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　　“熔而不斷”的設計可能增加機構投資者操縱市場的幾率，目前尚待中國證監(jiān)會批準的“熔斷”機制，引起了部分專家的質疑。
　　　　
　　“3·27”陰影始揮不去。
　　中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)將于近日掛牌，作為首發(fā)產品的滬深300指數期貨也會在隨后亮相。
　　然而人們也許無法忘記，十一年前，中國最早的金融期貨試水因“3·27”國債期貨等事件的發(fā)生草草收場。據接近原中金所籌備組的人士透露，為了解決金融期貨市場風險的管理，一種借鑒海外經驗的“熔斷”風險管理機制首次亮相中國資本市場。
　　不過，由于“熔而不斷”的設計可能增加機構投資者操縱市場的幾率，目前尚待中國證監(jiān)會批準的“熔斷”機制，引起了部分專家的質疑。
　　
　　6%的熔斷機制
　　衍生品交易網首席經濟學家劉鳳元認為，金融期貨的非系統風險主要出自兩個方面，交易風險和違約風險。前者主要源自保證金敞口，如果交易所不通過制度設計予以限制，最終可能轉化為違約風險。
　　在“3·27事件”中，原上海萬國證券公司采取透支交易的手段，在下午收盤前8分鐘內拋出1056萬手賣單，將合約價格從150.30元打壓到147.50元，7分鐘內暴跌2.80元，當日開倉的多方全線爆倉。為防范市場的劇烈波動，熔斷與漲跌停板制度被引入中金所，將應用于滬深300指數期貨交易，未來期貨合約的每日價格最大漲跌幅，將在上市前被交易所鎖定。
　　按照交易規(guī)則，熔斷板制度會在合約申報價高(或低)于前日收盤價6%并持續(xù)1分鐘時，自動開啟。此后的連續(xù)十分鐘，該合約買賣申報仍可以撮合成交，但報價不能超過6%的熔斷點。此外，每個交易日只啟動一次熔斷機制；最后交易日不設漲跌停板和熔斷板。
　　即將入場的股指期貨的熔斷板被設定為上一交易日結算價的6%。漲跌停板則與目前A股市場一樣，被設定為10%。在合約價格達到熔斷板和漲跌停板時，成交撮合將以平倉與時間優(yōu)先原則進行。
　　接近原籌備小組的人士透露，這一機制的設定，借鑒了新加坡交易所“新華富時A50指數期貨”所設計的機制。該指數將于9月推出。
　　按照新加坡交易所較早前在網上公布的內容，新華富時A50指數期貨的漲跌停板和熔斷板設定為：“初始停板為±10%。一旦打板，隨后的10分鐘內將只允許在±10%范圍內交易。10分鐘結束后，漲跌停板擴大到±15%。如果再次打板，將再有10分鐘的冷卻期，期間只允許在±10%范圍內交易。10分鐘冷卻期之后，當日剩余的交易時間內，取消漲跌停板?！?br>　　熔斷(Circuit　Breaker，又稱斷路器)與漲跌幅限制(Price　Limit)、減速措施(Speed　Bumps)共同構成目前國際通用的三大自動穩(wěn)定機制類型。
　　據中金所原籌備組一份研究報告介紹，熔斷機制于1987年全球股災時應運而生，以解決市場價格劇烈變化、成交量驟升所導致的流動性問題。斷路器僅在市場下跌時采用，目的在于用有秩序、事先計劃的暫停交易，來取代突發(fā)性的暫停交易。與漲跌幅限制相似，斷路器也給市場及市場參與者提供了機會，以便理性評估市場狀況及可能的系統性壓力。
　　
　　“熔而不斷”提供操縱市場機會
　　然而，滬深300與新華富時A50的方案甫一推出，多位市場人士與學者便對兩者“熔而不斷”的風險控制效果提出質疑。
　　與海外市場通行的“熔斷”機制相比，國內的“熔斷”機制規(guī)定，在熔斷啟動后的時段內市場仍可繼續(xù)交易，這種“熔而不斷”的機制，恰恰可能增加機構投資者操縱市場的幾率。
　　薪泓投資首席分析師左洪江對此表示質疑。左參與香港恒指與標普500股指期貨多年。他舉例稱，從理論上，某交易日開盤后，機構投資者可迅速將股指拉抬或打壓至6%的熔斷點，這可致反方向交易的散戶恐慌，10分鐘熔斷期內紛紛拋盤。后市如果機構投資者繼續(xù)拉升，散戶必然反而追漲。至10%的停板處，機構投資者又可迅速反方向將其打或拉到另一方向的10%停板。由此，機構投資者可獲利30%。
　　顯然，對于目前日交易額僅數百億的中國A股大盤而言，按10%的保證金杠桿計算，控制市場成本僅幾十億。而6%的熔斷設計更提供了一個操作時點。
　　左洪江建議，中金所熔斷板最好能采用“熔而斷”的設計，落實“冷卻”的作用，并將目前的每個交易日只執(zhí)行一次，改為上午、下午各一次。
　　此外，海外市場通行的“熔斷”機制還具有多層次的運行特點，上述研究報告介紹，“典型的斷路器措施設有一個(或以上)按照市場跌幅的百分比來計算的觸發(fā)水平，當市場下跌至某一百分比時，便會暫停交易一段時間；如果恢復交易后市場繼續(xù)下跌至另一百分比時，市場會暫停交易一段更長的時間。斷路器持續(xù)的時間長短一般取決于市場下跌的百分比，下跌程度越深，暫停交易的時間會越久。”
　　相比之下，劉鳳元指出，目前國內所謂的“熔斷”，實際上與海外通行的減速措施更為接近。以紐約證券交易所的“80A規(guī)則”為例，“在道瓊斯工業(yè)平均指數(DJIA)較上季度最后一個月平均值上漲(或下跌)2%以上時，該規(guī)則即對指數套利交易施加限制，規(guī)定委托買賣的成份股價格不得高(或低)于該股上一筆成交價，除非上一筆成交價與再上一筆成交價相比呈跌(或漲)勢，此類買賣委托才可以輸入。如果實施減速措施后，當日指數與上季度最后一個月平均值的漲跌幅縮小為1%(或以內)時，上述限制即取消?！?br>　　另一方面，前述接近原籌備小組的人士表示，以中國A股市場為現貨基礎的股指期貨，其設計很大程度受制于A股的制度設計。熔斷是一個跨市場運用的機制，當現貨市場因啟動熔斷而暫停交易時，相關的衍生市場也會暫停交易。如當紐約證券交易所宣布暫停交易時，芝加哥商業(yè)交易所(CME)、紐約期貨交易所(NYBOT)等也會暫停相關衍生品合約的交易。
　　顯然，在滬深兩大交易所未引入熔斷制度之前，中金所的“熔斷”由于難跨市場而行，其實際效果也會受到限制。

信息來源：２１世紀經濟報道