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　　中美利差問題最近討論得很熱烈。日前,有人說目前美元利率比人民幣高3％,從利率平價(jià)的角度看,意味著人民幣升值只要在3％以內(nèi),任何攻擊人民幣升值的行為將無利可圖。中美利差有利于中國匯率的穩(wěn)定和宏觀調(diào)控,為中國貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整提供時(shí)機(jī)和空間。

　　但在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論當(dāng)中,匯率理論是最沒有共識(shí)的。

　　從國際資本流向看,如果大量的國際資本長時(shí)間地大量流向一國,這說明該國投資回報(bào)率是非常高的,而這往往是一國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),甚至世界的產(chǎn)業(yè)格局所決定的。所謂利差根本無法改變國際資本流向的長期趨勢,遑論短期利率。因?yàn)楫?dāng)下中國短期貨幣市場利率根本就不能代表中國的基準(zhǔn)利率(此前,央行副行長吳曉靈表示,現(xiàn)階段1年期的存款基準(zhǔn)利率仍是中國基準(zhǔn)利率),中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中長期利率水平甚至還高于美國。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣經(jīng)濟(jì)越來越呈明顯的二元悖離走勢的情況下,用利率平價(jià)為匯率調(diào)整提供支撐不可避免地帶有相當(dāng)?shù)拇嗳跣浴?
　
　　比如上世紀(jì)90年代后期完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和調(diào)整的美國,即便是經(jīng)歷一輪持續(xù)降息長周期,新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)所帶來的高額壟斷利潤,仍能吸引大量的資本源源不斷流入美國。而中國并沒有什么技術(shù)溢價(jià)的產(chǎn)業(yè),為什么國際資本還大量流向中國呢?到中國投資的利潤來自哪里?

　　利潤很大程度來自于對(duì)外資的"超國民待遇"所滋生的政策租金。當(dāng)然,外向型發(fā)展戰(zhàn)略是在我國改革開放初期的經(jīng)濟(jì)社會(huì)條件下形成的。那時(shí),我們需要外匯資金、技術(shù)和增加就業(yè)。如同一個(gè)硬幣的兩面,為了出口和引進(jìn)外資,對(duì)出口提供出口退稅,對(duì)外向型生產(chǎn)企業(yè)提供用地、稅收和融資方面的優(yōu)惠；對(duì)外資長期實(shí)行土地、稅收等優(yōu)惠政策。

　　而外資的"超國民待遇",特別是在現(xiàn)行各級(jí)政府GDP政績競爭的考核體制下,被推升至了極致。翻開各地政府頒發(fā)的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》,地方上各種具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)、具有壟斷資源和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的大型國企往往成為地方政府的重點(diǎn)招商項(xiàng)目,在"招商引資"的大旗下,"靚女先嫁"的原則毫不含糊,地方政府的稅收優(yōu)惠減免政策競相攀比。

　　可以看到,由于外資可以廉價(jià)利用我國的土地、生態(tài)、能源和原材料、勞動(dòng)力等要素資源,一些高耗能、高產(chǎn)值、資本密集型項(xiàng)目和低端產(chǎn)業(yè)鏈的項(xiàng)目在中國都能掙錢,不僅風(fēng)險(xiǎn)小,而且資金回收快,這樣的短期化高利潤項(xiàng)目,資本緣何不來?

　　問題的復(fù)雜之處還遠(yuǎn)不止此。對(duì)外資的"超國民待遇"驅(qū)使內(nèi)資行為變異,當(dāng)下所謂"內(nèi)資外資化"傾向已非常明顯,大量的境內(nèi)自然人通過在維爾京群島、西薩摩亞以及開曼群島等避稅地注冊(cè)一家或幾家境外"殼"公司,將境內(nèi)企業(yè)變更為外商投資企業(yè)。這樣在獲取土地和稅收等政策優(yōu)惠的同時(shí),也規(guī)避了稅收和外匯等管理。2004年和2005年,在中國內(nèi)地十大外商直接投資(FDI)來源地中,那在地圖上很難發(fā)現(xiàn)的英屬維爾京群島居然連續(xù)五年位居排行榜第二。

　　外資大量涌入與人民幣升值預(yù)期形成正反饋效應(yīng)。值得注意的是,國外資本持續(xù)大量流入國內(nèi)在凈流入的速度上表現(xiàn)得尤為明顯,2003年資本凈流入527億美元,2004年為1106億美元,幾乎是隔年翻一倍。在貿(mào)易和直接投資方面,"弄虛作假"情況相當(dāng)嚴(yán)重。從表面看是貿(mào)易活動(dòng)或直接投資,但實(shí)際上是用來購買人民幣資產(chǎn)或者房地產(chǎn),進(jìn)行投機(jī)。挪用經(jīng)常項(xiàng)目資金進(jìn)行房產(chǎn)投資的收益在正道走不通的情況下,一些"潛運(yùn)作"也同樣可以幫助實(shí)現(xiàn)利潤的匯出,如假道貿(mào)易項(xiàng)目或者地下錢莊。

　　如此明顯的政策租金誘惑,很難想象對(duì)賭人民幣升值的國際資本在實(shí)際中會(huì)借助于利率平價(jià)來決定其對(duì)賭行為。（中國社科院金融研究所 劉煜輝）