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　　宏觀經(jīng)濟形勢出乎意料
　　記者：臨近年末，都有一個宏觀熱，對宏觀政策的關(guān)注和報道是我們《證券時報》一個非常重要的題目，請您談一下對目前宏觀經(jīng)濟形勢的看法。
　　巴曙松：可以說今年的經(jīng)濟回落速度是出乎意料的快，但是政府刺激內(nèi)需的政策力度也是出乎意料的大，這兩種力量是成為左右市場、中國經(jīng)濟走向的兩個經(jīng)濟因素。我們看到今年以來《證券時報》文章中越來越多的出現(xiàn)"第一次"：10月份第一次出現(xiàn)了用電量的負增長，M1的增長速度是1997年以來的最低點，出口到10月份第一次出現(xiàn)了負增長……
　　從出口的幾個數(shù)據(jù)來看，出口大幅下滑是受外需回落影響，但是進口的下降速度比出口的還快，所以10月份的順差還增大，進口實際上很大程度反映內(nèi)需的強度，所以可能內(nèi)需回落速度比外需還快，這就是我們目前面臨的一個非常嚴峻的形勢。
　　記者：形勢這么嚴峻，是不是也有點出乎您的意料呢？
　　巴曙松：可能出乎所有人的意料。即使再悲觀的分析者也難預(yù)料這么大的回落趨勢，但是政策出手的力度也是出乎意料的。通常會在中央經(jīng)濟工作會議上才正式部署次年經(jīng)濟工作政策的基調(diào)，但是今年在10月初就出臺了一系列重大的政策措施：4萬億刺激內(nèi)需和10條措施，緊隨其后的有108個基點的大幅降息，最近又發(fā)布金融30條，上周召開了中央經(jīng)濟會議，相信陸續(xù)還有一系列的政策出臺。概括起來說，就是我們經(jīng)濟回落的速度出乎意料，但是政策刺激內(nèi)需的力度也出乎意料，對中國來說政策的回旋余地還是比較大的，所以對下一步政策的走向，我們怎么把握它，有進一步研究的必要。
　　庫存調(diào)整夸大經(jīng)濟回落速度
　　記者：我們看到兩股力量，一股是經(jīng)濟下滑的力量，一股是政府出臺新的措施，宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向把這個經(jīng)濟往上拖的力量，這兩股力量在博弈中大概什么時候能讓經(jīng)濟慢慢見底回穩(wěn)？
　　巴曙松：這個問題也有幾個網(wǎng)友在問，其中一個網(wǎng)友作了充分的準備，他說對明年的經(jīng)濟增長率，國外研究機構(gòu)好像比較悲觀，有一家機構(gòu)預(yù)測會跌到4%-5%。而我的觀點一直是認為到8%是沒有問題。
　　目前三季度、四季度經(jīng)濟的快速回落中，庫存調(diào)整夸大了回落的速度。2007-2008年通貨膨脹的預(yù)期下，企業(yè)大規(guī)模地增加庫存，提前下訂單，使得當時的工業(yè)增加值有虛增的成分。海外商品價格回落以后，企業(yè)主動調(diào)整這個庫存，減少庫存。這個庫存消化的過程不可能要很長的時間。
　　明年下半年經(jīng)濟可能很快回升
　　記者：這個庫存調(diào)整的周期要多長時間？
　　巴曙松：不同的行業(yè)可能有差異，但是大致上來說，如果從奧運會后開始調(diào)整，2-3個季度就可以了。庫存調(diào)整結(jié)束以后，經(jīng)濟增長就不會繼續(xù)如此快的回落。如果分開來看，需求不會像供給回落得那樣快。此外中央采取的措施到位的速度可能比我們想象的要快。
　　我們在珠三角、長三角調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，很多人擔心，與1998年相比，沒有那么多項目可以投。但實際上今年年初我們的政策基調(diào)是雙防，抑制了很多地方政府的投資熱情。所以當中央放松政策后，到明年下半年，效果就可能出來。而且現(xiàn)在各地報的推動投資的金額相當高，明年下半年經(jīng)濟可能很快地回升。
　　記者：也就是說，您認為中國經(jīng)濟的穩(wěn)定到明年第二季度就可以看到一些跡象。
　　巴曙松：至少大幅回落的趨勢可以止住。
　　財政政策有較大回旋余地
　　網(wǎng)友：適度寬松的貨幣政策是否意味著中國的降息空間很大，您認為明年的降息空間還有多大？
　　巴曙松：實際上，在經(jīng)濟回落時期，財政政策的作用更有效果一些，貨幣政策的效果是要打折扣的。用凱恩斯的話說就是：你把牛牽到水邊但它不喝水，其實河里還是有水，可能還很多但它不喝。也有經(jīng)濟學(xué)家打了一個比方：就像一個風箏一樣，把線收緊對風箏收回來是有用的，但把線放松風箏不一定會飛出去。
　　財政政策方面，中國有較大的回旋余地來調(diào)整。今年即使財政赤字擴大到5000億-6000億，也只占GDP1.5%-2%。此外稅收方面，就是要談減稅了。
　　從目前來看，至少有些條件例如物價大幅回落，使得我們把應(yīng)對通縮成為主要的政策目標。10月份CPI下降到2.4%，PPI下降到2%，明年上半年P(guān)PI還有可能變成負值，所以從環(huán)比的情況來看，實際的正的利率上升得還是比較快，因此利率下調(diào)將成為一個政策的主要方向，也有較大的操作余地。
　　記者：我們看到一個很有意思的現(xiàn)象，看起來銀行體系的流動性不太緊張，居民存款回流讓銀行資金流寬裕，但銀行的惜貸傾向也比較明顯，由于企業(yè)信貸風險增加導(dǎo)致了銀行不再愿意投資實體經(jīng)濟而是更愿意做一些風險比較低的投資。您如何看待這一現(xiàn)象？
　　巴曙松：我們原來擔心的是銀行會不會放款，其實我們只要有適合的項目引導(dǎo)，只要有政策的扶持，實際上資金的流動性是不會有問題的。11月份的金融運行數(shù)據(jù)讓我們看到了一個積極的轉(zhuǎn)折。金融30條里面又把創(chuàng)業(yè)板寫進去了，但我們的金融創(chuàng)新進展還是不盡人意。
　　不能輕視通脹壓力
　　網(wǎng)友：對未來全球通脹的可能性您怎么看？明年通脹力顯著上升的可能性有多大？
　　巴曙松：我想展開說一下，不能對未來通貨膨脹壓力過于輕視，最近有一個觀點，如果物價一旦上升，債券市場會出現(xiàn)山崩地裂的行情。
　　如果大家過多透支降息預(yù)期，使得債市特別是長期的收益率曲線過于平坦，那么一旦出現(xiàn)物價的輕微變動，很可能這個收益率曲線會變動很大。很多缺乏風險管理經(jīng)驗的金融機構(gòu)可能會形成比較大的損失，所以不能對通脹掉以輕心。
　　資本市場春天會來到
　　投資者有能力判斷政策可行性
　　記者：前段時間，本報報道"十教授上書"，提出擴大內(nèi)需，要以提振股市作為切入點。這個報道引起了社會廣泛的反響。您有何評論？特別是很多投資者對于平準基金出來救市有很大的期望，您認為是不是切合實際，有多大的可能性？
　　巴曙松：我們不能低估中國的投資者對于各種政策可行性的把握能力，他們有能力判斷哪些政策是可行的，哪些政策可能是說說比較舒服。網(wǎng)上到處看看，可以發(fā)現(xiàn)網(wǎng)友對于"十教授"的觀點分析得很理性。
　　網(wǎng)友：放國內(nèi)投資者投資港股是不是一個選擇？
　　巴曙松：實際上目前國內(nèi)投資者投資港股有幾個渠道，比如說有QDII。但是國內(nèi)有很多QDII甚至沾到了雷曼債券上了，所以國內(nèi)對于QDII比較謹慎。但是從大的角度來看投資港股的機會，我們看到香港資本市場還是一個國際資本主導(dǎo)的市場，現(xiàn)貨市場40%是外資主導(dǎo)的，期貨、期權(quán)牛熊證70%都是由外資主導(dǎo)的。國內(nèi)投資者要熟悉這些主流資金的想法，炒作手法，同時也要增加自己對于資產(chǎn)的定價能力，但是這需要一個漫長的過程。從方向來看，我們可以通過一些整合來實現(xiàn)，比如兩地ETF的掛牌，QFII規(guī)模的擴大，CDR的發(fā)行。這些都是我們可以備選的一些政策。
　　中投最好策略就是什么都不投
　　記者：金融危機以來，有很多觀點說，目前是中國資金出海進行海外收購的好機會。但是在金融危機中，中國還是經(jīng)濟增長的綠洲，很多國家的資金都來中國投資。您認為在目前這種狀況下，中國資金出海投資的機會有多大，面臨哪些風險？
　　巴曙松：中投公司自成立以來正好趕上市場的大蕭條、大調(diào)整，從成立到現(xiàn)在，最好的投資策略就是什么都不要投，只要有投資，資產(chǎn)就會有縮水。全球的主權(quán)財富基金平均大概有30%到40%的縮水，中投可能是幅度最小的。中投的一個主要貢獻是參與了國際上關(guān)于主權(quán)財富基金游戲規(guī)則的制定，比如圣地亞哥共識。主權(quán)財富基金應(yīng)該怎么運作？有什么規(guī)則？如果沒有中投我們可能還不能參與這個會議。中投現(xiàn)在手中絕大多數(shù)是現(xiàn)金，怎么去看待抄底？海外的金融機構(gòu)不是我們所熟悉的，而且現(xiàn)在的金融機構(gòu)，整個中國對外投資的組合里面，金融行業(yè)比例比較高，所以我們要從金融行業(yè)轉(zhuǎn)向非金融行業(yè)，特別是向技術(shù)、品牌、加工制造能力以及資源的轉(zhuǎn)移。第二，從靠金融機構(gòu)或投資者自己投資可能要轉(zhuǎn)向讓金融機構(gòu)和實體企業(yè)合作投資?，F(xiàn)在中國的企業(yè)都在談走出去，走出去是必定的方向，但實體企業(yè)在進行海外兼并整合的時候，他們的優(yōu)點是熟悉行業(yè)狀況，但其缺點是缺乏金融財務(wù)法律方面的專業(yè)人才，缺少國家和國家之間協(xié)調(diào)和溝通的渠道，而我們的主權(quán)財富基金和其他金融機構(gòu)有這樣的專業(yè)經(jīng)驗和人才。
　　限制大小非缺乏法理依據(jù)
　　網(wǎng)友：請問您如何看待大小非減持，是否應(yīng)限制大小非減持？
　　巴曙松：大小非是中國資本市場轉(zhuǎn)型的一個產(chǎn)物，表現(xiàn)是大小非減持現(xiàn)象。但其本質(zhì)原因是資金緊縮、信貸緊縮導(dǎo)致大小非資金緊張需要在二級上減持，實際上反映的是宏觀經(jīng)濟緊縮和經(jīng)濟回落，同時也反映了二級市場的估值讓大小非覺得估值過高，所以要賣出。換句話說就是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間互動的關(guān)系。脫離了這一點去談大小非會很難。我們?nèi)ハ拗拼笮》?，我們的法理依?jù)在哪里？
　　資本市場先于實體經(jīng)濟見底
　　網(wǎng)友：有人建議，拿出部分外匯儲備設(shè)立股市平準基金。您認為可行嗎？請問您認為股市什么時候會迎來春天？
　　巴曙松：我們的外匯儲備是人民銀行在外匯市場發(fā)行人民幣購買外匯而來的，它對應(yīng)的是人民幣的負債，所以我們希望有一筆神奇的資金能扭轉(zhuǎn)市場的格局，但實際上最終還是要看市場的估值和宏觀經(jīng)濟形勢的逆轉(zhuǎn)，如果沒有出現(xiàn)經(jīng)濟的企穩(wěn)，不考慮實體經(jīng)濟就把股市炒作上去，就沒有現(xiàn)實基礎(chǔ)。
　　但有人認為，明年的貨幣供應(yīng)量增加17%，如果倒算下來的話，貨幣供應(yīng)量或信貸增長將會達到非典以來的新高度，其中許多資金可能不會進入到實體經(jīng)濟而是進入資本市場，形成一個超前的反應(yīng)。
　　往往是資本市場先于經(jīng)濟危機見底而見底，就是說如果大量的貨幣供應(yīng)量的增加，信貸的增加導(dǎo)致債券市場實在是沒有什么投資價值，與股市比較，股市的分紅情況都比它強，或者實體經(jīng)濟不可能再惡化下去，所有人都以為經(jīng)濟壞得一塌糊涂的時候，我們無法預(yù)料到新的負面消息的時候，再加上寬松的貨幣政策，這個時候可能就是春天，但這個時候是什么時候，我們誰也不知道。
　　創(chuàng)業(yè)板主要激活市場創(chuàng)新
　　記者：如何看待現(xiàn)在部分風投資金出現(xiàn)的虧損？
　　巴曙松：資本市場的調(diào)整會帶來很多方面的調(diào)整，包括PE的調(diào)整，我們在A股市場6000點的瘋狂時期，PE大規(guī)模進入市場，2007年和2008年上半年要拿到股權(quán)的PE基本上是10倍，到今年上半年，二級市場已經(jīng)出現(xiàn)大幅調(diào)整了，但傳導(dǎo)到PE市場有點滯后，很多企業(yè)在入股的時候還是要價很高，現(xiàn)在我估計慢慢開始進入一個比較好的PE入股選擇時期。
　　記者：這個是不是也跟創(chuàng)業(yè)板遲遲沒有推出來有關(guān)？因為在創(chuàng)業(yè)板很快推出的預(yù)期下，導(dǎo)致后面很多PE，風投基金進入一些創(chuàng)新型的中小企業(yè)。
　　巴曙松：做PE不能完全以二級市場上市退出為唯一的目標，不能假定二級市場上的估值永遠是高的，投資者永遠要給他們當冤大頭。在全球成熟市場，做PE一二級市場的風險溢價大概在15-20%，不可能像以前一樣有幾倍的差距，這個情況可能已經(jīng)過去了。PE的調(diào)整、洗牌可能比二級市場洗牌還要長一些。
　　記者：剛剛有網(wǎng)友提到創(chuàng)業(yè)板的問題，從今年3月份溫家寶總理在政府工作報告里面就提到，要建立創(chuàng)業(yè)板市場，最近的金融30條又重提要加快創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)，您感覺現(xiàn)在是不是一個比較好的時機，如果我們能推出創(chuàng)業(yè)板的話會不會對緩解中小企業(yè)融資起到一點幫助呢？
　　巴曙松：中小企業(yè)融資指望創(chuàng)業(yè)板來解決的話，可能始終只能解決很小一部分。因為實際上我們主板市場發(fā)展了這么多年也才1600家，我們?nèi)珖苓_到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，經(jīng)過摸底，有可能達到上萬家，但最終能上市的，2000家了不起了，所以創(chuàng)業(yè)板主要起到激活市場創(chuàng)新的作用，牽一發(fā)而動全身。比如明年面臨的一個很大的現(xiàn)實問題是就業(yè)，明年的大學(xué)畢業(yè)生611萬人，是擴招以來最多的一年，明年的GDP如果按8%的增長，需要2000萬甚至更多的就業(yè)，可能只創(chuàng)造八九百萬或一千萬的就業(yè)機會，需要通過激勵去創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)業(yè)板就會起很大的激勵創(chuàng)業(yè)的作用。
　　房地產(chǎn)調(diào)整難以避免
　　網(wǎng)友：請問您如何看待現(xiàn)在的房價？如何才能刺激居民購房意愿？
　　巴曙松：我們看供求關(guān)系，目前房地產(chǎn)的空置加上在建的面積，短期內(nèi)是供給顯著大于需求的，調(diào)整難以避免的。但是我們分析很多數(shù)據(jù)，例如房價收益比，目前全國的房價收益比大概在6.5至7之間，如果在這個水平下，我們房價如果跌20%，居民收入如果增長10%或者5%，那么我們大概測算，房價收入比到明年或后年可能降到3。
　　樓市調(diào)整到什么水平，關(guān)鍵還是現(xiàn)實的消費能力，包括其他的提高居民消費能力的措施是不是能到位。比如上海重提藍印戶口，或者跟當年一樣，高收入階層買房子可以抵扣所得稅，那可能樓市會調(diào)整得短一點。另外一方面，房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈里面，牽扯到地方政府和土地收入，房地產(chǎn)開發(fā)商的盈利和銀行的貸款安全，購房者自己的利益，從這幾個方面綜合把房價調(diào)節(jié)到居民收入所能承擔的水平，這是最實際的一個需求。
　　率先起來的還可能是房地產(chǎn)
　　記者：您剛才提到房價繼續(xù)調(diào)整是不可避免的，我們也看到從中央到地方都出了不少刺激房地產(chǎn)的措施，特別是中央重提把房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟的一個支柱產(chǎn)業(yè)，各個地方根據(jù)自己的實際情況出了不少政策來救市，加上銀行大幅降息，這樣一個宏觀環(huán)境的轉(zhuǎn)變會不會導(dǎo)致開發(fā)商有這樣一個想法，熬一熬也就挺過去了，反而延緩了房地產(chǎn)市場的調(diào)整過程？
　　巴曙松：房地產(chǎn)商很清楚自己的現(xiàn)金流能支持多長時間，按照目前的銷售進度和負債率，可能有相當一部分房地產(chǎn)企業(yè)是度不過這樣一個房地產(chǎn)調(diào)整期的，還不如進行主動的調(diào)整。我覺得房地產(chǎn)在經(jīng)濟調(diào)整之后，首先通過政府投資填補外需下滑的空間，一旦經(jīng)濟形勢穩(wěn)定下來，經(jīng)濟調(diào)整到一定程度之后，可能率先起來的還是房地產(chǎn)市場?，F(xiàn)在，特別是股票市場，可能對我們的房地產(chǎn)市場做了過于悲觀的預(yù)計，海外市場做的預(yù)計更悲觀。只要房地產(chǎn)市場資金不斷裂，房地產(chǎn)行業(yè)股票在明年經(jīng)濟站穩(wěn)之后，機會要比房地產(chǎn)本身的機會大。
　　房地產(chǎn)洗牌提升行業(yè)效率
　　記者：我們明年可以看到房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)一個大的洗牌嗎？這種局面出現(xiàn)的概率有多大？
　　巴曙松：洗牌表現(xiàn)方式可能會不一樣。一種情況可能是股權(quán)或者項目的合作，甚至我們在有些地方發(fā)現(xiàn)，是代你建筑，比如我是房地產(chǎn)商，我現(xiàn)在現(xiàn)金流也不錯，也有建筑公司，你手里有地，正猶豫開發(fā)還是不開發(fā)，所以我代你建，我收點加工費，實際上一方面促使行業(yè)整合和合作，另一方面也促使中國房地產(chǎn)商的分開，做投資就做投資。我們現(xiàn)在的房地產(chǎn)企業(yè)既要自己找錢，又要開發(fā)運營，這種一條龍的服務(wù)不一定就是最有效率的，可能下一步要分工，功能的細化才能提高我們房地產(chǎn)市場的運行效率。
　　
　 .證.券.時.報