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08年貨幣政策面臨挑戰(zhàn)
　　2007年我國貨幣政策的出臺頻率和力度為歷史罕見，但卻沒能達(dá)到預(yù)期效果，究其原因既有貨幣政策本身的缺陷與不足問題，也有許多因素超出貨幣政策影響范圍的問題。
　　1、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不夠暢通
　　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)際上分屬兩個不同的領(lǐng)域，即金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，中央銀行、金融市場、金融機(jī)構(gòu)、微觀經(jīng)濟(jì)主體層面上存在的諸多障礙導(dǎo)致了我國貨幣政策的低效。當(dāng)中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具，調(diào)整基礎(chǔ)貨幣和市場利率時，首先改變的是金融領(lǐng)域的資金面和資金成本，然后影響商業(yè)銀行的貸款行為和金融市場的融資條件，并通過它們的變動，最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，即引起企業(yè)和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及投資和消費(fèi)的變化，從而改變整個社會的產(chǎn)出和價(jià)格。通常，一國貨幣政策的有效性受該國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效率的直接影響，而這種效率是特定的金融制度、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)等共同作用的最終結(jié)果。一般認(rèn)為，我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢通主要原因有：金融市場不健全，金融體制改革不到位，融資結(jié)構(gòu)單一，公眾預(yù)期不穩(wěn)定，地方政府投融資行為存在諸多問題等。以上因素大都與我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)共存，是經(jīng)濟(jì)體制改革不到位所帶來的長期問題。
　　2、資本的可自由流動使貨幣政策獨(dú)立性受到較大影響
　　由于經(jīng)濟(jì)全球化及資本的可自由流動，使得政府與貨幣政策的作用空間和強(qiáng)度受到很大約束。貨幣政策的制定實(shí)施必須考慮是否符合WTO的有關(guān)規(guī)則，以及外國政府、經(jīng)濟(jì)主體可能的應(yīng)對措施，如果外國政府采取報(bào)復(fù)措施或者對沖措施，政策效應(yīng)就會被削弱甚至適得其反。按照Mundell-Flemming模型，對于開放經(jīng)濟(jì)體而言，一個國家不可能同時實(shí)現(xiàn)資本自由流動、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性。我國巨額"雙順差"造成人民幣的巨大升值壓力，而為了維持匯率的穩(wěn)定，央行不得不干預(yù)外匯市場，買進(jìn)美元、大量投放人民幣，同時在利率政策的運(yùn)用上，要考慮中美利差因素，這就對我國貨幣政策的獨(dú)立性和有效性造成較大影響。當(dāng)前國內(nèi)流動性總體偏多的直接原因來自國際收支持續(xù)順差，間接原因則來源于人民幣升值壓力、儲蓄率過高、消費(fèi)率偏低等問題。而這些問題都是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾的外在表現(xiàn)，僅僅依靠對沖銀行體系過多流動性以及加強(qiáng)信貸調(diào)控等并不能夠從根本上解決流動性不斷生成和經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。
　　3、貨幣政策對成本推動型通貨膨脹無能為力
　　保持物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的一項(xiàng)重要使命，但是通常它只對需求推動型通貨膨脹能夠進(jìn)行較為有效的調(diào)控，對于成本推動型的通貨膨脹卻無能為力。但是，從目前發(fā)展趨勢看，未來我國成本型通貨膨脹壓力依然巨大：一是國際糧食供需趨緊，糧食價(jià)格進(jìn)一步上行的可能依然存在。由于石化能源日趨緊缺，生物質(zhì)能源受到廣泛關(guān)注，越來越多的糧食作物被用于轉(zhuǎn)化為生物質(zhì)能源，導(dǎo)致世界性糧食供給總體偏緊。二是資源能源價(jià)格存在上漲壓力。受各種因素影響，國際上油價(jià)在未來相當(dāng)長的時期可能保持不斷走高趨勢。與此同時，為實(shí)現(xiàn)十七大提出的三個轉(zhuǎn)變，理順資源能源價(jià)格，使資源能源價(jià)格合理反映資源能源的稀缺程度、環(huán)境保護(hù)成本和市場供求關(guān)系，是未來我國改革的一個必然趨勢，也是經(jīng)濟(jì)持續(xù)協(xié)調(diào)增長的必然要求。這一切意味著，明年資源能源價(jià)格依然將成為推動整體價(jià)格上行的重要因素。三是為了貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，中央圍繞著解決教育、就業(yè)、收入分配、社會保障、醫(yī)療衛(wèi)生等方面關(guān)系群眾切身利益的問題提出了新的重大政策措施，其中加大初次分配中勞動者收入的比重是一個重要舉措，勞動力成本的上升在未來較長一段時期內(nèi)不可避免。
　　4、虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使得貨幣供應(yīng)量不再適合作為貨幣政策中介目標(biāo)
　　我國從1996年開始將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，迄今為止已經(jīng)歷時11年。但近幾年來，M1和M2的增長率較大幅度地偏離了預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)。這實(shí)際上表明，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)有效性降低，已到了該放棄的時候，其原因就在于虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
　　從國內(nèi)看，國內(nèi)針對豐富人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)品種不斷增多、境內(nèi)金融市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，居民金融資產(chǎn)的選擇具有了多樣性和多變性。這種變化集中表現(xiàn)在，一是城市房地產(chǎn)市場價(jià)值從2001年底的17.4萬億元上升到2006年底的35.2萬億元，城市住房價(jià)值/GDP到2006年上升到168%；二是在2003年信貸資產(chǎn)/GDP達(dá)到最高峰的117%之后，2006年已經(jīng)下降到107.6%；三是股票市值波動上升，2006年底股票流通市值/GDP達(dá)到43%；四是各種債券和其他金融產(chǎn)品規(guī)模上升，國債和政策性金融債占GDP的比例由1996年的9.5%上升到2006年的25.9%，基金規(guī)模在1998年到2006年間擴(kuò)張了50倍。中國金融市場深化引起虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分化，越來越多的貨幣資產(chǎn)在金融體系內(nèi)部循環(huán)，使得貨幣政策的傳統(tǒng)數(shù)量目標(biāo)失去可控的基礎(chǔ)。近3年來，中國財(cái)富結(jié)構(gòu)也在發(fā)生劇變，不僅在實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的比重上發(fā)生革命性的結(jié)構(gòu)變化，而且在實(shí)物與金融資產(chǎn)內(nèi)部也在發(fā)生著巨大變化。
　　2007年貨幣政策回顧：任務(wù)重，動作多
　　1、貨幣政策面臨的形勢："三高"現(xiàn)象日趨突出
　　首先，經(jīng)濟(jì)高增長。受居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級及出口市場快速增長的拉動，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁增長，并呈高位加速態(tài)勢，2006年GDP增長11.1%，今年一季度增長11.1%，二季度驟然提高為11.9%，前三季度GDP同比增長11.1%，比上年同期加快0.7個百分點(diǎn)，創(chuàng)1995年以來的新高?？傮w上來看，投資、消費(fèi)、出口和工業(yè)生產(chǎn)均高速發(fā)展。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)顯示，9月份我國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)警指數(shù)為121.3，已連續(xù)兩個月進(jìn)入代表偏熱的黃燈區(qū)，經(jīng)濟(jì)增長從偏快轉(zhuǎn)向過熱的苗頭比較明顯。
　　其次，物價(jià)創(chuàng)十年來新高。進(jìn)入2007年，食品價(jià)格的突然上漲帶領(lǐng)CPI走出低谷，物價(jià)水平逐月攀升，尤其下半年CPI上漲明顯提速，8、9、10三個月的物價(jià)漲幅都超過6%，1-10月累計(jì)上漲4.4%，漲幅同比上升3.1個百分點(diǎn)。前幾年我國經(jīng)濟(jì)"高增長，低通脹"的良性發(fā)展態(tài)勢正在悄然發(fā)生改變，有轉(zhuǎn)為"高增長、高通脹"的危險(xiǎn)。
　　最后，虛擬經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫。股票、住房等資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了明顯的泡沫化傾向，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有雙雙趨熱的勢頭，全國70個大中城市房屋銷售價(jià)格同比漲幅由今年1月份的5.6%持續(xù)攀升至10月份的9.5%。股權(quán)分置改革的成功推進(jìn)導(dǎo)致股票市場走出了一輪波瀾壯闊的牛市行情，在2006年股票市場大幅上漲基礎(chǔ)上，2007年上證指數(shù)繼續(xù)攀高，前10月累計(jì)漲幅達(dá)122.3%，到10月末上證指數(shù)已突破6000點(diǎn)。
　　2、貨幣政策的調(diào)控任務(wù)：目標(biāo)多元化
　　發(fā)達(dá)國家貨幣政策一般是實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，我國1995年頒布的《中國人民銀行法》明確人民銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是"保持貨幣穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長"。央行行長周小川認(rèn)為，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，貨幣政策要堅(jiān)持多重目標(biāo)。首先在實(shí)施金融宏觀調(diào)控和制定貨幣政策時要注重通貨膨脹的防治，穩(wěn)定通脹預(yù)期，堅(jiān)持幣值穩(wěn)定；其次要考慮推動就業(yè)，促進(jìn)和支持消費(fèi)增長；再次，在堅(jiān)持全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展方面，要注重經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、國際收支平衡等多個目標(biāo)之間的全面協(xié)調(diào)；最后，貨幣政策不僅要看當(dāng)前的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，更要看時間序列及其外推，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
　　3、貨幣政策的操作思路：適度從緊，持續(xù)回收流動性
　　我國經(jīng)濟(jì)的"三高"傾向以及宏觀層面上的諸多問題，從根源上說，都與流動性過剩有直接關(guān)系，而這恰恰是貨幣政策最應(yīng)該發(fā)揮作用的領(lǐng)域。巨額貿(mào)易順差加上對人民幣升值預(yù)期所導(dǎo)致的大量熱錢流入，導(dǎo)致外匯儲備超常規(guī)增長。在收購?fù)鈪R的同時，央行向市場投放了相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，再通過貨幣乘數(shù)作用，造成貨幣供應(yīng)量大幅增長。
　　有鑒于此，央行今年的核心任務(wù)就是回收流動性，為防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，央行主要采取了以下緊縮型貨幣政策措施：
　　（1）五次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。
　?。?）九次上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率。
　?。?）加大央行票據(jù)發(fā)行力度和頻率。
　　（4）以特別國債開展正回購操作。
　　（5）啟動了定向央行票據(jù)和特種存款等創(chuàng)新型工具。在今年央行票據(jù)發(fā)行中，采取了市場化發(fā)行與定向發(fā)行相結(jié)合的方式，對部分貸款增長較快、且流動性充裕的商業(yè)銀行定向發(fā)行6期央行票據(jù)7050億元；同時10月下旬開始，央行在時隔20年后重新啟用特種存款，既有效收回了流動性，也對信貸增長較快的機(jī)構(gòu)起到警示作用。
　?。?）加強(qiáng)對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)和信貸政策指引。通過提示商業(yè)銀行關(guān)注貸款過快增長可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)以及銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯配問題，引導(dǎo)商業(yè)銀行合理控制貸款規(guī)模與投放節(jié)奏；同時，調(diào)整和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，合理控制基本建設(shè)等中長期貸款，嚴(yán)格限制對高耗能、高污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)中落后企業(yè)的貸款投放，加大對"三農(nóng)"、就業(yè)、助學(xué)、中小企業(yè)、節(jié)能環(huán)保和自主創(chuàng)新的支持。對商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進(jìn)行調(diào)整，嚴(yán)格住房消費(fèi)貸款管理，重點(diǎn)支持借款人購買首套中小戶型自住房的貸款需求，提高了第二套及以上住房貸款的首付款比例和利率水平。
　　4、貨幣政策的實(shí)施效果：成效初顯，但與調(diào)控目標(biāo)尚有較大差距
　　在央行一系列緊縮型貨幣政策以及其他宏觀調(diào)控政策的共同作用下，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境開始發(fā)生重大變化，政策累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，處于過熱邊緣的經(jīng)濟(jì)開始向合理增長區(qū)間回歸，多項(xiàng)重要指標(biāo)也都向政策預(yù)期方向轉(zhuǎn)變。第三季度多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高位企穩(wěn)，三季度GDP增長11.5%，增速較二季度回落了0.4個百分點(diǎn)；工業(yè)增加值增速較二季度回落了0.2個百分點(diǎn)；出口增速回落了2.8個百分點(diǎn)；物價(jià)水平穩(wěn)定在6.5%以內(nèi)。與此同時，貨幣乘數(shù)呈下降態(tài)勢，9月末，貨幣乘數(shù)為4.46，比上年同期低0.55個百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為2.8%，比6月末低0.2個百分點(diǎn)。
　　但貨幣政策的實(shí)施效果與調(diào)控目標(biāo)尚有較大差距，這集中體現(xiàn)在兩個方面：一是經(jīng)濟(jì)增速仍處高位，而且多年的"高增長、低通脹"的格局也被打破。我國全年物價(jià)控制目標(biāo)是3%，但是從3月份開始這一警戒線就被突破，8月份和10月份居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)更是創(chuàng)下十年新高，達(dá)到6.5%；二是年初制定的貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)被突破。9月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額39.3萬億元，同比增長18.5%，增速比上年同期高1.7個百分點(diǎn)；人民幣貸款余額25.9萬億元，同比增長17.1%，增速比上年同期高1.9個百分點(diǎn)，比年初增加3.36萬億元，同比多增6073億元；1-9月份金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款增加3.36萬億元，同比多增6073億元，已經(jīng)超過了去年3.18萬億元的新增貸款紀(jì)錄。
　　2008年貨幣政策趨向：堅(jiān)持"從緊"操作，化解潛在風(fēng)險(xiǎn)
　　目前經(jīng)濟(jì)在諸多因素的支持下已經(jīng)積累了較強(qiáng)的內(nèi)生性增長動力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過熱風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于降溫風(fēng)險(xiǎn)，通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫化等風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，宏觀調(diào)控的任務(wù)依然艱巨。加強(qiáng)貨幣政策的緊縮力度，創(chuàng)新完善政策工具，注重預(yù)調(diào)、微調(diào)，化解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)"二防"是貨幣政策的中心任務(wù)。
　　1、進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策的緊縮力度
　　我們判斷， 2008年宏觀經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)高位趨穩(wěn)、小幅回落的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)依然不容忽視。因此，切實(shí)貫徹落實(shí)剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的貨幣政策"從緊"，是非常必要的。
　　2、價(jià)格型貨幣政策將唱主角
　　過去，我國貨幣政策比較注重?cái)?shù)量型調(diào)控，但今年頻繁動用的數(shù)量型工具并未顯出明顯效果，原因在于：近兩年我國貨幣供給的內(nèi)生性顯著增強(qiáng)，在貨幣供給強(qiáng)內(nèi)生性的影響下，數(shù)量型工具的效果受到了限制和削弱。比如當(dāng)央行提高法定存款準(zhǔn)備金率來降低貨幣乘數(shù)時，商業(yè)銀行可以在保持貨幣與信貸投放力度的情況下，通過降低超額儲備率來應(yīng)對。而央行執(zhí)行"窗口指導(dǎo)"提醒商業(yè)銀行控制貸款投放時，如果商業(yè)銀行不"聽話"，信貸政策的效果也難以實(shí)現(xiàn)。而商業(yè)銀行積極放貸的根本原因則是隨著銀行改革的深入，其市場意識不斷增強(qiáng)，利益最大化的取向更加明顯。
　　在貨幣供給強(qiáng)內(nèi)生性使數(shù)量型工具效果被削弱的情況下，應(yīng)考慮加大利率、匯率等價(jià)格型工具的使用頻率，加強(qiáng)利率和匯率政策的協(xié)調(diào)配合。就目前而言，提高利率對于抑制經(jīng)濟(jì)過熱、穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展是非常必要的。提高利率對股市、樓市的長遠(yuǎn)健康發(fā)展而言也是有利的，因?yàn)樗鼘⒋偈垢嗟钠髽I(yè)減少對銀行貸款的依賴，繼而轉(zhuǎn)向債市、股市等其他融資渠道，從而擴(kuò)大直接融資的比重，促進(jìn)金融市場的發(fā)育；對房地產(chǎn)市場而言，加息不僅可能抑制對房地產(chǎn)的投資性需求，同時還會提醒購房者注意利率成本問題，向購房者提示風(fēng)險(xiǎn)，以保證房地產(chǎn)市場穩(wěn)定運(yùn)行。
　　同時，適當(dāng)加快人民幣匯率升值步伐，對于穩(wěn)定物價(jià)、擴(kuò)大對外投資、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，也都有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義，一是在國際資源能源價(jià)格上漲的形勢下，本幣升值有利于降低商品進(jìn)口價(jià)格，從而減輕輸入性通脹壓力，沖銷成本的降低也會減少我國被動增發(fā)的人民幣數(shù)量，從而降低發(fā)生通脹的可能性。二是緩解國際輿論壓力，避免授人以貿(mào)易保護(hù)主義的口實(shí)，目前國際社會對人民幣升值的呼聲很高，人民幣升值幾乎已成板上釘釘，在這種形勢下，人民幣匯率的主動升值將在一定程度上緩解這種前所未有的壓力。三是提高我國貨幣政策的獨(dú)立性，人民幣升值使得我國為沖銷外匯而被動發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量減少，這樣我國貨幣政策的獨(dú)立性就得到了一定的保證。四是人民幣升值將會迫使生產(chǎn)低附加值、低技術(shù)含量商品的廠商或者退出，或者提高生產(chǎn)工藝，增加產(chǎn)品附加值，從而促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的提升。五是人民幣升值之后，中國企業(yè)在國外并購的時候會變得更富競爭力。
　　3、加息的方式、幅度和時機(jī)應(yīng)表現(xiàn)出更大的靈活性
　　今年央行的幾次加息基本上遵循同一模式：幅度除八月份那次外都是27個基點(diǎn)；都是存貸款利率同時上調(diào)；時機(jī)基本上都選擇在CPI攀高之后。這種加息模式缺乏針對性和靈活性，如存、貸款利率同幅上調(diào)，使得銀行可以繼續(xù)舒舒服服地吃"利差"，從而喪失進(jìn)取動力，難以改善服務(wù)質(zhì)量，難以有效控制信貸投放。同時，加息的前瞻性和預(yù)見性也有待進(jìn)一步提高。因此，央行需要改變這種單一的加息模式，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，合理搭配加息的方式、幅度和時機(jī)，相機(jī)行事。首先，如果消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及其他宏觀指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出預(yù)期，那么加息幅度應(yīng)該超過27個基點(diǎn)，反之亦然。其次，為應(yīng)對目前存款負(fù)利率、儲蓄存款大量分流、銀行可用信貸資金減少及"短存長貸"的矛盾，應(yīng)選擇不對稱加息方式，使存款利率上調(diào)幅度高于貸款利率，以引導(dǎo)居民增加儲蓄存款，緩解銀行業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)壓力。最后，應(yīng)進(jìn)一步放寬存貸款利率上浮、下浮空間，存款利率浮動將影響銀行業(yè)存款業(yè)務(wù)品種的開發(fā)、設(shè)定和調(diào)整，在許可存款利率下浮后，銀行將根據(jù)資金組織的成本、客戶資金的額度、資金貢獻(xiàn)率等指標(biāo)，進(jìn)一步細(xì)分客戶群體，實(shí)施有差別的存款利率；貸款利率上浮空間擴(kuò)大，有利于銀行按照市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律管理、運(yùn)用資金，實(shí)行貸款利率水平與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時，可以獲得相對較高的收益回報(bào)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡。
　　4、加強(qiáng)與其他政策手段的協(xié)調(diào)配合，形成調(diào)控合力
　　貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、稅收、價(jià)格、區(qū)域等政策是市場經(jīng)濟(jì)條件下國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，宏觀調(diào)控目標(biāo)需要借助這些政策手段的互相配合來貫徹和實(shí)現(xiàn)。在治理投資反彈、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格過快上漲等問題上貨幣政策不能單打獨(dú)斗，在當(dāng)前投資反彈、通貨膨脹、流動性過剩等一系列突出問題的背后是更深層次的體制性矛盾。在投資反彈的背后是地方政府的投資沖動，土地、能源、原材料等要素價(jià)格被人為壓制在低位；食品價(jià)格的突然上漲背后是我國農(nóng)產(chǎn)品供求關(guān)系出現(xiàn)了新的變化，食品需求隨著城鎮(zhèn)低收入群體和農(nóng)村居民收入水平的逐步提高而增長，城市化的推進(jìn)造成耕地面積持續(xù)減少、農(nóng)村高素質(zhì)的勞動力不斷離農(nóng)等又使食品供給能力受抑制；流動性過剩的背后是我國經(jīng)濟(jì)對內(nèi)與對外失衡；資產(chǎn)價(jià)格過快上漲的背后則是金融自由化、投機(jī)心理因素等，而這些都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貨幣政策的影響范圍，需要借助其他政策手段來實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。因此必須更加注重提高貨幣政策的預(yù)見性、科學(xué)性和有效性，加強(qiáng)貨幣政策與其他政策的協(xié)調(diào)配合。
　　增強(qiáng)貨幣政策有效性的政策建議
　　從長遠(yuǎn)來說，為提高貨幣政策的科學(xué)性和有效性，需要加快金融體制改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，逐步推進(jìn)利率市場化，綜合考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要及貨幣政策的時滯因素，同時增強(qiáng)貨幣政策透明度和差別化貨幣政策的實(shí)施力度，把微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期引導(dǎo)到宏觀調(diào)控的方向上來。
　　1、貨幣政策應(yīng)"以內(nèi)為主"
　　盡管在開放型經(jīng)濟(jì)中貨幣政策的獨(dú)立性會受到一定程度的削弱，美聯(lián)儲降息掣肘中國加息空間，如果中國進(jìn)一步加息，人民幣升值壓力將加大。但對于一個大國來說，經(jīng)濟(jì)周期不可能和美日等發(fā)達(dá)國家同步，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)的同時均衡固然重要，但是市場均衡畢竟是相對的，不均衡是絕對的，如果我們無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)同時均衡的話，那么內(nèi)部平衡無疑應(yīng)該得到優(yōu)先考慮。更何況熱錢入境主要是瞄準(zhǔn)中國低利率下的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，而非無風(fēng)險(xiǎn)利差套利；中國的金融改革和金融市場開放也可能會緩解這一沖擊，QFII進(jìn)程加快和QDII試點(diǎn)范圍擴(kuò)大，國際資本可以更自由地流動，從而改變過去外資"只進(jìn)不出"或"寬進(jìn)嚴(yán)出"的局面，國家外匯投資公司的成立也有可能抵銷部分人民幣升值壓力。因此中國的貨幣政策仍應(yīng)"以內(nèi)為主"，依據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來定，這對于保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長期健康成長已顯得越來越重要。
　　2、貨幣政策要多考慮時滯因素
　　制定和實(shí)施貨幣政策像駕駛一艘大船，船在舵手轉(zhuǎn)舵以后還要很長一段時間才能改變方向；一個新舵手會轉(zhuǎn)向過度，而且在注意到錯誤之后，矯枉過正使得在相反方向上轉(zhuǎn)得又過大。當(dāng)舵手對過去錯誤的反應(yīng)進(jìn)行越來越大的校正時，船的航線可能會極不穩(wěn)定。決策者也像船的舵手一樣面臨長時滯的問題，甚至更為困難，因?yàn)闀r滯的長度是難以預(yù)測的。決策者從認(rèn)識到問題出現(xiàn)到制定政策需要時間，從政策實(shí)施到對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響也需要時間，這些長而變動的時滯使得實(shí)施貨幣政策變得極為困難。實(shí)際上，貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用力很可能是反向的，假定在政策行動開始與它對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響期間經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)改變，積極的政策結(jié)果很有可能是當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時刺激了經(jīng)濟(jì)，或者當(dāng)經(jīng)濟(jì)降溫時抑制了經(jīng)濟(jì)。時滯的存在要求貨幣政策一定要有前瞻性，在宏觀經(jīng)濟(jì)剛出現(xiàn)過熱跡象時，就及時采取措施。
　　3、貨幣政策應(yīng)增強(qiáng)透明度，合理引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期
　　如何使貨幣政策的制定更科學(xué)、更有效是一個困擾經(jīng)濟(jì)決策者多年的難題，而提高央行貨幣政策透明度被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要一環(huán)，它的邏輯非常簡單：如果民眾很容易認(rèn)同和理解某項(xiàng)政策，他們就會成為這項(xiàng)政策的"正面力量"，這項(xiàng)政策就會充分取得它所需要的效果；如果某項(xiàng)政策是晦澀和不透明的，民眾不理解就容易排斥它，于是民眾成為與之"博弈"的負(fù)面力量。最終，這項(xiàng)政策的效果被涂抹、被毀壞、被扭曲、被"上有政策下有對策"所化解。其實(shí)，無論央行還是社會公眾，都在巨大的不確定性的黑暗中摸索，他們需要巨大的彼此坦誠的信息交流進(jìn)而形成共同的理性預(yù)期，所以央行需要公布貨幣政策的細(xì)節(jié)、正在思考的圖景以及貨幣政策工具在該時段的先后序列以及調(diào)整幅度。這些甚至比央行追求"目標(biāo)通脹制"更重要。事實(shí)上，央行宣布"通脹目標(biāo)"往往只是一種姿態(tài)，最重要的是如何能夠讓人們相信央行是愿意采取負(fù)責(zé)的態(tài)度來處理事態(tài)和"通脹目標(biāo)"之間的關(guān)系的。近日，美國聯(lián)邦儲備委員會主席伯南克表示，美聯(lián)儲將大幅度提高其貨幣政策的透明度和信息開放程度，今后將把發(fā)表經(jīng)濟(jì)預(yù)測報(bào)告的次數(shù)從目前的每年2次增加到4次，從而為企業(yè)、投資者和公眾提供有關(guān)經(jīng)濟(jì)前景變化的更及時的信息。同時，美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)測報(bào)告的預(yù)測范圍也將從現(xiàn)在的2年擴(kuò)大到3年。
　　4、貨幣政策應(yīng)適當(dāng)關(guān)注虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況
　　理論上講，央行的貨幣政策目標(biāo)是不考慮資產(chǎn)價(jià)格的，但在實(shí)際操作中央行卻往往不得不關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。否則的話，一旦資產(chǎn)泡沫破裂，必然影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也必然影響貨幣政策的實(shí)施。上世紀(jì)80年代，在日元升值的背景下，日本銀行不僅對資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的關(guān)注不夠，而且大量持股上市公司，希望從股票和房地產(chǎn)價(jià)格快速上升過程中獲得利益，以至于在泡沫最終破滅之后形成大量不良資產(chǎn)，貨幣政策也長期無法有效實(shí)施。所以，現(xiàn)在的日本央行制定和執(zhí)行貨幣政策，都十分關(guān)注資本市場尤其是資產(chǎn)價(jià)格的動向。美聯(lián)儲主席伯南克也認(rèn)為，如果資產(chǎn)價(jià)格的波動給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來通脹或通縮壓力，則貨幣政策必須對這種資產(chǎn)價(jià)格波動作出反應(yīng)。美聯(lián)儲在次級債危機(jī)爆發(fā)后，隨即進(jìn)行降息和注資即為例證。而前不久，周小川行長也說過，央行貨幣政策的取舍主要針對一般物價(jià)，但也對資產(chǎn)價(jià)格給予關(guān)注，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動時，貨幣政策也能減緩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過度沖擊。
　　長期以來，我國貨幣政策一直專注于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，對資產(chǎn)價(jià)格過快上漲沒有給予足夠的重視。貨幣政策專注于包括GDP、CPI以及投資增長等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是基于虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有直接影響的前提。如果虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有較大影響，那么貨幣政策過度拘泥于GDP、CPI等實(shí)體宏觀指標(biāo)而對虛擬經(jīng)濟(jì)下的資產(chǎn)價(jià)格忽視就很容易縱容經(jīng)濟(jì)內(nèi)部所存在的風(fēng)險(xiǎn)。
　　5、增強(qiáng)差別化貨幣政策在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的引導(dǎo)力度
　　我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)問題由來已久，如服務(wù)業(yè)和工農(nóng)業(yè)比重不協(xié)調(diào)、投資消費(fèi)比例不協(xié)調(diào)、收入分配結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)等等，貨幣政策可以通過差別化存款準(zhǔn)備金率、差別化利率、窗口指導(dǎo)、信貸政策指引等手段引導(dǎo)資金流向，將資金投向戰(zhàn)略領(lǐng)域、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)等，以優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)布局，使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向政策預(yù)期方向轉(zhuǎn)變。
　　差別化貨幣政策實(shí)施機(jī)制主要是通過政策引導(dǎo)和市場機(jī)制的作用，通過資金形成、資金導(dǎo)向、資金集中及金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和補(bǔ)償機(jī)制，提高金融資源配置的效率。因此，央行應(yīng)適當(dāng)增強(qiáng)差別化貨幣政策引導(dǎo)力度，合理確定有關(guān)貨幣信貸目標(biāo)，加強(qiáng)信貸政策管理和風(fēng)險(xiǎn)防范，堅(jiān)持"有保有壓"原則，通過實(shí)行差別化的信貸政策和利率政策，加大對節(jié)能減排、自主創(chuàng)新、環(huán)境保護(hù)、基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù)業(yè)等的支持力度，抑制高耗能、高污染、低技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
　　課題負(fù)責(zé)人：范劍平
　　執(zhí)筆：朱敏 高輝清 胡少維
　　按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議的精神，明年的宏觀調(diào)控要力爭完成"控總量、穩(wěn)物價(jià)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡"四大任務(wù)，而完成前兩項(xiàng)任務(wù)貨幣政策義不容辭。這表明，2008年貨幣政策的責(zé)任將更大，使命也將更為艱巨。鑒于當(dāng)前貨幣政策實(shí)施的效果和面對的經(jīng)濟(jì)形勢，我們認(rèn)為，2008年，從緊的貨幣政策類型將由"數(shù)量型"為主轉(zhuǎn)型為"價(jià)格型"為主，其中匯率與利率政策將發(fā)揮更大的作用。
　　國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部宏觀政策動向課題組
　
信息來源：中國證券報(bào)