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　　雖然美國(guó)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的絕對(duì)衰退，而中國(guó)只是經(jīng)濟(jì)增速放緩；雖然金融危機(jī)發(fā)軔于美國(guó)，而中國(guó)只是受到波及；雖然美國(guó)金融體系大型機(jī)構(gòu)接連發(fā)生清盤事件，而中國(guó)金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)基本正常；但就宏觀調(diào)控角度而言，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展?fàn)顩r越來越表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處境要比美國(guó)艱難！
　　中國(guó)同時(shí)陷入了通貨緊縮和流動(dòng)性陷阱狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)刺激大部分只能依賴財(cái)政擴(kuò)張，但資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的狀況大大制約了中國(guó)政府的負(fù)債能力；美國(guó)僅有通貨緊縮而無流動(dòng)性陷阱，因此可以采用貨幣和財(cái)政政策雙管齊下的方針。同時(shí)美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，政府籌資能力要遠(yuǎn)強(qiáng)于中國(guó)。
　　一、中國(guó)將進(jìn)入嚴(yán)格界定標(biāo)準(zhǔn)下的通貨緊縮狀態(tài)
　　國(guó)外研究界通常將物價(jià)指數(shù)連續(xù)6個(gè)月下降當(dāng)作通貨緊縮的界定標(biāo)準(zhǔn)，即CPI連續(xù)6個(gè)月環(huán)比下降。要滿足這個(gè)條件是很困難的，如果放寬這個(gè)條件，即取消連續(xù)下降條件，僅就當(dāng)前價(jià)格水平和6個(gè)月前比較，那就要有現(xiàn)實(shí)意義得多。對(duì)中國(guó)而言，應(yīng)該實(shí)行更嚴(yán)格的通縮界定，即看CPI是否為負(fù)，實(shí)際上是把比較物價(jià)基準(zhǔn)由半年擴(kuò)展到1年。從商務(wù)部公布的兩個(gè)周監(jiān)測(cè)價(jià)格指數(shù)（生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)和食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)）看，2009年2月末的價(jià)格水平已恢復(fù)到2008年年末的水平，這意味著2009年1月份節(jié)日因素導(dǎo)致的漲價(jià)因素已全部消除。在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，按照以往的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律和當(dāng)前物價(jià)運(yùn)行趨勢(shì)，中國(guó)不僅即將步入通貨緊縮狀態(tài)，而且這種狀態(tài)很有可能持續(xù)兩年左右時(shí)間。
　　二、美國(guó)先于中國(guó)進(jìn)入通緊縮
　　從CPI和PPI環(huán)比情況看，這兩個(gè)指標(biāo)都已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，是美國(guó)1986年7月以來的首次。在我們僅把CPI為負(fù)才看作是通貨緊縮的嚴(yán)格界定下，2008年12月美國(guó)就先于中國(guó)迎來了通貨緊縮。2009年1月，雖然物價(jià)水平由于季節(jié)因素有所反彈，但CPI同比指標(biāo)仍呈負(fù)值擴(kuò)大趨勢(shì)。綜合考慮其它宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，可以認(rèn)為美國(guó)已經(jīng)陷入通縮。
　　三、流動(dòng)性陷阱離美國(guó)漸行漸遠(yuǎn)
　　流動(dòng)性陷阱的學(xué)術(shù)定義是貨幣增加不能降低利率現(xiàn)象，其經(jīng)濟(jì)學(xué)上的意義是貨幣增加不能有效提高需求水平，需求不能提高的原因是利率不能降低。在現(xiàn)實(shí)世界中，造成流動(dòng)性陷阱的直接原因是貨幣利率和投資利率的偏離。在歐美等國(guó)際金融市場(chǎng)上，倫敦銀行間拆借利率（LIBOR）/ 隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）利差是最常用的判斷一國(guó)流動(dòng)性狀況的指標(biāo)。該指標(biāo)表明，由于金融體系創(chuàng)造貨幣能力受到削弱，金融危機(jī)爆發(fā)后，即使美聯(lián)儲(chǔ)加大了貨幣投放，美國(guó)金融流動(dòng)性緊張狀態(tài)一直沒有得到解除。2月下旬以來，受金融危機(jī)第二波危險(xiǎn)臨近的影響，流動(dòng)性緊張程度又有所上升。
　　四、中國(guó)不幸同時(shí)進(jìn)入了通貨緊縮和流動(dòng)性陷阱狀態(tài)
　　世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史表明，在經(jīng)濟(jì)緊縮期間經(jīng)濟(jì)一不小心就會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱狀態(tài)，中國(guó)此番經(jīng)濟(jì)調(diào)整就不幸同時(shí)陷入了通貨緊縮和流動(dòng)性陷阱狀態(tài)。
　　貨幣增長(zhǎng)一步到位的狀況導(dǎo)致了我國(guó)流動(dòng)性泛濫，貨幣數(shù)量快速擴(kuò)張的結(jié)果是導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性空前膨脹：2009年新年交替前后，我國(guó)銀行間市場(chǎng)貨幣利率持續(xù)下降，各種期限拆借利率由短到長(zhǎng)先后低于同期存款利率，銀行間市場(chǎng)竟然連續(xù)出現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)套利的交易機(jī)會(huì)。銀行間拆借利率低于同期銀行同業(yè)存款利率，表明我國(guó)當(dāng)前的流動(dòng)性充裕狀況為歷史罕見，實(shí)際上已進(jìn)入了流動(dòng)性陷阱狀態(tài)。
　　五、流動(dòng)性陷阱制約了中國(guó)宏觀調(diào)控空間
　　美國(guó)遠(yuǎn)離流動(dòng)性陷阱的單一通貨緊縮狀態(tài)，使得美國(guó)可以同時(shí)采取擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策雙管齊下的經(jīng)濟(jì)刺激手段。當(dāng)然美國(guó)的當(dāng)務(wù)之急是恢復(fù)金融體系的穩(wěn)健性，增加消費(fèi)者的消費(fèi)信心和消費(fèi)能力。由于美國(guó)金融市場(chǎng)完善，美國(guó)復(fù)蘇之路雖然可能漫長(zhǎng)，但未必曲折！
　　中國(guó)的境地就大不一樣。中國(guó)同時(shí)陷入通貨緊縮和流動(dòng)性陷阱狀態(tài)，使中國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激手段受到很大限制，宏觀調(diào)控空間受到較大壓制。首先，流動(dòng)性陷阱下貨幣擴(kuò)張對(duì)提高需求作用有限，貨幣政策的效果基本消失，刺激經(jīng)濟(jì)的政策只能依賴于財(cái)政政策"一肩挑"，財(cái)政政策受到的壓力加大。其次，流動(dòng)性陷阱造成了中國(guó)信貸市場(chǎng)的虛假繁榮。從中國(guó)流動(dòng)性陷阱形成的原因看，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和股票市場(chǎng)泡沫破裂造成的資本市場(chǎng)萎縮，是造成中國(guó)流動(dòng)性陷阱的重要原因。最后，流動(dòng)性陷阱降低了投資的乘數(shù)效應(yīng)。在擴(kuò)張性的財(cái)政政策下，政府引導(dǎo)性投資支出會(huì)大規(guī)模增加，但是流動(dòng)性陷阱造成的投資需求降低效應(yīng)，使得政府投資能帶動(dòng)的民間自發(fā)投資量大為下降。企業(yè)自發(fā)投資需求的下降，一方面反映了對(duì)當(dāng)前過剩生產(chǎn)能力消化的需求，另一方面實(shí)際上反映了經(jīng)濟(jì)體系中結(jié)構(gòu)調(diào)整的困難。
　　六、資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起著重要作用
　　流動(dòng)性陷阱狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)激勵(lì)基本上只能依賴收入政策和財(cái)政政策，因此，加大經(jīng)濟(jì)刺激力度基本上就等于是說要進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模。要進(jìn)一步增加投資力度的前提是政府投資能力的擴(kuò)大，而政府投資能力又取決于政府負(fù)債能力。從表面上看，即使2009年我國(guó)財(cái)政赤字急升到9500億，占當(dāng)年GDP的比例也僅在3%左右，剛好碰到國(guó)際赤字率警戒線。在特殊時(shí)期，暫時(shí)突破警戒線也未嘗不可。問題是，在我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，尤其是債券市場(chǎng)發(fā)展落后情況下，政府增加負(fù)債的難度是很大的。
　　中國(guó)以往赤字率低并不是中國(guó)財(cái)政收支狀況一直很好，而是政府負(fù)債渠道一直不暢，從而地方政府的投資擴(kuò)張沖動(dòng)一直未釀成巨大的財(cái)政赤字和政府負(fù)債。當(dāng)前即使擴(kuò)大地方政府的發(fā)債口子，債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)也制約了政府的發(fā)債空間，使得政府難以短期內(nèi)大規(guī)模增加發(fā)債量（除非不顧及市場(chǎng)穩(wěn)定）。也只有債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)，通過市場(chǎng)化的方式發(fā)債，政府增加的投資才不會(huì)產(chǎn)生"擠占效應(yīng)"。
□ .胡.月.曉　 .上.海.證.券.研.究.所