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美國次貸危機、"大小非解禁"、經(jīng)濟滯漲、貨幣緊縮等問題難以解釋當前股市的大幅下滑，自2007年10月后股市大幅下行的主要原因是股市供求結(jié)構(gòu)失衡

2008年年初以來，A股市場中廣為流傳的下跌成因（按照時間序列）大致有"美國次貸危機論"、"解禁論"、"經(jīng)濟滯漲論"和"貨幣緊縮論" 等幾種。筆者認為，這些說法均難以成立。

美國次貸危機并未對A股市場產(chǎn)生實質(zhì)性影響

從"美國次貸危機論"來看，2008年1～3月，鑒于A股市場的大幅下落，一些人強調(diào)，這主要是美國次貸危機惹的禍。但這種說法是缺乏足夠根據(jù)的。如果美國次貸危機能夠?qū)χ袊墒挟a(chǎn)生實質(zhì)性影響，至少需要具備兩個條件之一：一是中國股市屬于開放式國際股市，由此，有大量的海外資金入市。在此條件下，由于美國發(fā)生了次貸危機，相當多海外機構(gòu)需要拋股抽資以救援母公司的資金緊缺，從而引致中國股市走勢大幅下落。二是中國股市中有相當大比重的上市公司從事外貿(mào)業(yè)務(wù)，這樣，在美國次貸危機、美國經(jīng)濟走軟和由此引致的全球經(jīng)濟下落過程中，這些上市公司的業(yè)績大幅下滑（且有明顯的數(shù)據(jù)可證），從而引致股市基本面改變，促使股市走低。但從中國的實踐情況看，這兩個條件均不成立。首先，在中國股市中，除了QFII外，合法進入A股市場的海外資金數(shù)額相當小。就QFII而言，雖然準許設(shè)立的額度為300億美元，但實際批準的只有100多億美元。且不說QFII已批準的資金額度尚未使用完，QFII迄今也沒有完全空倉。即便它們近幾個月不斷減倉以至于目前處于空倉狀態(tài)，對有著20多萬億元市值、入市資金高達3萬多億元的中國股市來說，其影響也是相當有限的。因此，QFII無力使中國股市下落3000多點。其次，雖然有一部分上市公司的經(jīng)營業(yè)績受到外貿(mào)走勢的影響，但2007年中國外貿(mào)形勢相當好，2008年1～6月份的出口漲幅雖然有所下落可依然達到了21.9%。在此背景下，從事外貿(mào)業(yè)務(wù)的上市公司沒有理由說受到美國次貸危機的實質(zhì)性影響，更沒有理由說，由此促使股市跌幅深達55%以上。美國次貸危機發(fā)生于2007年8月，但從2007 年年報和2008年第一季度報告看，上市公司總體上并沒有因美國次貸危機而引致經(jīng)營業(yè)績大幅下滑甚至發(fā)生嚴重虧損；相反，從最近對70多家券商1800多位投資分析師盈利預(yù)測的統(tǒng)計來看，與2007年相比，上市公司的總體業(yè)績增長率將達到 27.80%，雖然增長速度有所降低，但依然處于高位狀態(tài)。

大小非實際減持數(shù)量遠低于解禁數(shù)量

從"解禁論"來看，2008年1月21日，中國平安宣布了再融資1600多億元的計劃，這在當時并沒有引起股市投資者的太多關(guān)注。2月下旬，在股市繼續(xù)下跌的背景下，平安再融資突然成為股市關(guān)注的焦點，與此同時，"小非"、"大非"和"解禁" 等也成為投資者密集議論的話題。在這個過程中，一些人強調(diào)，股市下落主要是由再融資、小非、大非和解禁等導致的股市快速擴容引致的，因此，強烈呼吁對這些行為予以限制。在此背景下，中國證監(jiān)會4月22日出臺了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導意見》，試圖影響股市下行走勢。從結(jié)果看，其效果并不明顯。在實踐面上，2008年1～6月實際減持的股份數(shù)量如表1所示。從中可以看出，股市現(xiàn)實中實際減持數(shù)量遠低于解禁數(shù)量，因此，它對股市走勢的影響也遠低于按照解禁數(shù)量計算的程度。內(nèi)在機理是，"解禁"只是從制度規(guī)定角度放開了對股份入市交易的限制，但這些股份是否真正入市交易還取決于一系列條件。對股東來說，通常在三種情況下可能賣出手中的股份：其一，急需資金且從其他渠道已無法融入資金（包括融資成本過高），不得不賣出持有的上市公司股份；其二，對這家上市公司的未來發(fā)展走勢已不再看好，趁早賣出股份，一走了之；其三，有了比持有上市公司股份更為有利的投資機會，放棄持股，轉(zhuǎn)為其他投資。就單個股東而言，在解禁背景下，賣出所持股份的一部分或者全部是完全可能的，但對諸多上市公司股東來說，要在近乎同一的時間內(nèi)賣出所持股份（這意味著他們遇到了相同的問題），幾乎不可能。須知，一旦賣出這些股份，要再買入就不那么容易了（在中國的相關(guān)制度中規(guī)定，法人通過股市購買上市公司股份達到5%就要公告，且此后每增持2%還要公告）。

中國經(jīng)濟并未進入滯漲階段

從"經(jīng)濟滯漲論"來看，2008年5月10日，4月份國民經(jīng)濟運行相關(guān)數(shù)據(jù)公布，CPI 上升了8.5%、PPI上升了8.3%。一些人以此為據(jù)，并聯(lián)系到2008年第一季度GDP增長率從2007年的11.9%下落到10.6%的狀況，提出了中國經(jīng)濟將陷入滯漲格局的說法。這一判斷立即在股市中流傳開來，似乎在全球經(jīng)濟走軟的背景下，中國經(jīng)濟也將持續(xù)下行，由此引致股市下跌。有人甚至提出了"通貨膨脹將引致上市公司經(jīng)營虧損由此引致股市下行"的看法。這些說法是不合實際的。首先，"滯漲"一詞是在上世紀70年代提出的，當時受第一次石油危機影響，以美國為代表的西方國家普遍發(fā)生了經(jīng)濟走低（GDP增長率多年持續(xù)在1%左右）的同時CPI高漲（甚至達到了兩位數(shù)）的狀況。與此相比，中國的經(jīng)濟增長率長期保持在10%以上，2008年上半年達到了10.4%，這恐怕不能說是"停滯"。它至多只能說是從2007年的高位有所下落調(diào)整，而這種下落調(diào)整正是防止經(jīng)濟增長從快速轉(zhuǎn)變?yōu)檫^熱所必需的，是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的一個重要結(jié)果。其次，假定CPI上升就是通貨膨脹，那么，不論是馬克思主義政治經(jīng)濟學還是西方經(jīng)濟學都明確指出，在通貨膨脹條件下，企業(yè)的盈利水平將提高，由此，股市是上行的。但為什么到了中國的今天，通貨膨脹將引致上市公司虧損？對此無人做出分析和證明。再次，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中可以看出，2008年1～6 月份的CPI上升主要是由豬肉和肉制品、食用油、糧食等基本生活資料的價格上漲引致的，其中，最為突出的是豬肉和肉制品的價格，同比增長超過了40%。由此提出的一個基本問題是，豬肉和肉制品的價格上漲怎么引致了上市公司的經(jīng)營虧損？

提高法定存款準備金率并無直接的緊縮資金效應(yīng)

從"貨幣緊縮論"來看，2008年6月7日中國人民銀行宣布再次提高法定存款準備金率1個百分點。6月10日是端午節(jié)假日過后的第一個交易日，當日上證指數(shù)下跌了200多點。由此，一些人認為，這是央行提高法定存款準備金率、實行緊縮貨幣政策"惹的禍"，并由此推而廣之，認為2008年以來的股市下落主要是由實行從緊貨幣政策造成的。這種看法也是不符合實際的。首先，從實施緊縮貨幣政策的措施密度和力度看，2007年應(yīng)屬空前，先后提高了10次法定存款準備金率和6次存貸款利率，但2007年股市卻一路上行，雖然在10月中旬以后有所下落，但上證指數(shù)全年依然上漲了96.66%。其次，在當今中國的貨幣政策中，提高法定存款準備金率并無直接的緊縮資金效應(yīng)，同時，從1～5月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)上看，2008年新增貸款的數(shù)額是歷年最多的，這一趨勢在2008年全年可能還將延續(xù)。因此，簡單以提高法定準備金率為由來解釋A股市場的大幅下落，在論據(jù)上是嚴重不足的。

A股持續(xù)下落的主要原因

將上述依時間序列而提出的各種理由集為一體，可以看出彼此間明顯缺乏內(nèi)在的邏輯一致性。因此，要解釋自2007年11月以來A股市場一路下落的成因，僅僅停留這些解釋之上是無濟于事的。

自2007年10月中旬以后的股市大幅下行，主要是由股市的供求結(jié)構(gòu)失衡引致的。股市的供求關(guān)系主要由入市交易的股票數(shù)量和資金數(shù)量決定的，入市股票數(shù)量構(gòu)成股市中可供出售的交易對象，入市資金數(shù)量構(gòu)成股市中的購股需求。在入市股票數(shù)量與資金數(shù)量相對平衡的條件下，股市走勢相對平穩(wěn)；在入市資金明顯大于股票數(shù)量的條件下，股價呈快速上行態(tài)勢，反之，在入市股票數(shù)量明顯大于資金數(shù)量的條件下，股市必然呈下落走勢。

2006年以后，股市在股票供給數(shù)量大幅增加的條件下快速上行，主要得益于入市資金的大幅增加。就個人投資者而言，這些資金主要通過三個渠道進入A股市場，即證券投資基金、證券營業(yè)部開戶和委托理財。從圖1中可見，從2006年下半年開始，證券投資基金和投資者開戶數(shù)就快速增加。雖然A股融資額在2007年4月、9 月和10月先后達到1132.78億元、1892.01億元和1167.56億元，但與之相對應(yīng)，證券投資基金規(guī)模月度增加數(shù)在3月、6月和9月分別達到1428.3億單位、3006.08億單位和5536.95億單位，A股投資者開戶月度增加數(shù)在4月、5月和9月分別達到 478.73萬戶、560.06萬戶和402.07萬戶。由此，股市的資金供給數(shù)量，不僅滿足了股市擴容中新入市股票的交易需求，而且有效支持了已有流通股的價格上行。與此不同的是，在2007年10月以后，股票供給繼續(xù)大幅增加，其中，2007年11月～ 2008年2月的4個月間，A股融資額分別達到785.73億元、1087.95億元、311.66 億元和234.48億元，但入市資金未能以相應(yīng)程度增加。一方面，自2007年10月以后，證券投資基金的發(fā)行數(shù)量大幅減少。其中，2007年12月份A股證券投資基金的發(fā)行幾乎停止（雖然在數(shù)據(jù)上，該月證券投資基金增加了2051億單位，但這主要是QDII），2008年1～2月雖然發(fā)行了幾只新基金，但數(shù)額總計不超過325億單位。到2008年6月，證券投資基金規(guī)模出現(xiàn)了-632.51億單位的凈減少。另一方面， A股投資者開戶月度增加數(shù)也大幅減少。2007年12月份降低到不足250萬戶，2008 年2月以后降低到不足200萬戶，2008年5月降低到105萬戶。由此，引致了資金供給數(shù)量明顯不能滿足新增入市股票的交易需求，從而形成了股市中資金供給與股票供給之間的嚴重失衡。

這一走勢從城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額的變動中也可得到驗證。從圖2中可以看到，在2003～2006的4年間，每年城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額增加數(shù)大致在2萬億元左右。 2007年3月城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額達到17.26萬億元以后，不僅沒有繼續(xù)增加，反而處于凈減少走勢，到10月份凈減少了8650億元，據(jù)此計算這段時間內(nèi)，居民個人大致減少儲蓄存款1.5萬億元，其中絕大部分通過各種渠道投資于股市，因此，股市有著比較充分的資金來源。2007年11月份以后，居民存款呈現(xiàn)快速增加的勢頭，到2008年6月，短短8個月時間儲蓄存款余額從16.4萬億元增加到了19.44萬億元，凈增加了3萬多億元，這意味著居民資金不僅沒有大量進入股市，而且一部分已入市資金可能退出了股市。

股市供求關(guān)系失衡，與一些人極力主張的"釜底抽薪"不無關(guān)系。在股市高位運行中，降低股市投資風險本來至少有兩個方法可選擇：以加法做減法和釜底抽薪。所謂以加法做減法是指，如果感到釜中水過熱了，就通過加水降溫。這在股市中表現(xiàn)為，加大新股發(fā)行力度，讓投資者在選擇新股的投資機會中，逐步降低投資風險。而釜底抽薪是通過減少薪柴降低水溫。實行釜底抽薪的方法需要有兩個基本條件：一是比較清楚水溫需要降低到多少為合適；二是一旦發(fā)現(xiàn)水溫太低，就有足夠的"薪柴"能夠滿足加溫的需要。但這兩個條件，從股市運行來看都難以操控。在窗口指導之下，先是證券投資基金投資于股市的資金數(shù)額大幅減少（包括基本停止發(fā)行A股基金），由此引致2007年11月份以后的股市下行；而后在2008年2月初，鑒于股市已跌破5000點，有關(guān)部門才批準了2只基金發(fā)行，股市雖有所反映，但此后再發(fā)行基金，投資者的認同程度和認購熱情大大降低。在此背景下，基金的投資減少自然引致其他機構(gòu)投資者的減少，并由此進一步引致個人投資者的減倉和入市資金減少。這意味著，股市已嚴重缺"薪柴"，難以加溫了。"釜底抽薪"的舉措，再次反映出了中國股市的根本問題是體制問題。（王國剛 作者系中國社科院金融研究所副所長）

信息來源：中國金融