力下降。如果貨幣當(dāng)局希望維持越南的競爭力，相對越南盾的美元幣值應(yīng)該上升12%。這是一個非常初步的估計，因為它不是從生產(chǎn)成本所得出的結(jié)論。但至少，這一結(jié)論表明越南盾事實上的升值，對于一個面臨大幅貿(mào)易逆差的國家來說，并不是件好事。

　　降低的資本價格

　　作為政府“經(jīng)濟穩(wěn)定”措施的一部分，信貸緊縮已經(jīng)對資產(chǎn)價格產(chǎn)生了影響。目前我們得到的關(guān)于越南房地產(chǎn)市場的信息并不完整，很多都是傳聞，但有一點人們已經(jīng)達成了共識，那就是價格已經(jīng)在下降，現(xiàn)在銷售房產(chǎn)需要花的時間更長。

　　對于股價的信息則明確得多。越南股市從2006年至2007年3月經(jīng)歷了暴漲。胡志明市以及河內(nèi)證券交易所的總市值達到290億美元，占GDP總額40%，而總市值在2005年還僅僅是10億美元，僅占GDP總額的1.2%。自2007年夏天對于銀行給證券公司放債的要求變得更加嚴格以來，投資股市的熱潮有所冷卻。緊縮的貨幣政策導(dǎo)致資本價格突然下滑，但這一做法并未觸及問題的根本。2008年6月，兩大證券市場總市值下降到GDP總額的17%，或者說比起2007年年底減少了一半多。換句話說，越南股市自今年年初以來大約損失了近160億美元。

　　這一下滑可以看作暴漲之后的調(diào)整。但從市場基本面來說有點矯枉過正。2008年5月底，胡志明股市的股票平均市盈率大概為10，河內(nèi)證券交易所則僅為6或7。為了安撫市場，胡志明市交易所將日漲跌波帶從5%銳減到1%。河內(nèi)則從10%減到2%。通過阻止出售股票，這一舉措暫時緩解了問題。

　　降低的資產(chǎn)價格肯定要影響到合資銀行，后者給金融和房地產(chǎn)投資提供了大量貸款。那些還未貸出的長期貸款可能會給銀行贏得一些時間，以期資產(chǎn)價格在不久以后會反彈。但是，在較高的利息水平下，給貸款做展期不能無休止地進行下去。

　　針對這一形勢，需要兩種類型的措施。首先，政府需要把3月份推出的其他“穩(wěn)定”措施堅決貫徹下去。目前，所有的舉措都集中在貨幣政策上。雖然政府已經(jīng)宣布了有關(guān)財政政策的調(diào)整計劃，但削減財政支出需要采取切實的行動。缺乏財政調(diào)整政策意味著所有保持經(jīng)濟穩(wěn)定的壓力都將放在信貸這一個環(huán)節(jié)上。其次，政府有必要確保金融部門的穩(wěn)定，以及維持儲戶對于銀行的信心。目前，由于身處困境的合資銀行都能夠獲得流動資產(chǎn)，因此金融部門基本保持穩(wěn)定。然而那些實力較弱的合資銀行遲早是要被實力強、信譽好的銀行吞并。作為鼓勵的信號，一些外資銀行已經(jīng)將其在合資銀行中的股權(quán)提高至所允許的上限15%。

　　經(jīng)濟目標(biāo)和預(yù)期

　　越南的整體經(jīng)濟走勢肯定不如去年。一系列“經(jīng)濟穩(wěn)定”政策的出臺必然導(dǎo)致今年GDP增長幅度低于預(yù)期。但我們認為，越南的經(jīng)濟基礎(chǔ)依然穩(wěn)健，今年的GDP增長幅度可能比官方已經(jīng)調(diào)低的數(shù)字要高。

　　2008年第一季度，越南GDP增長7.4%，低于同期去年，但減幅并不大。雖然第一季度的增長數(shù)字并不足以預(yù)測整年的結(jié)果，目前越南經(jīng)濟的內(nèi)外部環(huán)境還算是積極的，因此，我們預(yù)測2008年的GDP增長將在7.5%左右。

　　由此來看，采取強硬措施治理通脹在短期內(nèi)不會給經(jīng)濟造成較大損失。政府可以放心實施一系列“穩(wěn)定”措施，而不用擔(dān)心引起增長速度的過度減緩。當(dāng)然，這種增長慣性可能在第二年就會消失，但一旦從緊的政策放寬，增長速度又會逐步恢復(fù)。政府將“穩(wěn)定”作為目前工作的重點是可以掃清后顧之憂的。

信息來源：《商務(wù)周刊》雜志