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　　隨著廣義消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的漲幅（CPI）在2月份達(dá)到新高，且外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)一系列負(fù)面消息，中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性在當(dāng)前的形勢下已經(jīng)達(dá)到最高點(diǎn)。我們認(rèn)為潛在政策組合仍將具三個(gè)“不會(huì)”的特征：不會(huì)實(shí)行運(yùn)動(dòng)式的行政性緊縮，不會(huì)對人民幣匯率進(jìn)行一次性的大幅調(diào)整，不會(huì)大幅度加息。

　　然而，如果3月份廣義CPI的漲幅超過2月份的話，則將很有可能引發(fā)強(qiáng)勁的政策回應(yīng)。在那種情況下，我們預(yù)計(jì)政策緊縮將以更快速的或者甚至是一次性大幅度的匯率調(diào)整為形式進(jìn)行，而不是大幅加息。換言之，國內(nèi)政策環(huán)境將被賦予“國內(nèi)需求偏好”的特征。

　　我們并不贊同中國將再次像1987/88年和1994/95年那樣為抑制通脹付出慘痛代價(jià)的觀點(diǎn)。盡管如今的情況看上去與那兩個(gè)時(shí)期非常相似，但實(shí)際上還是有明顯不同的。我們認(rèn)為，前幾輪抑制通脹的政策組合包括了國內(nèi)緊縮政策（即加息和行政性信貸控制）和外部放松政策（貨幣貶值），而在當(dāng)前，恰當(dāng)?shù)恼呓M合將很有可能是大致中立的國內(nèi)需求政策（不會(huì)大幅加息）配上外部緊縮政策（即貨幣升值/調(diào)整）。

　　那么，為什么是貨幣升值而不是加息呢？為了使通貨膨脹壓力得到控制，尤其是通脹預(yù)期很高的時(shí)候，放緩工業(yè)產(chǎn)量增長的代價(jià)是不得不付出的。我們認(rèn)為，想要有效地使通脹預(yù)期走向正軌，就需要政策變動(dòng)的幅度足夠大，或變動(dòng)的頻率足夠高。決定采取何種抑制通脹壓力的政策工具，加息或升值/調(diào)整匯率，歸根結(jié)底就是決定主要由哪個(gè)部門來承擔(dān)調(diào)整所要付出的代價(jià)，國內(nèi)需求導(dǎo)向型部門或是出口導(dǎo)向型部門。

　　在當(dāng)前背景下，我們認(rèn)為不僅已經(jīng)沒有空間進(jìn)行大幅和頻繁的加息（或者說國內(nèi)緊縮），而且也沒有空間進(jìn)行貨幣升值/調(diào)整了（或者說外部緊縮）。

　　首先，大幅和頻繁的加息不僅會(huì)削弱國內(nèi)投資，還會(huì)對國內(nèi)股市和房市造成沖擊。盡管避免投資增長過快一直以來都是一個(gè)重要的政策目標(biāo)，然而考慮到當(dāng)前脆弱的市場情緒，當(dāng)局不太可能愿意看到國內(nèi)資產(chǎn)市場再受更多的下行壓力了。

　　其次，加息只會(huì)使外部不平衡惡化（如持續(xù)大量的貿(mào)易順差和快速的外匯儲(chǔ)備積累）。這是因?yàn)椋篴)高利率削弱了國內(nèi)需求并因此削弱進(jìn)口，進(jìn)一步加大中國的貿(mào)易順差；b)中國連續(xù)加息，而美聯(lián)儲(chǔ)卻大幅減息，這進(jìn)一步擴(kuò)大了本來就已經(jīng)比較大的中美利差，從而使削減凈資本流入的難度加大，并且提高了央行在進(jìn)行外匯沖銷干預(yù)時(shí)的操作成本。而正是持續(xù)的外部不平衡（即外匯儲(chǔ)備的積累）構(gòu)成了流動(dòng)性和強(qiáng)勁的貨幣供應(yīng)增長的源頭。

　　另一方面，更快的貨幣升值或者甚至是一次性大幅度的調(diào)整將幫助控制通脹。特別要指出的是，強(qiáng)勢的貨幣：a)可以削減出口（總需求壓力的一部分）并增加進(jìn)口（因此可以將部分需求壓力轉(zhuǎn)移到其它國家生產(chǎn)的商品/服務(wù)上）；b)可以通過降低進(jìn)口商品的國內(nèi)貨幣標(biāo)價(jià)幫助遏制“輸入型通貨膨脹”；c)當(dāng)更快的貨幣升值或一次性調(diào)整打擊了未來升值預(yù)期的時(shí)候，可以通過縮小貿(mào)易順差和阻止資本流入幫助改善外部不平衡。

　　更快的或一次性大幅度的匯率調(diào)整將很有可能對國內(nèi)資產(chǎn)市場帶來負(fù)面的沖擊，這里我們討論的范圍是，資本是從外國流入到這些市場的并由此對匯率的變動(dòng)非常敏感，而且這些投資者會(huì)從貨幣上獲利并退出這些市場。然而，由于同時(shí)參與國內(nèi)房市和股市的外國投資者與強(qiáng)大的國內(nèi)投資者相比分量輕微，因此與連續(xù)加息相比，貨幣升值或一次性調(diào)整給資產(chǎn)市場造成的負(fù)面沖擊將要小得多。

　　此外，在當(dāng)前的外部環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)大幅減息且美元急跌，這嚴(yán)重地限制了央行加息的空間，并為人民幣對美元留下了很大的升值空間，從而能夠以此實(shí)現(xiàn)一次具實(shí)際意義的名義有效升值（即對一籃子主要貨幣升值）。

　　在當(dāng)前的情況下采用匯率大幅升值作為抑制通脹壓力的政策工具比采用連續(xù)加息更具有明顯的優(yōu)勢。匯率大幅升值的一個(gè)重大負(fù)面影響就是，當(dāng)一些競爭力較差的出口商由于強(qiáng)勁的貨幣而退出生意時(shí)，會(huì)造成潛在的大量工作崗位流失。這就強(qiáng)調(diào)了避免激進(jìn)的國內(nèi)緊縮的重要性，從而在經(jīng)濟(jì)增長仍保持強(qiáng)勁時(shí)，使出口部門的崗位流失能從國內(nèi)需求導(dǎo)向型的部門中彌補(bǔ)過來。

　　隨著人民幣升值步伐加速，我們預(yù)計(jì)政府將進(jìn)一步加緊控制資本賬戶下的資本流入（外國的直接投資及金融組合投資）。我們不能排除政府甚至可能會(huì)在經(jīng)常項(xiàng)目下緊縮其對資本流入的控制（如往國內(nèi)的匯款、轉(zhuǎn)賬）。

　　鑒于1-2月份貸款增長相當(dāng)快速，在接下來的幾個(gè)月內(nèi)，貸款增長將很有可能大幅下降。但是我們認(rèn)為，想要達(dá)到政府去年底定下的13%-14%的年貸款增長這一目標(biāo)是不可能的，我們預(yù)計(jì)2008年實(shí)際的貸款增長將不會(huì)低于16%。

　　我們認(rèn)為政策環(huán)境將可能被賦予“國內(nèi)需求偏好”的特征。隨著國內(nèi)需求持續(xù)強(qiáng)勁，盡管中國出口有潛在的下降趨勢，然而中國進(jìn)口將不大可能出現(xiàn)大幅度的下降。這對于全球大宗商品市場來說是有益的。由于人民幣匯率有很大的上升可能，而利率上升的可能性卻很小，我們認(rèn)為，對原料進(jìn)口有高需求或受益于大致穩(wěn)定的利率環(huán)境的內(nèi)需求導(dǎo)向型的部門將會(huì)相對表現(xiàn)好于受強(qiáng)勢貨幣影響的短外部需求導(dǎo)向型或進(jìn)口替代的部門。

　?。ㄗ髡呦的Ω康だ麃喼抻邢薰緢?zhí)行董事兼首席經(jīng)濟(jì)師）

信息來源：上海證券報(bào)