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　　天下論衡
　　
　　前言
　　數(shù)據(jù)引發(fā)爭(zhēng)議。5月CPI較去年同期上漲1.4%，連續(xù)第三個(gè)月上升；PPI同比增長(zhǎng)2.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期。
　　5月末，M2同比增長(zhǎng)19.1%，增幅比去年同期高4.4個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款余額21.16萬億元，同比增長(zhǎng)16%；當(dāng)月新增人民幣各項(xiàng)貸款2094億元，約為去年同期的2倍。
　　1-5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資25443億元，比去年同期增長(zhǎng)30.3%，為近兩年來的最高增幅。
　　5月出口額731.74億美元，同比增長(zhǎng)25.1%；同期貿(mào)易順差高達(dá)130.4億美元，創(chuàng)出單月的歷史新高。
　　中國經(jīng)濟(jì)趨向過熱、通貨膨脹壓力上行，似乎已是不爭(zhēng)的事實(shí)，但政策如何調(diào)整，則莫衷一是。
　　4月，央行上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率0.27%。5月18日，6月13日，央行先后兩次在銀行間市場(chǎng)向一級(jí)承銷商定向發(fā)行票據(jù)，共計(jì)2000億。6月16日央行再發(fā)公告，決定從7月5日起，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。短短兩個(gè)月內(nèi)，央行連頒幾項(xiàng)措施，不斷收緊貨幣政策。
　　但效果似乎并不明顯，至少4月底加息后，5月的信貸、投資數(shù)據(jù)不降反升，側(cè)面說明了這一點(diǎn)。那么中國是否應(yīng)該進(jìn)一步緊縮貨幣政策？央行是否應(yīng)繼續(xù)升息？相應(yīng)的財(cái)政政策應(yīng)該如何配合？而對(duì)于中國當(dāng)前泛濫的流動(dòng)性，這些微調(diào)會(huì)對(duì)信貸、投資過快的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀產(chǎn)生多大影響？
　　另一方面，中國順差不斷擴(kuò)大，內(nèi)外失衡問題并沒緩解，將給中國經(jīng)濟(jì)帶來許多變數(shù)。目前，外界評(píng)論最多的一個(gè)關(guān)鍵問題就是匯率政策。那么，中國應(yīng)該如何把握人民幣匯率的走向？這一工具是否應(yīng)該使用？
　　針對(duì)上述問題，本報(bào)誠邀中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘、高盛(亞洲)有限責(zé)任公司中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅、天則經(jīng)濟(jì)研究所理事長(zhǎng)張曙光，國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部副部長(zhǎng)魏加寧，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松，齊聚“天下論衡”。本期論壇由李振華主持。
　　(劉巍)
　　
　　本報(bào)記者　劉巍　馬娟　李振華　北京報(bào)道
　　
　　人民銀行在操作貨幣政策時(shí)就有可能不知不覺地站在保護(hù)國有商業(yè)銀行的立場(chǎng)上，因?yàn)檠胄幸_保國有銀行改革的成功。
　　　　
　　2004年調(diào)控最大的教訓(xùn)和最大的失敗就是本應(yīng)該緊一緊出口、促進(jìn)內(nèi)需增長(zhǎng)，但最后95%的板子打在了內(nèi)需上。此外，中國更應(yīng)該關(guān)注中期風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)泡沫等。
　　
　　通脹之憂
　　主持人：中國5月CPI同比連續(xù)第三個(gè)月上升，M2增速也遠(yuǎn)高于央行目標(biāo)，引發(fā)人們對(duì)通貨膨脹加速的擔(dān)憂，您如何看？
　　哈繼銘：5月CPI同比增長(zhǎng)1.4%，前兩個(gè)月的漲幅分別是0.8%和1.2%；5月PPI同比增幅從上月的1.9%升至2.4%；另一個(gè)指標(biāo)M2的增速也很快，5月M2同比增長(zhǎng)19.1%，增幅比去年同期高4.4個(gè)百分點(diǎn)。由于CPI一般會(huì)滯后M2指標(biāo)10-12個(gè)月，這預(yù)示著未來通貨膨脹有向上的壓力。
　　我國還存在成本推動(dòng)的通貨膨脹。今年前5個(gè)月我國已兩次上調(diào)能源價(jià)格，PPI中相關(guān)能源漲幅都很大，如汽油、柴油、煤油同比都增漲20%-25%。但是，我國現(xiàn)在的成品油價(jià)格仍沒有和國際接軌，例如與新加坡相比還有30%的差距，預(yù)計(jì)油價(jià)還會(huì)進(jìn)一步上漲。同時(shí)，勞動(dòng)力成本也明顯上升，今年5月平均工資上漲15%。
　　此外，CPI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是否能準(zhǔn)確衡量中國的通貨膨脹，恐怕還有商榷的余地。
　　首先，從統(tǒng)計(jì)方法上來看，CPI中居住類價(jià)格的權(quán)重可能被低估，還不到14%。中國的房?jī)r(jià)收入比是美國的2倍左右，考慮到中國儲(chǔ)蓄率很高，房?jī)r(jià)支出更是遠(yuǎn)高于美國。在美國、加拿大等國家住房類開支(包括租金和虛擬租金)在整個(gè)CPI當(dāng)中占到30%-40%，而我國的房?jī)r(jià)相對(duì)收入和消費(fèi)來說要貴得多，為什么居住類開支在CPI中的比重反而比美國和加拿大小得多呢？
　　國際上一般用房屋的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算虛擬租金，但我國用的是建筑成本，二者差距很大。以2003年為例，我們的統(tǒng)計(jì)按444元/平方米，而當(dāng)年全國平均房?jī)r(jià)為2200元/平方米，相差五倍。我們?cè)?003年的市場(chǎng)房?jī)r(jià)替換2003年所謂建筑成本，重新計(jì)算發(fā)現(xiàn)住房類權(quán)重和西方國家差不多，也在30%左右，而用這一權(quán)重計(jì)算的通貨膨脹要比現(xiàn)在的數(shù)據(jù)高0.5%-1%。
　　其次，存在政策上的原因。我國能源、公用事業(yè)價(jià)格由國家控制，老百姓預(yù)期這些價(jià)格還要進(jìn)一步上漲，因此通貨膨脹預(yù)期和國家公布的通貨膨脹數(shù)據(jù)之間可能存在著很大差異，如2004年高1%，2005年高0.5%。
　　魏加寧：今年以來的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和前一段時(shí)間許多人的預(yù)期不太一樣：原來預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)是“穩(wěn)中趨降”，結(jié)果在高位上不降反升；原本擔(dān)憂今年會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮，結(jié)果物價(jià)反而反彈。但是，這并不能完全說原來的預(yù)測(cè)就都不對(duì)了，而是宏觀經(jīng)濟(jì)和政策本身之間有一個(gè)互動(dòng)關(guān)系。因?yàn)樵裙烙?jì)物價(jià)會(huì)走低，很多專家學(xué)者都認(rèn)為是調(diào)整公用品價(jià)格和資源價(jià)格的好時(shí)機(jī)，所以政府出臺(tái)了一系列的調(diào)價(jià)措施。今年5月CPI同比上漲1.4%，其中水、電、燃料價(jià)格上漲6.1%，這主要是人為調(diào)整所致。
　　現(xiàn)在關(guān)于貨幣供給過多、信貸投放過快已經(jīng)形成共識(shí)，但對(duì)于是否會(huì)馬上出現(xiàn)通貨膨脹仍有分歧。我倒是不太擔(dān)心近期內(nèi)一般商品價(jià)格的上升，因?yàn)槿缜八鲞@部分價(jià)格在一定程度上是可控的，而且存在人為上調(diào)的因素，和以往食品價(jià)格帶動(dòng)的CPI上漲還不太一樣。我比較擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)格，從2003年開始宏觀調(diào)控就主要是針對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的，卻一直沒有明顯效果，而股市也存在著向上的壓力，時(shí)不時(shí)地來一次井噴，這些都是應(yīng)該注意的。
　　巴曙松：當(dāng)前通貨膨脹壓力有所增大，主要原因之一是人民幣存在升值壓力。在名義匯率保持比較小的波動(dòng)幅度的情況下，升值壓力很大程度上表現(xiàn)在價(jià)格的變動(dòng)，這本身是一個(gè)通過價(jià)格波動(dòng)消化升值壓力的自然過程。如果既不想讓匯率升值，又不讓價(jià)格波動(dòng)，是違反基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。從這一點(diǎn)上來講，通過物價(jià)上升、工資上行、服務(wù)業(yè)價(jià)格上升對(duì)沖掉部分升值壓力，這本身是價(jià)格機(jī)制發(fā)生作用的一個(gè)表現(xiàn)。
　　另外，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)過快，必然產(chǎn)生通貨膨脹壓力，這是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理。
　　梁紅：不管是CPI數(shù)據(jù)，還是GDP數(shù)據(jù)，對(duì)非統(tǒng)計(jì)部門的觀察家來說，想要很準(zhǔn)確地重估它們的絕對(duì)水平是很困難的，但對(duì)宏觀形勢(shì)的判斷主要是判斷數(shù)字的趨勢(shì)，如通脹是往上走還是往下走，這對(duì)政策才是最重要的。通貨膨脹和通貨緊縮是一個(gè)貨幣的現(xiàn)象，在短期內(nèi)最大的變化就是央行的政策。去年有很多觀察家擔(dān)憂中國會(huì)通貨緊縮，其實(shí)從去年第三季度開始，市場(chǎng)流動(dòng)性加大，貨幣供應(yīng)量增加，這必然導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)整體上行，價(jià)格走勢(shì)也將翻轉(zhuǎn)向上。而由于通貨膨脹指標(biāo)一般滯后貨幣供應(yīng)12個(gè)月，所以盡管近期實(shí)施了多項(xiàng)調(diào)控，通貨膨脹數(shù)據(jù)在今后幾個(gè)月肯定還是往上走的，關(guān)鍵是12個(gè)月后現(xiàn)在的政策調(diào)整會(huì)不會(huì)減低通脹壓力。
　　另外，甭管今天統(tǒng)計(jì)局報(bào)的通貨膨脹到底是多少，老百姓感覺通脹壓力在增加，也就是通貨膨脹預(yù)期還沒有得到抑制。這個(gè)問題怎么解決，我認(rèn)為現(xiàn)在有一個(gè)關(guān)鍵政策沒做到，就是沒有上調(diào)存款利率。存款利率不動(dòng)，實(shí)際上對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，特別是對(duì)房地產(chǎn)、資產(chǎn)價(jià)格的膨脹起了推波助瀾的作用。因?yàn)楹暧^調(diào)控最關(guān)鍵的是要降低通貨膨脹的預(yù)期，這就需要提高無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的價(jià)格，包括存款、央票利率和國債收益率，讓大家炒房、炒股票的機(jī)會(huì)成本提高，同時(shí)降低銀行利差空間進(jìn)而減少其放貸沖動(dòng)。
　　此外，目前中國CPI最大的問題有二：一是價(jià)格管制，導(dǎo)致CPI偏低；二是質(zhì)量問題。據(jù)說在統(tǒng)計(jì)時(shí)是比較完全同樣商品的價(jià)格，但是隨著產(chǎn)品型號(hào)不斷更新，舊款商品的價(jià)格肯定逐年遞減。至于房地產(chǎn)問題，中國有好多人住在自有的非商品住房?jī)?nèi)，沒有房貸，也不交房租，很難說他們的住房支出占收入的10％以上。而且中國的住房擁有率80%來源于1997、1998年住房改革。哈繼銘提出的房?jī)r(jià)和房租數(shù)據(jù)脫節(jié)問題，我覺得更多的是一個(gè)GDP被低估了的問題。
　　我們預(yù)測(cè)今年的通貨膨脹會(huì)往3%走，而不會(huì)趨于0。因此，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)不是產(chǎn)能過剩，而是在面臨很強(qiáng)的總需求的情況下，產(chǎn)能瓶頸會(huì)不會(huì)重新出現(xiàn)。
　　主持人：既然不存在產(chǎn)能過剩，為什么大家還會(huì)有這種感覺呢？
　　巴曙松：因?yàn)槲覈?dú)特的審批機(jī)制，重大的工業(yè)項(xiàng)目要上報(bào)審批。比如，某企業(yè)今年計(jì)劃今年生產(chǎn)汽車5萬輛，但是它要有流轉(zhuǎn)余地，于是報(bào)了15萬輛，全國加起來會(huì)一下子多了很多產(chǎn)能，好像顯得產(chǎn)能過剩會(huì)很嚴(yán)重。實(shí)際上企業(yè)的反應(yīng)是很靈敏的，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)已經(jīng)是市場(chǎng)化的企業(yè)，即使是國有企業(yè)也都經(jīng)過了股份制改造，再加上大家對(duì)于信息的反應(yīng)都非?？臁Ｒ粋€(gè)例證是，它的產(chǎn)能雖然增加，可是庫存在下降。
　　哈繼銘：如果說中國有產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的通縮壓力，那也是體制原因造成的。在一個(gè)真正完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，低效產(chǎn)能的企業(yè)會(huì)因虧損倒閉而徹底退出市場(chǎng)，剩下的企業(yè)定價(jià)能力會(huì)增強(qiáng)，其有效產(chǎn)能無法滿足市場(chǎng)需求時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)上升。
　　但中國不是這樣，地方政府的干預(yù)、社會(huì)保障體制的不健全、破產(chǎn)法執(zhí)行上的困難使應(yīng)該破產(chǎn)的企業(yè)不破產(chǎn)。產(chǎn)品價(jià)格一旦提高，原來低效產(chǎn)能的企業(yè)就死灰復(fù)燃，把整個(gè)價(jià)格往下拽，這是體制原因造成的通縮壓力。在這種情況下，即使中國出現(xiàn)通縮壓力，貨幣政策也應(yīng)該適度緊縮，以防止未來產(chǎn)生更大的通縮壓力。
　　張曙光：今年早些時(shí)候，有人大談通縮、預(yù)測(cè)今年CPI為1%，當(dāng)時(shí)我就明確指出，今年的通脹壓力大于通縮壓力。現(xiàn)在CPI出現(xiàn)連續(xù)上升，又有人擔(dān)心通脹，其實(shí)，從目前的情況來看，恐怕上漲空間也有限，因此我不贊同現(xiàn)在把消費(fèi)物價(jià)問題炒得很熱、很大。但這方面確實(shí)有幾個(gè)問題值得關(guān)注，如剛才提到的資源價(jià)格管制導(dǎo)致PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，但隨著資源價(jià)格改革，將來終會(huì)傳導(dǎo)一部分。還有，貨幣政策關(guān)注CPI，也要考慮資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)影響到CPI。從理論和方法來看，CPI中已經(jīng)包括了住房租金價(jià)格，其權(quán)重是否恰當(dāng)可以討論，但房地產(chǎn)價(jià)格確實(shí)不應(yīng)計(jì)入CPI，這是國際慣例。
　　巴曙松：在上個(gè)世紀(jì)80年代中期以前，美國CPI統(tǒng)計(jì)中是包括房?jī)r(jià)的，后來才改為房租。有美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究認(rèn)為，在一個(gè)平衡的房地產(chǎn)市場(chǎng)里，房租和房?jī)r(jià)上漲幅度相差不多；但是在一個(gè)房地產(chǎn)牛市中，投資者很可能長(zhǎng)期性的持有高價(jià)的房子，而不去租房，這樣會(huì)使得房租和房?jī)r(jià)脫節(jié)。其實(shí)在某種程度上美國也在反思，因?yàn)楹鲆暳朔績(jī)r(jià)的波動(dòng)及其對(duì)物價(jià)帶來的影響，從而給貨幣政策決策者一個(gè)假象———隨便怎么擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，CPI始終很低。這是導(dǎo)致美國到今天流動(dòng)性泛濫、房地產(chǎn)泡沫的一個(gè)很重要的原因，值得我們警醒。
　　另外，CPI是一個(gè)非?；\統(tǒng)的，名義上適用于所有地區(qū)和所有收入階層的數(shù)據(jù)，對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)研究和貨幣政策決策提供的參考非常有限。比如，對(duì)貨幣政策分析的一個(gè)有效數(shù)據(jù)是核心CPI，但我們現(xiàn)在并沒有公布。而且CPI應(yīng)該衡量的是不同地區(qū)、不同收入階層所感受到的價(jià)格波動(dòng)，所以當(dāng)前的食品價(jià)格占比為36%－40%的CPI是跟中國局部地區(qū)，特別是一些農(nóng)村地區(qū)的價(jià)格和支出結(jié)構(gòu)匹配的，現(xiàn)在要做的是針對(duì)不同的地區(qū)、不同的收入階層以及不同的組合有不同的CPI。
　　
　　關(guān)鍵是匯率
　　主持人：去年大家估計(jì)今年出口會(huì)明顯放緩，但現(xiàn)在看來并非如此，5月份貿(mào)易盈余達(dá)到130.04億美元，同比增長(zhǎng)44％，1-5月份累計(jì)貿(mào)易盈余為467.93億美元，同比增長(zhǎng)56%，這種經(jīng)濟(jì)不平衡的現(xiàn)狀的原因是什么？有哪些危害？
　　梁紅：中國經(jīng)濟(jì)最大的失衡在于內(nèi)外失衡，現(xiàn)在順差大概是GDPq的7%，所以我們一直說2004年調(diào)控最大的教訓(xùn)和最大的失敗就是本應(yīng)該緊一緊出口、促進(jìn)內(nèi)需增長(zhǎng)，但最后95%的板子打在了內(nèi)需上?，F(xiàn)在調(diào)利率、調(diào)存款儲(chǔ)備金率以及調(diào)控房地產(chǎn)，全部政策又都是調(diào)控內(nèi)部投資，沒有解決根本問題。按去年年底的數(shù)字算，要把順差變成零，進(jìn)口速度要達(dá)到出口的兩倍。但順差不減少，加上大量的外商直接投資，形成大量外匯占款，貨幣供應(yīng)增加就不可能放緩。
　　此外，中國更應(yīng)該關(guān)注中期風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)泡沫等。過剩的流動(dòng)性總要找一個(gè)家，不是股市，就是房地產(chǎn)，這是必然。但有些政策越搞越奇怪，中國這么大，這么多省市，怎么能一刀切限制90平米？那下一次是不是要限制每層的高度了？
　　中期風(fēng)險(xiǎn)主要在兩個(gè)問題上。第一，經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度越來越高。很多制造業(yè)企業(yè)，以現(xiàn)在8比1的對(duì)美元匯率計(jì)算是盈利的，但如果真實(shí)匯率應(yīng)當(dāng)是6比1，今天很多出口行業(yè)幾年后產(chǎn)能都過剩。時(shí)間拖得越長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的程度越大，最終調(diào)整的代價(jià)和阻力也會(huì)越大。第二，制度性的風(fēng)險(xiǎn)。不用價(jià)格的手段調(diào)整不平衡，行政調(diào)控、微觀管理就大行其道。可以說，2004年以來的調(diào)控主要是行政調(diào)控、微觀調(diào)控，九龍治水，越管越細(xì)，不能稱之為宏觀調(diào)控。在很多重要領(lǐng)域，實(shí)際上是在市場(chǎng)化改革的路徑上走回頭路。
　　我覺得短期內(nèi)中國未必會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的通貨膨脹，但是中期的風(fēng)險(xiǎn)在加大。有人針對(duì)資產(chǎn)膨脹、物價(jià)上漲，提出給大家漲工資，這可能會(huì)暫時(shí)緩解某些問題，但中長(zhǎng)期看，會(huì)造成更大的別的問題。工資調(diào)升容易調(diào)降難。香港試圖調(diào)降公務(wù)員工資，可推行了這么多年只降了很少一點(diǎn)，這是硬性的支出。而且在此過程中會(huì)失去很多機(jī)會(huì)成本。
　　張曙光：中國當(dāng)前有兩大問題，一是內(nèi)外經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，二是政府競(jìng)爭(zhēng)無序。內(nèi)外失衡對(duì)中國是極其不利的，大量出口和引資造成外匯大量流入，增大升值壓力，而央行為穩(wěn)定匯率不得不投放人民幣回收外匯，貨幣投放多了又不得不發(fā)行大量票據(jù)回籠貨幣，這些都是被動(dòng)操作。這就使得中國經(jīng)濟(jì)陷于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)雙向依賴和雙向循環(huán)之中。中國出口的是貿(mào)易商品，換來的是美元外匯，我們?cè)倌眠@些美元去買美國國債，持有的是債權(quán)資產(chǎn)，而債券資產(chǎn)收益率大約在4%左右，而人家再拿這些錢返回來購買中國的股權(quán)資產(chǎn)，而股權(quán)資產(chǎn)收益率10％左右，可以想象得到，這樣的經(jīng)濟(jì)循環(huán)會(huì)是一個(gè)什么結(jié)果？更何況，本幣低估，外資并購是很上算的。我覺得，這些問題都應(yīng)該深思，可是現(xiàn)在，從上到下，大家都把眼睛看著宏觀的短期波動(dòng)，忙于救火。
　　魏加寧：以前許多人都估計(jì)WTO過渡期結(jié)束以后，我國的貿(mào)易順差會(huì)大幅度減少，但現(xiàn)在順差反而越來越大。我贊成前面幾位講的原因。此外，我覺得人民幣匯率的調(diào)整是不是可以和順差規(guī)模掛一下鉤，順差大的時(shí)候匯率調(diào)整的幅度是不是可以大一點(diǎn)？
　　哈繼銘：我覺得順差繼續(xù)擴(kuò)大主要有兩個(gè)原因。第一，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況較好，美國第一季度GDP增長(zhǎng)5.3%，歐洲和日本領(lǐng)先指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)增速也在恢復(fù)，所以在好的外部環(huán)境下，中國出口保持高速增長(zhǎng)在預(yù)料之中。第二，今年以來人民幣相對(duì)于許多其它貨幣都貶值，所以在國際主要出口消費(fèi)市場(chǎng)上，中國產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力沒有削弱反而增強(qiáng)。我就搞不懂，印尼去年達(dá)到過1萬多印尼盾兌1美元，后來到八千多，現(xiàn)在回到九千多，也沒因此出現(xiàn)很多問題，而咱們經(jīng)濟(jì)比印尼發(fā)達(dá)，為什么那么小瞧自己規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力？
　　巴曙松：這只是印尼的個(gè)案。我們可以看到，在東南亞金融危機(jī)后，幾乎所有下定決心要搞浮動(dòng)匯率的國家，經(jīng)過幾年又重新回到波動(dòng)很小的匯率制度，一個(gè)主要的原因是本土的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，任何一個(gè)中央銀行不可能眼睜睜看著自己的金融體系暴露在很大的外匯風(fēng)險(xiǎn)下。所以應(yīng)該以此為動(dòng)力發(fā)展外匯市場(chǎng)，這是個(gè)很現(xiàn)實(shí)的原因。
　　哈繼銘：匯率升值的步伐到目前為止仍比較慢，但預(yù)計(jì)下半年速度可能有所加快，年底對(duì)美元有可能達(dá)到7.7?，F(xiàn)在看來，很多因素為人民幣升值創(chuàng)造了一個(gè)比較好的條件。第一，通貨膨脹預(yù)期增大，削弱了原來人們對(duì)升值帶來通縮的擔(dān)憂。第二，5月份貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高。第三，其它國家升值的幅度可能比人民幣更大。第四，中行上市已經(jīng)接近尾聲，金融系統(tǒng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力逐漸加強(qiáng)。第五，近期美國沒有在升值方面給中國加壓。所以，這時(shí)候加快升值步伐是人民幣匯率改革主動(dòng)性的一個(gè)體現(xiàn)，也是一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)。
　　
　　我們會(huì)繼續(xù)加息么？
　　主持人：1-5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資25443億元，比去年同期增長(zhǎng)30.3%，上漲主要根源為何？與2003年的經(jīng)濟(jì)過熱有哪些不同？
　　哈繼銘：今年投資增速比大家預(yù)期要快，我認(rèn)為有以下幾個(gè)原因。一是從資金供應(yīng)來說，去年卡的比較緊，而且銀行為了上市、滿足資本充足率要求有惜貸情況。但今年銀行在改制之后，更多追求的是利潤(rùn)增長(zhǎng)，在成本壓力下必然有放貸意愿。二是利率水平過低，而且在繼續(xù)下降，這樣企業(yè)可以通過票據(jù)貼現(xiàn)、債券發(fā)行等，以低廉價(jià)格獲得資金。第三，政府投資欲望增強(qiáng)。比如某些政府官員認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在區(qū)域間不平衡，非沿海地區(qū)投資應(yīng)快一些。再如，增加農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資，既可以消化一些現(xiàn)有產(chǎn)能，又未必產(chǎn)生新的產(chǎn)能。在這些指導(dǎo)思想下，投資增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期。
　　魏加寧：我覺得投資和信貸增長(zhǎng)過快的原因，一是銀行有錢，二是銀行想貸，三是有人要借。值得注意的是，商業(yè)銀行為什么突然間從“惜貸”轉(zhuǎn)向了積極放貸？一方面，不排除有些未改制的銀行想乘機(jī)把不良資產(chǎn)和貸款規(guī)模做大、以保護(hù)自己的既得利益的情況。另一方面，已改制的國有商業(yè)銀行現(xiàn)在是甩掉了包袱、輕裝上陣，所以也敢于放貸。
　　而地方政府因?yàn)闆]有規(guī)范的融資渠道，只能想方設(shè)法從銀行借，但這種融資模式很難管理，調(diào)控起來也比較困難。所以我一直主張讓地方政府通過正規(guī)渠道發(fā)行地方債。發(fā)債的約束機(jī)制相對(duì)比較完善，至少地方政府發(fā)債要經(jīng)當(dāng)?shù)厝舜蟮耐?，中央政府還要進(jìn)行總量控制，而且還有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介組織的評(píng)級(jí)。此外，商業(yè)銀行可以躲在最后一個(gè)環(huán)節(jié)，買與不買自主決定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小了許多。此外，地方政府為了發(fā)新債，就要努力償還前面的舊債，否則新債就發(fā)不出去。而且債券市場(chǎng)對(duì)于利率的敏感度更強(qiáng)一些，調(diào)控起來可以更加靈活，更市場(chǎng)化。
　　巴曙松：在中國，如果把資金的實(shí)際成本和投資的邊際收益做一個(gè)曲線比較會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)然會(huì)在投資的邊際收益高于資金成本的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)趨于擴(kuò)張，在這種情況下投資不增長(zhǎng)很快，這是不可能的。
　　主持人：5月和6月，央行曾經(jīng)兩次分別發(fā)行一千億的定向票據(jù)，很多人認(rèn)為這種方式更具有針對(duì)性、效果更好，但前幾天央行突然又將存款準(zhǔn)備金率提高了0.5%，應(yīng)如何看待現(xiàn)在貨幣政策的運(yùn)用？
　　巴曙松：定向票據(jù)這項(xiàng)工具符合了中國金融市場(chǎng)流動(dòng)性分布不均衡的現(xiàn)實(shí)，真正流動(dòng)性過剩的是一小部分大銀行，一般的對(duì)沖流動(dòng)性的工具不一定產(chǎn)生到位的效果。而定向票據(jù)針對(duì)貸款增長(zhǎng)快，存差大的銀行定向發(fā)行，而且利率比同期央行票據(jù)利率低，以示懲戒，未經(jīng)央行批準(zhǔn)不得轉(zhuǎn)讓和抵押，已經(jīng)不是單純的票據(jù),而是類似的準(zhǔn)備金政策。但是，整個(gè)貨幣政策過于依賴央行票據(jù)，央行票據(jù)的功能不斷的被賦予越來越多的職能，一開始是替代短期國債對(duì)沖流動(dòng)性，接下來被賦予了完善收益率曲線,而且期限越來越長(zhǎng)，到現(xiàn)在變成了一個(gè)結(jié)構(gòu)性的緊縮工具，成了模擬的類似準(zhǔn)備金率的工具。全世界如此大規(guī)模，持續(xù)如此長(zhǎng)時(shí)間的依靠央票的只有中國。另外，它的優(yōu)點(diǎn)同時(shí)也是它的缺點(diǎn)，即具有計(jì)劃性和不可預(yù)知性,容易對(duì)市場(chǎng)形成擾動(dòng)，不利于形成穩(wěn)定的預(yù)期。
　　主持人：對(duì)現(xiàn)狀來說，目前調(diào)控的力度夠不夠？
　　哈繼銘：準(zhǔn)備金率上調(diào)后，股市非但未跌還出現(xiàn)上漲，可以看出對(duì)資本市場(chǎng)的影響不大，而對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響恐怕會(huì)更小。5月固定資產(chǎn)投資增速達(dá)30%以上，資金已經(jīng)到位，而在建項(xiàng)目規(guī)模也很大，所以今年投資增速不會(huì)因?yàn)檫@一次法定準(zhǔn)備金的提高、定向票據(jù)的發(fā)行而出現(xiàn)大幅下降，接下來即使出現(xiàn)投資增速下降也是一種自然回落。
　　當(dāng)然，這個(gè)政策本身還是具有意義的，不能只看一次性回籠1500億，因?yàn)樨泿刨J款有乘數(shù)效應(yīng)，會(huì)放大幾倍，只不過效果要逐漸顯現(xiàn)。如果二季度的投資增速依然很快，貨幣政策可能會(huì)進(jìn)一步收緊，包括再度上調(diào)法定準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率等?？偟膩碚f，今年下半年利率水平還會(huì)向上走，這是正確的，和國際利率走勢(shì)一致。否則我們?cè)诘屠虱h(huán)境下生存習(xí)慣了，一旦將來國際情況發(fā)生轉(zhuǎn)變，我們就沒有辦法在更合理的利率水平下生活。但在第二季度數(shù)據(jù)出來前，進(jìn)一步實(shí)施緊縮政策的可能性不大。
　　張曙光：我基本上同意哈博士的看法，這幾條做法方向是對(duì)的，但是對(duì)其效果不要估計(jì)過高。至于調(diào)升利率，我認(rèn)為央行的政策是孤立的，本來商業(yè)銀行的利差就高達(dá)3%，遠(yuǎn)高于國外，而上次貸款利率調(diào)升0.27%，存款利率不動(dòng)，導(dǎo)致利差進(jìn)一步擴(kuò)大，銀行增加貸款的激勵(lì)也更大了。所以今后的升息是應(yīng)該的，但是不要讓銀行的日子過得那么舒服，應(yīng)該把利差縮小，逼著銀行改善經(jīng)營(yíng)。
　　主持人：央行可能有這種擔(dān)憂，本來消費(fèi)一直沒有啟動(dòng)起來，如果再把存款利率提高，可能會(huì)進(jìn)一步抑制消費(fèi)。
　　魏加寧：現(xiàn)在居民存款的主要目的不是為了那點(diǎn)利息，而是為了防備看病、兒女上學(xué)、養(yǎng)老等。
　　哈繼銘：中國儲(chǔ)蓄的利率彈性是很低的。事實(shí)證明，從1998年存款利率一直在下降，但儲(chǔ)蓄率并沒有因此而下降，反而上升；消費(fèi)率也沒有因此而上升，反而下降。
　　魏加寧：另外，現(xiàn)在國有金融資產(chǎn)沒有一個(gè)真正的出資人代表，而由人民銀行負(fù)責(zé)牽頭國有商業(yè)銀行的改革，所以人民銀行在操作貨幣政策時(shí)就有可能不知不覺地站在保護(hù)國有商業(yè)銀行的立場(chǎng)上，因?yàn)檠胄幸_保國有銀行改革的成功。這難免會(huì)到影響到貨幣政策的獨(dú)立性。有鑒于此，我認(rèn)為還是有必要建立一個(gè)類似“金融國資委”的機(jī)構(gòu)作為國有金融資產(chǎn)的出資人代表，并由出資人代表來主導(dǎo)商業(yè)銀行的改革。
　　主持人：之前大家預(yù)計(jì)，央行在4月將貸款利率提升0.27%后，肯定還會(huì)繼續(xù)加息，但這次調(diào)整的是存款準(zhǔn)備金率，為什么沒有再一次動(dòng)利率呢？
　　哈繼銘：事隔僅一個(gè)月有余，連續(xù)提高存貸款基準(zhǔn)利率的可能性比較小。而且4月提高貸款基準(zhǔn)利率后，市場(chǎng)利率卻未升反降，因?yàn)殂y行可以票據(jù)貼現(xiàn)方式的融資，回避貸款利率提高帶來的成本上的壓力。而票據(jù)貼現(xiàn)容易出現(xiàn)短借長(zhǎng)用，而且有些資金可能會(huì)用到不該用的地方，進(jìn)而增加金融風(fēng)險(xiǎn)。所以這次法定準(zhǔn)備金的提高，一是收緊流動(dòng)性，二會(huì)使市場(chǎng)利率逐漸往上走，對(duì)于解決中國錢太便宜的問題絕對(duì)有益。由于中國的市場(chǎng)利率向終端利率的傳導(dǎo)還不是很順暢，因此上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息兩種手段都是必要的。
　　我覺得在7月份看到上半年的數(shù)據(jù)后，加息步伐應(yīng)該會(huì)繼續(xù)。中國現(xiàn)在基準(zhǔn)貸款利率5.85%和名義GDP增速差很大一截，利率絕對(duì)是過低的，所以無論從資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成、風(fēng)險(xiǎn)加大來看，還是從規(guī)范企業(yè)合理資本成本來看，都有必要把利率提上去。我覺得一次性加息對(duì)經(jīng)濟(jì)幾乎沒有影響，除非加息有一個(gè)比較清晰的預(yù)期，即只要經(jīng)濟(jì)依然過熱就會(huì)繼續(xù)加息，這樣才能有效抑制投資過度增長(zhǎng)。
　　巴曙松：央行會(huì)擔(dān)心，如果調(diào)整幅度非常大，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率上升過快，貨幣升值壓力就會(huì)加大，因此流入的資金更多，投放的基礎(chǔ)貨幣也隨之增多，央行要發(fā)行更多票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖，所以起步階段央行只能選擇相對(duì)溫和的調(diào)整。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率在國際上是個(gè)“巨斧”，但在中國可能只是一個(gè)“抓撓”，撓撓癢而已。因?yàn)橹袊某~準(zhǔn)備金率本身就比較高，金融機(jī)構(gòu)持有的債券、央行票據(jù)都很多，調(diào)整的余地很大，所以這樣一個(gè)幅度，可能能兼顧緊縮流動(dòng)性和避免對(duì)貨幣市場(chǎng)利率形成沖擊的效果。
　　“窗口指導(dǎo)”、準(zhǔn)備金率上調(diào)和發(fā)行定向票據(jù)，已經(jīng)形成對(duì)商業(yè)銀行強(qiáng)大威懾力，6月份的信貸增速應(yīng)該會(huì)下降。我倒擔(dān)心出現(xiàn)2004年的情況，到年末所有銀行都不放貸。因?yàn)殂y行的行為模式已經(jīng)出現(xiàn)了變化，例如原來有貸款規(guī)?？刂茣r(shí)，銀行行為模式是“壓兩頭”，在年度的中間加快投放；現(xiàn)在則是早投放，早見效，早收益，所以銀行一般一、二季度到三季度加大投放，四季度很少。
　　主持人：目前國內(nèi)還存在過剩的資本流動(dòng)性，資產(chǎn)泡沫也在繼續(xù)膨脹，怎么看待以后各種政策的組合？
　　哈繼銘：我認(rèn)為中國應(yīng)該有一個(gè)比目前緊一點(diǎn)的貨幣政策和松一點(diǎn)的財(cái)政政策。貨幣政策要從根上緊，就要從匯率靈活性的增加、匯率水平的提高上著手。
　　現(xiàn)在中國實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策，但我覺得還是偏緊。至于有人擔(dān)憂財(cái)政政策放松后，財(cái)政資金如何解決？我認(rèn)為一個(gè)更完整的財(cái)政體系應(yīng)該把國有企業(yè)包括進(jìn)去，去年國有企業(yè)的利潤(rùn)占到GDP的3.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中央和地方財(cái)政赤字之和，所以整個(gè)公共系統(tǒng)是有盈余的。應(yīng)當(dāng)要求國營(yíng)企業(yè)向國家分紅，用來解決升值可能帶來的失業(yè)問題。
　　張曙光：可以實(shí)施一些政策予以配合。比如升值是一個(gè)緊縮因素，而在財(cái)政政策上減稅是擴(kuò)張性的，兩稅合并、增值稅轉(zhuǎn)型也是減稅，把這些政策配合起來就會(huì)比較好做。況且這個(gè)問題我們要看到大勢(shì)，這些年世界資本流動(dòng)和循環(huán)的狀況已經(jīng)和過去大不相同，比如說前些年是以債務(wù)資本為主，現(xiàn)在則變成直接投資作為主。從我前面講的雙向循環(huán)來看，已經(jīng)形成了一個(gè)國際資本流動(dòng)的怪圈，外商直接投資的那一部分資金其實(shí)并不是外國的儲(chǔ)蓄，而是我們的儲(chǔ)蓄；甚至外資在國外的投資，有一部分也是我們的儲(chǔ)蓄。
　　另外，我覺得央行貨幣政策的操作本身也可以改變一下，既然有貨幣政策委員會(huì)，而且每個(gè)季度開一次會(huì)議息，那么為什么不能增加一點(diǎn)央行的獨(dú)立性和責(zé)任，在貨幣政策委員會(huì)會(huì)議討論取得一致意見后，由中央銀行自主去操作，還非要報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)呢？
　　魏加寧：我贊成老張的想法，從機(jī)制上逐漸把貨幣政策委員會(huì)做實(shí)，像這種純屬技術(shù)性的貨幣操作交給人民銀行的貨幣政策委員就行了。此外，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)增加貨幣委員會(huì)中專家學(xué)者的比例，而且他們的任期要長(zhǎng)于政府官員，而不應(yīng)像現(xiàn)在這樣只是官員任期的一半。因?yàn)橹笇?dǎo)貨幣政策操作的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是不應(yīng)輕易改變的，而政府官員卻容易受到換屆的影響。
　　　　　　　　
信息來源：２１世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道